شركة احتياطي البيتكوين: الذهب الرقمي في الميزانية العمومية

في السوق العامة لعام 2025 ، أصبحت الشركات التي تتضمن بيتكوين في ميزانياتها العمومية محور اهتمام المستثمرين. على الرغم من تنوع الطرق للحصول على تعرض مباشر لبيتكوين ، مثل صندوق المؤشرات المتداولة ، والسبائك ، والرموز المغلفة أو عقود المستقبل ، لا يزال العديد من المستثمرين يفضلون الاحتفاظ ببيتكوين بشكل غير مباشر من خلال شراء أسهم شركات احتياطيات بيتكوين. عادة ما تكون أسعار أسهم هذه الشركات أعلى من صافي قيمة أصول بيتكوين التي تمتلكها (NAV).

تظهر هذه الظاهرة المميزة الفارق بين سعر السهم وقيمة البيتكوين التي تمتلكها الشركة. على سبيل المثال، إذا كانت شركة ما تمتلك بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وكان إجمالي الأسهم 10 مليون سهم، فإن NAV لكل سهم من البيتكوين سيكون 10 دولارات. إذا كان سعر السهم في ذلك الوقت 17.5 دولار، فإن نسبة الزيادة ستصل إلى 75%. في هذا السياق، تشير mNAV (نسبة قيمة الأصول الصافية) إلى أن سعر السهم هو مضاعف لـ NAV البيتكوين، بينما نسبة الزيادة هي النسبة المئوية الناتجة عن خصم 1 من mNAV.

قد يتساءل العديد من المستثمرين لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات بكثير أصولها الفعلية من بيتكوين؟

تأثير الرافعة المالية ومزايا سوق المال

قد يكون السبب الرئيسي في ارتفاع سعر أسهم شركات احتياطي البيتكوين هو قدرتها على الاستفادة من أسواق رأس المال العامة لإجراء عمليات رافعة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال من خلال إصدار السندات والأسهم، مما يزيد من حيازتها للبيتكوين. في جوهرها، أصبحت أدوات代理 عالية β للبيتكوين، مما يضخم حساسية البيتكوين لتقلبات السوق.

في هذه الاستراتيجية، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وفعالية هي "الإصدار بسعر السوق" ( ATM ) خطة زيادة الأسهم. يسمح هذا النظام للشركة بإصدار أسهم جديدة تدريجيًا بناءً على سعر السهم الحالي، مما يؤثر على السوق بشكل محدود. عندما يكون سعر السهم أعلى من NAV الخاص ببيتكوين، فإن كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM يمكنه شراء عدد من بيتكوين أكثر من الكمية المخففة لكل سهم نتيجة الزيادة في الأسهم. وهذا يشكل "حلقة قيمة كل سهم من بيتكوين"، مما يزيد من تعرض بيتكوين.

تُعتبر إحدى شركات التكنولوجيا المعروفة ممثلاً نموذجياً لهذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، قامت الشركة بجمع عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل وتمويل حقوق الملكية الثاني. اعتبارًا من 30 يونيو، تمتلك الشركة 597,325 عملة بيتكوين، مما يمثل حوالي 2.84% من إجمالي المعروض.

هذه الأدوات التمويلية مناسبة فقط للشركات المدرجة، مما يمكنها من زيادة حيازتها من بيتكوين باستمرار. وهذا لا يعزز فقط التعرض لبيتكوين، بل يخلق أيضًا تأثير السرد المركب. كل عملية جمع ناجحة وزيادة في حيازة بيتكوين تعزز ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذلك، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم هذه الشركات لا يشترون بيتكوين فحسب، بل يشترون "قدرة على زيادة حيازتها من بيتكوين في المستقبل".

تحليل مدى العلاوة

الجدول أدناه يقارن بين حالات علاوة شركات احتياطي بيتكوين المختلفة. إحدى الشركات التكنولوجية هي أكبر شركة مدرجة تمتلك بيتكوين في العالم، وهي أيضًا ممثل معروف في هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية في زيادة احتياطي بيتكوين، وسيتم تفصيل مزايا الشفافية الخاصة بها لاحقًا. بدأت Semler Scientific في الدخول في هذا الاتجاه في وقت مبكر، حيث بدأت بشراء بيتكوين العام الماضي. بينما تشير شركة The Blockchain Group الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه ينتشر من الولايات المتحدة إلى جميع أنحاء العالم.

نسبة قسط NAV لبعض شركات احتياطي البيتكوين (حتى 30 يونيو؛ على افتراض أن سعر البيتكوين 107,000 دولار):

| اسم الشركة | القيمة السوقية (مليون دولار) | كمية البيتكوين المحتفظ بها | معدل القسط | |----------|------------------|--------------|--------| | شركة تكنولوجيا معينة | 17,445 | 597,325 | 75% | | ميتابلانيت | 1,048 | 8,465 | 384% | | سيملر العلمية | 475 | 2,051 | 110٪ | | مجموعة البلوكتشين | 72 | 110 | 217% |

على الرغم من أن معدل علاوة شركة التكنولوجيا المعنية معتدل نسبياً (حوالي 75%)، فإن معدلات علاوة الشركات الصغيرة مثل The Blockchain Group (217%) وMetaplanet (384%) أعلى بكثير. تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لم يعد يعكس فقط إمكانات نمو البيتكوين نفسها، بل يشمل أيضاً اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، والمساحة المضاربية، وقيمة السرد.

عائدات بيتكوين: المؤشر الرئيسي وراء العلاوة

أحد المؤشرات الرئيسية التي تدفع علاوة أسهم هذه الشركات هو "عائد بيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية بيتكوين المحتفظ بها لكل سهم خلال فترة زمنية معينة، ويعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من بيتكوين باستخدام قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيف كبير للأسهم. ومن بين الشركات، تشتهر Metaplanet بالشفافية، حيث يقدم موقعها الإلكتروني لوحة بيانات بيتكوين في الوقت الحقيقي، مع تحديثات ديناميكية لحيازات بيتكوين، وكمية بيتكوين المحتفظ بها لكل سهم، وعائد بيتكوين.

أعلنت Metaplanet عن إثبات الاحتياطي، بينما لم تتبنى الشركات الأخرى في القطاع هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تتبنى إحدى شركات التكنولوجيا أي آلية للتحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من البيتكوين. خلال مؤتمر "بيتكوين 2025" في لاس فيغاس، عارضت الإدارة العليا لهذه الشركة علنًا إثبات الاحتياطي، ووصفت هذه الخطوة بأنها "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمان: "هذا سيضعف أمان المُصدرين، وأطراف الحفظ، والبورصات، والمستثمرين". هذه الرؤية مثيرة للجدل، حيث أن إثبات الاحتياطي على السلسلة يتطلب فقط الكشف عن المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان البيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن الكشف عن عنوان المحفظة لا يشكل خطرًا على أمان الأصول. يوفر إثبات الاحتياطي على السلسلة للمستثمرين وسيلة للتحقق مباشرة من صحة حيازة الشركة من البيتكوين.

التأثيرات المحتملة لاختفاء العلاوة

تظل التقييمات المرتفعة لشركات احتياطي البيتكوين قائمة حتى الآن في بيئة السوق الصاعدة التي تتميز بارتفاع أسعار البيتكوين وزيادة حماس المستثمرين الأفراد. لم يكن هناك أي شركة احتياطي بيتكوين شهدت أسعار أسهمها انخفاضًا طويل الأجل دون القيمة الصافية للأصول (NAV). يعتمد نموذج الأعمال هذا على استمرار وجود علاوة. كما أشار أحد المحللين: "عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى NAV، فإن تخفيف الملكية لن يكون له معنى استراتيجي بعد الآن، بل سيتحول إلى استغلال للقيمة." تشير هذه العبارة مباشرة إلى الضعف الأساسي لهذا النموذج، حيث تعتمد خطط إصدار الأسهم لشركات ATM (محركات رأس المال لهذه الشركات) بشكل أساسي على علاوة سعر السهم. عندما تكون أسعار الأسهم أعلى من قيمة البيتكوين لكل سهم، يمكن أن تحقق جمع الأموال من الأسهم زيادة في كمية البيتكوين المحتفظ بها لكل سهم؛ لكن عندما تنخفض أسعار الأسهم بالقرب من NAV، فإن تخفيف الملكية سيضعف وليس يعزز تعرض المساهمين للبيتكوين.

يعتمد هذا النموذج على حلقة ذاتية التعزيز:

1. دعم قدرة جمع الأموال من خلال علاوة سعر السهم
2. سيتم استخدام التمويل لزيادة حيازة بيتكوين
3. تعزيز رواية الشركة من خلال زيادة حيازة بيتكوين
4. الحفاظ على قيمة السرد لزيادة سعر السهم

إذا اختفى علاوة السعر، فإن الدورة ستتعطل: ستزداد تكاليف التمويل، وسيتم إبطاء زيادة حيازة البيتكوين، وستضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي البيتكوين الحالية تتمتع بميزة الوصول إلى سوق رأس المال وحماس المستثمرين، لكن مستقبلها يعتمد على الانضباط المالي والشفافية وقدرتها على "زيادة حصة البيتكوين لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية البيتكوين). قد تتحول "قيمة الخيارات" التي تعطي هذه الأسهم جاذبية خلال سوق الثور بسرعة إلى عبء خلال سوق الدب.