التمويل اللامركزي العمق البحث: التحولات المؤسسية وإعادة تشكيل القيمة تحت سياسة SEC الجديدة

أ. المقدمة: التحول الحاسم في سياسة SEC وإطار تنظيم التمويل اللامركزي

التمويل اللامركزي ( DeFi ) منذ عام 2018 شهد تطورًا سريعًا، ليصبح أحد الأعمدة الأساسية في نظام الأصول المشفرة العالمي. من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير مأذونة، يوفر DeFi وظائف مالية غنية مثل تداول الأصول، الإقراض، المشتقات، وغيرها، ويعتمد تقنيًا على العقود الذكية وآليات التسوية على السلسلة، مما أعاد هيكلة البنية المالية التقليدية بشكل عميق. خصوصًا بعد "صيف DeFi" في عام 2020، تجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة ( TVL ) في مرحلة ما 180 مليار دولار، مما يظهر قابلية التوسع في هذا المجال وارتفاع مستوى الاعتراف في السوق.

ومع ذلك، فإن التوسع السريع في التمويل اللامركزي يصحبه أيضًا مشكلات مثل عدم الوضوح التنظيمي والمخاطر النظامية. قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) سابقًا بتشديد الرقابة على صناعة التشفير، مما وضع بروتوكولات التمويل اللامركزي ومنصات DEX ضمن نطاق الأنشطة غير القانونية المحتملة. بين عامي 2022 و2024، تعرضت عدة مشاريع للتحقيق من قبل SEC أو CFTC. في نفس الوقت، فإن غياب المعايير الواضحة لتحديد مستوى اللامركزية وجمع الأموال العامة لفترة طويلة، جعل صناعة التمويل اللامركزي تواجه العديد من الصعوبات.

تغيرت هذه السياق التنظيمي بشكل كبير في الربع الثاني من عام 2025. في بداية يونيو، قدم رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الجديد مسارًا جديدًا لتنظيم DeFi خلال جلسة استماع في الكونغرس، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية: أولاً، إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات اللامركزية للغاية؛ ثانياً، دفع "إطار التنظيم حسب الوظيفة"؛ ثالثاً، تضمين الحوكمة DAO وغيرها في صندوق الاختبار التنظيمي. هذا التحول في السياسة يتماشى مع كتاب أبيض صادر عن وزارة الخزانة الأمريكية في نفس الوقت، ويهدف إلى تجنب "قمع الابتكار".

ثانياً، تطور مسار التنظيم في الولايات المتحدة: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى منطق التحول "توافق الوظائف"

تطور تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يعكس تحديات إطار الامتثال المالي في مواجهة التقنيات الناشئة. لفهم أساس تحوله، من الضروري الرجوع إلى المواقف التنظيمية في بداية ظهور DeFi، والأحداث الرئيسية في إنفاذ القانون، والتوترات في تطبيق القانون.

منذ تشكيل نظام DeFi في عام 2019، اعتمدت لجنة الأوراق المالية والبورصات SEC على إطار العمل التقليدي لتحديد الأوراق المالية مثل اختبار Howey. بموجب هذا المعايير، يتم افتراض أن معظم رموز بروتوكولات DeFi هي أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل مخاطر الامتثال المحتملة. في الفترة من 2021 إلى 2022، اتخذت SEC سلسلة من الإجراءات التنفيذية البارزة، بما في ذلك التحقيق في مشاريع مثل Uniswap Labs. يمكن تلخيص نبرة التنظيم في هذه المرحلة بـ "افتراض غير قانوني"، حيث تطلب من المشاريع إثبات أنها لا تشكل معاملات أوراق مالية.

ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية التنظيمية واجهت تحديات بسرعة. وقد كشفت العديد من قضايا الدعاوى القضائية عن قيود المعايير التقييمية في ظل ظروف اللامركزية. في الوقت نفسه، تواجه لجنة الأوراق المالية والبورصات تحديات أساسية في تطبيق القانون على الهياكل مثل الـDAO، حيث تفتقر إلى أدوات تنفيذ فعالة.

في سياق تراكم التوافق المؤسسي، ظهرت تعديلات استراتيجية من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات في أوائل عام 2025. حيث أكد الرئيس الجديد على "الحيادية التكنولوجية" كحد أدنى، مشددًا على أهمية تصميم حدود التنظيم استنادًا إلى الوظيفة وليس التقنية. قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات بتشكيل مجموعة بحثية متخصصة، لبناء نظام تصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة لبروتوكولات التمويل اللامركزي. وهذا يمثل انتقالًا نحو "تنظيم متكيف مع الوظيفة"، مع اعتبار الوظيفة الفعلية للتمويل اللامركزي كمرجع للسياسة.

بشكل عام، تتطور رقابة DeFi الأمريكية من تطبيق صارم في المرحلة المبكرة إلى مشاورات مؤسسية، وتحديد الوظائف. تعكس هذه التحول الفهم المتعمق للتنوع التكنولوجي، وتمثل أيضًا محاولة الجهات التنظيمية لإدخال نماذج حوكمة جديدة. سيكون التوازن في المستقبل بين حماية المستثمرين، وضمان الاستقرار، وتعزيز التنمية، هو التحدي الرئيسي.

ثلاثة، ثلاثة رموز للثروة: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام

مع تطبيق سياسة تنظيمية جديدة من قبل SEC، شهدت البيئة التنظيمية الأمريكية تحولًا جوهريًا في موقفها تجاه التمويل اللامركزي، مما جلب حوافز إيجابية لهذا القطاع. بدأ السوق في إعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات التمويل اللامركزي، حيث أظهرت العديد من المجالات التي كانت قيمتها مضغوطة إمكانيات إعادة تقييم. من المنطق المؤسسي، تتركز إعادة تقييم القيمة الحالية في مجال التمويل اللامركزي بشكل رئيسي في ثلاثة اتجاهات:

أولاً، أصبحت الوسائط المتوافقة على السلسلة تشكل وادٍ جديدٍ للقيمة. هناك طلب هيكلي على خدمات الوسائط المتوافقة في السوق، خاصةً في نقاط الاتصال الرئيسية مثل التحقق من الهوية، ومكافحة غسل الأموال، وكشف المخاطر. ستصبح المشاريع التي تمتلك هيكل قانوني وتصريحاً واضحين بمثابة الممرات الضرورية للامتثال، مما سيدفع قيمتها من أدوات تقنية إلى بنية تحتية مؤسسية.

ثانياً، أعادت بنية السيولة على السلسلة الحصول على دعم تقديري استراتيجي. تقلصت المخاطر القانونية للبروتوكولات التجارية اللامركزية في ظل السياسات الجديدة، مما يجعلها مرشحة للحصول على تصحيح منهجي، بالإضافة إلى عوامل مثل الأصول الحقيقية. ستتحمل البنية التحتية مثل الأوراكلات على السلسلة أيضاً مسؤوليات هامة ضمن إطار الامتثال.

مرة أخرى، ستدخل بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تتمتع بعوائد داخلية عالية فترة إصلاح الائتمان. بعد أن تتضح اللوائح تدريجياً، تمتلك هذه البروتوكولات بفضل خصائصها القابلة للقياس والرافعة المالية المنخفضة، القدرة على أن تصبح "حامل تدفق نقدي مستقر على السلسلة". كما ستقوم العملات المستقرة على السلسلة ببناء حصون مؤسسية تحت وضعها الجديد.

تظهر هذه الخطوط الثلاثة إعادة التوازن من "عائدات الوعي بالسياسات" إلى "وزن تسعير السوق". تمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء ربط تقييم موجه لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية والقدرة على الامتثال، مما يخلق شرطًا للاندماج في النظام المالي التقليدي.

أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول

أدى التنظيم الجديد لهيئة الأوراق المالية إلى ردود فعل متسلسلة في السوق بسرعة، مما شكل "توقعات النظام - تدفق الأموال - إعادة تقييم الأصول" كحلقة رد فعل إيجابي. زادت القيمة الإجمالية المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL) بشكل ملحوظ، حيث ارتفعت القيمة المقفلة على سلسلة إيثريوم من 46 مليار دولار إلى 54 مليار دولار في غضون أسبوع بعد الإصدار، بزيادة تتجاوز 17%. كما زادت القيمة المقفلة للعديد من البروتوكولات الرئيسية بشكل متزامن، مما أدى إلى انتعاش شامل في النشاط على السلسلة. وهذا يدل على أن الإشارات التنظيمية قد خففت بشكل فعال من مخاوف المستثمرين، مما دفع إلى ضخ الأموال الجديدة.

أدى تدفق الأموال إلى إعادة تقييم أسعار العديد من الأصول الرئيسية في التمويل اللامركزي. شهدت رموز الحوكمة مثل UNI وAAVE وMKR ارتفاعًا متوسطًا بنسبة 25%-60% خلال أسبوع. تعكس هذه الجولة من الانتعاش إعادة تقييم السوق للتدفقات النقدية المستقبلية وشرعية بروتوكولات التمويل اللامركزي. بعد أن حصلت الشرعية على تسامح من السياسات، بدأ السوق في استخدام مؤشرات مثل الأرباح وTVL لإصلاح تقييم البروتوكولات.

تظهر بيانات السلسلة تغير هيكل توزيع الأموال. ارتفعت المعاملات الودائع وعدد المستخدمين بشكل ملحوظ في العديد من البروتوكولات، خاصة في البروتوكولات ذات التكامل العالي مع RWA حيث زادت نسبة المؤسسات. انخفض تدفق العملات المستقرة إلى البورصات المركزية، بينما ارتفع التدفق الصافي إلى بروتوكولات التمويل اللامركزي، مما يدل على استعادة ثقة المستثمرين. بدأت تتضح اتجاهات استعادة التمويل اللامركزي لسلطة تسعير الأموال.

من الجدير بالذكر أن إعادة تقييم أسعار الأصول لا تزال في مرحلة مبكرة، ولا يزال هناك مجال كبير لتحقيق العائد من علاوة النظام. لا يزال التمويل اللامركزي يواجه مشكلات مثل تكاليف التجربة التنظيمية، مما يجعل السوق يتحلى بحذر معين. لكن "انكماش مخاطر النظام + تصحيح توقعات القيمة"، يفتح مساحة جديدة لتضخم التقييم في منتصف المدة لقطاع التمويل اللامركزي. لا تزال نسبة مبيعات العديد من البروتوكولات الرائدة بعيدة عن مستويات سوق الثور، وستدفع اليقين التنظيمي إلى رفع مركز التقييم.

خمسة، الآفاق المستقبلية: إعادة هيكلة نظام التمويل اللامركزي ودورة جديدة

سيكون القرار الجديد من هيئة الأوراق المالية والبورصات نقطة تحول رئيسية في إعادة هيكلة صناعة التمويل اللامركزي. ستظهر الاتجاهات التالية في تطوير التمويل اللامركزي في المستقبل:

1. إعادة هيكلة النظام تؤثر بشكل عميق على نماذج التصميم ونماذج الأعمال. تحتاج مشاريع الDeFi إلى تصميم نظام هوية مزدوج يتمتع بمزايا تقنية وخصائص توافقية، لتشكيل "نموذج جديد يتضمن التوافق".

2. تنوع وتعمق نماذج الأعمال. ستولي الأطراف المعنية مزيدًا من الاهتمام لبناء نماذج ربحية مستدامة، مثل تقاسم عائدات طبقة البروتوكول، وRWA على السلسلة، مما يشكل حلقة عائدات قابلة للمقارنة مع التمويل التقليدي.

3. إعادة بناء آلية الحوكمة لتصبح القوة الدافعة الأساسية. قد يتم اعتماد نموذج حوكمة مختلط في المستقبل، يجمع بين التصويت على السلسلة والإطار القانوني، لزيادة المشروعية والفعالية.

4. تحول في الأطراف المشاركة وهيكل رأس المال. انخفاض حواجز دخول المستثمرين المؤسسيين، مما يولد المزيد من المنتجات المخصصة. يقوم مقدمو المشاريع بتحسين نموذج اقتصاد الرموز لجذب الاستثمارات طويلة الأجل.

5. الابتكارات التقنية ودمج السلاسل يوفران الدعم. تسريع الابتكارات التقنية مثل حماية الخصوصية، والمصادقة على الهوية، وتحقيق بروتوكولات السلاسل المتعددة لتسهيل التدفق السلس في النظام البيئي متعدد السلاسل.

6. التحديات لا تزال قائمة. إن استقرار تنفيذ السياسات، والتحكم في تكاليف الامتثال، وحماية الخصوصية لا تزال مواضيع رئيسية، ويجب على جميع الأطراف التعاون لدفع عملية وضع المعايير وبناء آليات الانضباط الذاتي.

ستة، الخاتمة

تعيش اللامركزية المالية (DeFi) في نقطة حاسمة من إعادة هيكلة النظام وترقية التكنولوجيا، حيث تجلب سياسة SEC الجديدة بيئة تجمع بين التنظيم والفرص. من المتوقع أن تحقق اللامركزية المالية (DeFi) في المستقبل شمولاً مالياً أوسع وإعادة تشكيل للقيمة، ولكن لا يزال يتعين بذل الجهود المستمرة في مجالات مثل مخاطر الامتثال. من "الإعفاء الابتكاري" إلى "التمويل القائم على السلسلة" قد يؤدي إلى انفجار شامل، وقد تعود صيف اللامركزية المالية (DeFi) مرة أخرى، ومن المتوقع أن تشهد الرموز البلوكتشين الكبرى إعادة تقييم للقيمة.