استراتيجية خزينة التشفير للشركات المدرجة: المخاوف الكامنة وراء الازدهار

لقد أصبحت خزائن التشفير الجديدة المفضلة للشركات المدرجة. وفقًا لإحصائيات غير مكتملة، قامت ما لا يقل عن 124 شركة مدرجة بإدخال البيتكوين في استراتيجياتها المالية، كعنصر مهم في الميزانية العمومية، مما أثار اهتمامًا واسعًا في سوق التشفير. في الوقت نفسه، بدأت بعض الشركات المدرجة أيضًا في اعتماد استراتيجيات خزائن باستخدام عملات مشفرة أخرى مثل الإيثيريوم وSol وXRP.

ومع ذلك، أعرب بعض المختصين في الصناعة مؤخرًا عن مخاوف محتملة: قد تعيد هذه الأدوات الاستثمارية المدرجة تكرار سيناريو GBTC من Gray الذي كان صندوق استثمار بيتكوين يتداول لفترة طويلة بزيادة سعرية، ثم تحولت الزيادة السعرية إلى خصم، مما أصبح الشرارة لعدة انهيارات مؤسسية.

حذر رئيس قسم أبحاث الأصول الرقمية في أحد البنوك من أنه إذا انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 22% من متوسط سعر الشراء للشركات التي تعتمد استراتيجيات خزينة التشفير، فقد يؤدي ذلك إلى إجبار الشركات على البيع. إذا انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 90,000 دولار، فقد تواجه حوالي نصف الشركات التي تحتفظ بالعملة خطر الخسارة.

ميكروستراتيجي تقود الاتجاه، ولكن ما هي مخاطر الرفع المالي وراء القسط المرتفع؟

حتى 4 يونيو، تمتلك إحدى الشركات حوالي 580,955 بيتكوين، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 61.05 مليار دولار، لكن القيمة السوقية للشركة تصل إلى 1074.9 مليار دولار، مما يعني أنها تتداول بزيادة تقارب 1.76 مرة.

بالإضافة إلى ذلك، فإن بعض الشركات التي اعتمدت مؤخرًا استراتيجية خزينة البيتكوين لها خلفيات بارزة. قامت إحدى الشركات بجمع 685 مليون دولار من خلال الاكتتاب العام لاستخدامها بالكامل في شراء البيتكوين. اندمجت شركة أخرى مع شركة طبية مدرجة لجمع 710 مليون دولار لشراء العملات. وقد أعلنت شركة أخرى عن جمع 2.44 مليار دولار لإنشاء خزينة بيتكوين.

استراتيجية خزينة الأصول هذه جذبت عددًا كبيرًا من المقلدين، بما في ذلك الشركات المدرجة التي تخطط لشراء الإيثيريوم، وتراكم SOL و XRP.

لكن بعض الخبراء في الصناعة يشيرون إلى أن نموذج التشغيل لهذه الشركات مشابه تمامًا لنموذج الربح من GBTC في ذلك الوقت من الناحية الهيكلية. بمجرد أن يأتي السوق الهابطة، قد تتركز مخاطرها وتخرج بشكل متسلسل، مما يخلق "تأثير التساقط".

دروس من غريدي GBTC: انهيار الرافعة، انفجار المؤسسات

استرجاع التاريخ، كان أحد صناديق الثقة للبيتكوين في 2020-2021 قد بلغ سعره المبالغ فيه 120%. ولكن بعد دخول عام 2021، تحول هذا الصندوق بسرعة إلى سعر سلبي مبالغ فيه، وأصبح في النهاية فتيل انفجار للعديد من المؤسسات.

تصميم آلية هذا الصندوق هو "صفقة أحادية الاتجاه" حيث لا يمكن الدخول إلا: بعد أن يقوم المستثمرون بالاكتتاب في السوق الأولية، يجب عليهم قفل استثماراتهم لمدة 6 أشهر قبل أن يتمكنوا من بيعها في السوق الثانوية، ولا يمكنهم استردادها كبيتكوين. نظرًا لأن عتبة الاستثمار في بيتكوين في السوق المبكر كانت مرتفعة، والأعباء الضريبية ثقيلة، أصبح هذا الصندوق لفترة من الوقت قناة مشروعة للمستثمرين المؤهلين للدخول إلى السوق التشفير، مما ساعد في الحفاظ على علاوة السوق الثانوية لفترة طويلة.

إنه هذا التقييم المرتفع الذي أدى إلى ظهور "ألعاب التحكيم بالرافعة المالية" على نطاق واسع: تستعير المؤسسات الاستثمارية BTC بتكلفة منخفضة، وتودعها في حصص الثقة، وبعد 6 أشهر تبيعها في سوق ثانوية مرتفعة السعر، مما يحقق عائدًا ثابتًا.

وفقًا للوثائق العامة، كانت حصة بعض المؤسسات من هذا الصندوق تصل إلى 11% من الأسهم المتداولة. قامت إحدى المؤسسات بتحويل BTC المودعة من العملاء إلى حصص في الصندوق، واستخدمتها كضمان للقروض لدفع الفوائد. كما استخدمت مؤسسات أخرى قروضًا غير مضمونة تصل إلى 650 مليون دولار لزيادة حصصها، وضمنت حصص الصندوق إلى منصات الإقراض للحصول على السيولة، مما أتاح لها تحقيق عدة جولات من الرافعة المالية.

في سوق الثور، كانت هذه العمليات تسير بشكل جيد. ولكن عندما أطلقت كندا ETF بيتكوين في مارس 2021، انخفضت طلبات هذا الصندوق بشكل حاد، وتحولت من علاوة إلى علاوة سلبية، وانهيار هيكل الطاحونة في لحظة.

بدأت بعض المؤسسات في تحقيق خسائر مستمرة في بيئة الأسعار السلبية، مما اضطرها إلى بيع حصص الثقة بشكل كبير، لكنها لا تزال تعاني من خسائر تراكمية تزيد عن 2.85 مليار دولار في عامي 2020 و2021. وقد قدر بعض المتخصصين في الصناعة خسائرها في هذه الثقة بالقرب من 700 مليون دولار. بينما تم تصفية مؤسسة أخرى، حيث أصدرت منصة إقراض بيانًا في يونيو 2022 يفيد بأنها "تخلصت من أصول الرهن الخاصة بعميل كبير".

هذه "الانفجارات" التي بدأت بالزيادة، وبلغت ذروتها بالرافعة المالية، وتدمرت بسبب انهيار السيولة، أصبحت مقدمة للأزمة النظامية في صناعة التشفير لعام 2022.

شركة مدرجة في البورصة التشفير خزائن الطيران: مخاطر نظامية محتملة؟

تشكّل المزيد من الشركات "دوامة خزينة البيتكوين" الخاصة بها، واللوجيك الرئيسي هو: ارتفاع سعر السهم → زيادة التمويل → شراء BTC → تعزيز ثقة السوق → استمرار ارتفاع سعر السهم. قد يتسارع تشغيل آلية دوامة الخزينة هذه في المستقبل مع قبول المؤسسات تدريجياً لصناديق الاستثمار المتداولة في التشفير واحتفاظ التشفير كضمانات للقروض.

مؤخراً، وردت أنباء تفيد بأن إحدى المؤسسات المالية الكبرى تخطط للسماح لعملائها في مجال التداول وإدارة الثروات باستخدام بعض الأصول المرتبطة بالتشفير كضمانات للقروض. ووفقاً للتقارير، ستبدأ الشركة خلال الأسابيع القليلة المقبلة بتوفير التمويل مقابل صناديق ETFs للتشفير، بدءاً من صندوق استثمار بيتكوين معين. في بعض الحالات، ستبدأ أيضاً في أخذ حيازات العملاء من التشفير بعين الاعتبار عند تقييم صافي ثرواتهم الإجمالية والأصول السائلة.

ومع ذلك، تشير بعض التحليلات إلى أن نموذج العجلة المالية يبدو متماسكًا خلال سوق الثور، لكنه في الواقع يربط بشكل مباشر بين الوسائل المالية التقليدية وأسعار الأصول الرقمية، وبمجرد أن يتحول السوق إلى الدب، قد ينقطع السلسلة.

إذا انهار سعر العملة، ستتقلص الأصول المالية للشركة بسرعة، مما يؤثر على تقييمها. سينهار ثقة المستثمرين، وتنخفض أسعار الأسهم، مما يحد من قدرة الشركة على التمويل. إذا كان هناك ديون أو ضغط من أجل إضافة ضمانات، ستضطر الشركة إلى تصفية BTC للتعامل مع ذلك. سيتم إطلاق ضغط بيع كبير من BTC، مما يشكل "جدار بيع"، مما يخفض الأسعار بشكل أكبر.

الأكثر خطورة هو أنه عندما يتم قبول أسهم هذه الشركات من قبل مؤسسات الإقراض أو البورصات كضمانات، ستنتقل تقلباتها بشكل أكبر إلى النظام المالي التقليدي أو نظام DeFi، مما يزيد من سلسلة المخاطر.

أعلن أحد المضاربين المعروفين في الآونة الأخيرة أنه يقوم ببيع أسهم شركة معينة على المكشوف ويقوم بالتداول على ارتفاع البيتكوين، استنادًا إلى رأيه السلبي بشأن الرافعة المالية الخاصة بها. على الرغم من أن أسهم الشركة قد ارتفعت بنسبة 3500% خلال السنوات الخمس الماضية، إلا أنه يعتقد أن تقييمها قد انفصل بشكل كبير عن الأساسيات.

أشار الخبراء إلى أن اتجاه "تشفير الأسهم" قد يزيد من المخاطر، خاصة إذا تم قبول هذه الأسهم المرمزة كضمانات من قبل البروتوكولات المركزية أو DeFi، مما قد يؤدي إلى ردود فعل متسلسلة لا يمكن السيطرة عليها. ومع ذلك، هناك أيضًا تحليلات سوقية تشير إلى أن المرحلة لا تزال مبكرة، لأن معظم المؤسسات التجارية لم تقبل بعد ETF البيتكوين كضمان.

حذر رئيس قسم أصول البنوك الرقمية مؤخرًا من أن 61 شركة مدرجة تمتلك حاليًا 673800 بيتكوين، مما يمثل 3.2% من إجمالي العرض. إذا انخفض سعر البيتكوين دون 22% من متوسط سعر الشراء لهذه الشركات، فقد يؤدي ذلك إلى إجبار الشركات على البيع. بالإشارة إلى حالة شركة في عام 2022 عندما باعت 7202 بيتكوين عندما كان السعر أقل من تكلفة الشراء بنسبة 22%، إذا تراجع سعر البيتكوين إلى أقل من 90,000 دولار، فإن حوالي نصف الشركات قد تواجه مخاطر خسارة في حيازتها.

ومع ذلك، هناك وجهات نظر تقول إن الهيكل الرأسمالي لبعض الشركات ليس نموذج رفع رأس المال عالي المخاطر بالمعنى التقليدي، بل هو نظام "ETF+رافعة مالية" قابل للتحكم بدرجة عالية. من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة الدائمة، وزيادة رأس المال حسب السعر السوقي، يتم جمع الأموال لشراء البيتكوين، مما يؤدي إلى بناء منطق تقلب يجذب انتباه السوق باستمرار. والأهم من ذلك، فإن تواريخ استحقاق هذه الأدوات الدين تتركز في عام 2028 وما بعده، مما يجعل الضغط على سداد الديون القصيرة الأجل تقريبًا غير موجود خلال فترات التصحيح الدورية.

الجوهر في هذا النموذج ليس مجرد تجميع العملات، بل هو من خلال تعديل طرق التمويل بشكل ديناميكي، تحت استراتيجية "رفع الرافعة المالية عند انخفاض العلاوة وبيع الأسهم عند ارتفاع العلاوة"، لتشكيل آلية دوارة تعزز نفسها في سوق رأس المال. قامت بعض الشركات بتحديد موقعها كأداة مالية لتقلبات البيتكوين، مما يسمح للمستثمرين المؤسسيين الذين لا يمكنهم مباشرة امتلاك أصول التشفير، بالاحتفاظ بشكل "دون عوائق" بأداة بيتكوين تتمتع بخصائص الخيارات ذات بيتا عالية (تتقلب بشكل أكثر حدة من الأصل القياسي BTC).

حتى الآن، أصبحت استراتيجية خزينة الشركات المدرجة في السوق للتشفير محور اهتمام السوق التشفير، مما أثار جدلاً حول مخاطرها الهيكلية. على الرغم من أن بعض الشركات تمكنت من بناء نماذج مالية نسبياً مستقرة من خلال أساليب تمويل مرنة وتعديلات دورية، إلا أن قدرة الصناعة ككل على الحفاظ على استقرارها في ظل تقلبات السوق لا تزال بحاجة إلى التحقق مع مرور الوقت. لا يزال السؤال حول ما إذا كانت "حماسة خزينة التشفير" ستكرر مسار المخاطر المذكور سابقاً، مسألة مليئة بالغموض.