تقرير البحث الكلي عن سوق العملات الرقمية: فترة تحول الهيكل الكلي، إعادة بناء منطق التسعير على الأبواب

1. نظرة عامة

في الربع الثاني من عام 2025، شهد سوق العملات الرقمية انتقالاً من حالة الزخم العالي إلى فترة تعديل قصيرة الأجل. على الرغم من أن العديد من القطاعات تستمر في التناوب وتوجيه مشاعر السوق بشكل متكرر، إلا أن سقف الضغط الكلي بدأ يظهر تدريجياً. تسببت حالة عدم الاستقرار في التجارة العالمية، وتذبذب البيانات الاقتصادية الأمريكية، بالإضافة إلى التغيرات المستمرة في توقعات خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، في دخول السوق إلى نافذة إعادة تسعير حاسمة. في الوقت نفسه، بدأت التغييرات الهامشية في لعبة السياسة تظهر: حيث أدت بعض القوى السياسية إلى تصريحات إيجابية حول العملات الرقمية، مما أثار توقعات المستثمرين بشأن "بيتكوين كأصل احتياطي استراتيجي للدولة". نعتقد أن الدورة الحالية لا تزال في "مرحلة تصحيح السوق الصاعدة المتوسطة"، لكن الفرص الهيكلية بدأت تظهر بهدوء، ويتم تغيير نقاط التسعير على المستوى الكلي.

٢. البيئة الكلية: تلاشي المنطق القديم، ولم يتم تأسيس نقاط مرجعية جديدة بعد

في مايو 2025، يكون سوق العملات الرقمية في فترة حرجة من إعادة بناء المنطق الكلي. إطار التسعير التقليدي في حالة انهيار سريع، بينما لم تتشكل نقاط تقييم جديدة بعد، مما يجعل السوق في بيئة كلي "غامضة ومتوترة". من البيانات الاقتصادية الكلية، وتوجهات السياسة النقدية للبنك المركزي، إلى التغيرات الهامشية في العلاقات الجيوسياسية والتجارية العالمية، تؤثر جميعها على أنماط سلوك سوق العملات الرقمية بشكل "نظام جديد غير مستقر".

أولاً، تتجه السياسة النقدية لبنك مركزي رئيسي من "الاعتماد على البيانات" إلى "اللعبة بين السياسة وضغوط الركود" في مرحلة جديدة. أظهرت بيانات التضخم المعلنة مؤخرًا أن ضغوط التضخم في البلاد قد تراجعت، لكن الالتصاق الكلي لا يزال قائمًا، وخاصةً أن أسعار خدمات القطاع لا تزال rigid، وهذا يتداخل مع النقص الهيكلي في سوق العمل، مما يجعل التضخم صعبًا في العودة السريعة. على الرغم من أن معدل البطالة قد شهد ارتفاعًا طفيفًا، إلا أنه لا يزال بعيدًا عن تفعيل الحد الأدنى لعكس السياسة، مما أدى إلى توقعات السوق بشأن توقيت خفض أسعار الفائدة من يونيو المتوقع إلى الربع الرابع أو حتى أبعد من ذلك.

تؤثر هذه البيئة الماكرو غير المؤكدة بشكل مباشر على أساس تسعير الأموال للأصول المشفرة. على مدار الثلاث سنوات الماضية، تمتعت الأصول المشفرة بعلاوة تقييم في ظل "صفر فائدة + توسع السيولة العامة"، ولكن الآن، في النصف الثاني من الدورة بعد ارتفاع معدلات الفائدة، تواجه نماذج التقييم التقليدية فشلًا نظاميًا. على الرغم من أن البيتكوين، بفضل دفع الأموال الهيكلية، تحافظ على اتجاه صعودي متقلب، إلا أنها لم تتمكن من تشكيل زخم يتجاوز النقطة المهمة التالية، مما يعكس أن "مسار التوافق" بينها وبين الأصول الماكرو التقليدية في طريقه إلى الانهيار. بدأ السوق في عدم استخدام منطق الربط البسيط، بل يدرك تدريجيا أن الأصول المشفرة تحتاج إلى مرساة سياسة مستقلة ومرساة دور.

في الوقت نفسه ، فإن المتغيرات الجيوسياسية التي تؤثر على السوق منذ بداية العام تشهد تغييرات مهمة. بعض قضايا النزاعات التجارية التي كانت قد تصاعدت سابقًا قد شهدت انخفاضًا كبيرًا. التحولات الأخيرة في تركيز بعض القوى السياسية على القضايا ذات الصلة تشير إلى أنه لن يكون هناك تصعيد إضافي في النزاع على المدى القصير. هذا جعل منطق "التحوط الجيوسياسي + بيتكوين كأصل مقاوم للمخاطر" يتراجع مؤقتًا ، حيث لم يعد السوق يمنح "الملاذ الآمن" للأصول المشفرة علاوة ، بل يبحث عن دعم جديد للسياسات ودوافع سرد جديدة.

من منظور أعمق، فإن النظام المالي العالمي بأسره يواجه عملية هيكلية تُعرف بـ"إعادة هيكلة النقاط المرجعية". مؤشر الدولار يتراوح عند مستويات مرتفعة، والعلاقة التفاعلية بين الذهب، والسندات الحكومية، والأسهم الأمريكية قد تم تعطيلها، بينما تُحتجز الأصول المشفرة في المنتصف، حيث لا تتمتع بضمان البنك المركزي مثل الأصول التقليدية الآمنة، ولم تُدرج بالكامل ضمن إطار إدارة المخاطر من قبل المؤسسات المالية الرئيسية. هذه الحالة "التي ليست خطراً، وليست ملاذاً آمناً" تجعل تسعير السوق للأصول الرئيسية مثل BTC و ETH في "منطقة غامضة نسبياً".

نحن ندخل نافذة تحول "اللامالية" تحت تأثير المتغيرات الكلية. في هذه المرحلة، لم تعد سيولة السوق والاتجاهات مدفوعة ببساطة بالترابط بين الأصول، بل تعتمد على إعادة توزيع سلطة تسعير السياسات والأدوار المؤسسية. إذا أراد سوق العملات الرقمية أن يشهد الجولة التالية من إعادة التقييم النظامية، يجب أن ينتظر مرساة جديدة على المستوى الكلي ------ قد تكون "تأكيد رسمي لكون البيتكوين أصل احتياطي استراتيجي للدولة"، أو "بدء دورة تخفيض أسعار الفائدة من قبل بنك مركزي ما"، أو "قبول حكومات متعددة حول العالم للبنية التحتية المالية القائمة على السلسلة". فقط عندما تتجسد هذه المراسي على المستوى الكلي، ستظهر عودة شاملة للمخاطر وارتفاع متزامن في أسعار الأصول.

ثلاثة، اتجاهات السياسة: الموافقة على مشاريع القوانين المهمة، تنفيذ استراتيجية احتياطي البيتكوين على مستوى الولاية، مما أثار توقعات هيكلية

في مايو 2025، أقر مجلس الشيوخ في إحدى الدول مشروع قانون مهم يتعلق بالعملات المستقرة، ليصبح أحد أكثر مشاريع التشريع تأثيرًا مؤسسيًا على مستوى العالم في الآونة الأخيرة. إن إقرار هذا القانون لا يرمز فقط إلى إنشاء إطار تنظيم العملات المستقرة المرتبطة بالدولار، بل يبعث أيضًا إشارة واضحة: لم تعد العملات المستقرة مجرد تجربة تقنية أو أداة مالية رمادية، بل أصبحت جزءًا من النظام المالي السيادي، وتمتد تأثيرات الدولار الرقمي بشكل عضوي.

تركز المحتوى الأساسي لهذا القانون على ثلاثة جوانب رئيسية: أولاً، تحديد سلطة الجهات المعنية في إدارة تراخيص مُصدري العملات المستقرة، ووضع متطلبات لرأس المال والاحتياطي والشفافية تعادل تلك المفروضة على البنوك؛ ثانيًا، توفير أساس قانوني وواجهات معيارية للتواصل بين العملات المستقرة والبنوك التجارية ومؤسسات الدفع، مما يعزز استخدامها على نطاق واسع في مجالات الدفع بالتجزئة، والتسويات عبر الحدود، والتشغيل البيني المالي؛ ثالثًا، إنشاء آلية إعفاء "صندوق الرمل التكنولوجي" للعملات المستقرة اللامركزية، مما يحتفظ بمساحة الابتكار المالية المفتوحة ضمن إطار متوافق وقابل للتحكم.

من منظور ماكرو، فإن اعتماد هذا القانون أثار تحولًا ثلاثيًا هيكليًا في التوقعات بشأن سوق العملات الرقمية. أولاً، ظهر نموذج جديد لـ"الربط على السلسلة" في مسار التمدد الدولي لنظام الدولار. تعتبر العملات المستقرة "شيك اتحادي" في عصر الرقمية، حيث إن قدرتها على التداول على السلسلة لا تخدم فقط المدفوعات الداخلية لـ Web3، بل يمكن أن تكون جزءًا من آلية نقل سياسة الدولار، مما يعزز من قوتها التنافسية في الأسواق الناشئة.

ثانيا، هو إعادة تقييم هيكل التمويل على السلسلة المدفوع من خلال شرعية العملات المستقرة. ستشهد بعض البيئات المستقرة المتوافقة انفجارا في السيولة، وستزيد من تفعيل الطلب على الربط بين DeFi والأصول الحقيقية منطق المدفوعات على السلسلة، والائتمان على السلسلة، وإعادة بناء دفاتر الحسابات على السلسلة. خاصة في ظل بيئة مالية تقليدية ذات معدلات فائدة مرتفعة، تضخم مرتفع، وتقلبات في العملات الإقليمية، ستجذب خصائص العملات المستقرة كأداة "لتحقيق الأرباح عبر الأنظمة" المزيد من المستخدمين من الأسواق الناشئة والمؤسسات لإدارة الأصول على السلسلة. بعد أقل من أسبوعين من تمرير هذا القانون، سجل حجم التداول اليومي لبعض منصات التداول للعملات المستقرة رقما قياسيا جديدا منذ عام 2023، وارتفع الحجم القابل للتداول لعملة مستقرة معينة بنسبة تقارب 12% على أساس شهري، وبدأت بؤرة السيولة في الانتقال من بعض الأصول إلى الأصول المتوافقة.

الأكثر دلالة من الناحية الهيكلية هو إصدار عدة حكومات ولايات لخطط احتياطي استراتيجي لبيتكوين بعد مرور مشروع القانون. حتى أواخر مايو، قامت ولاية معينة بتمرير قانون احتياطي استراتيجي لبيتكوين، وأعلنت ولايات أخرى أنها ستخصص جزءًا من الفائض المالي كأصول احتياطي بيتكوين، مستندةً في ذلك إلى أسباب تشمل التحوط من التضخم، وتنويع الهيكل المالي، ودعم صناعة blockchain المحلية. من ناحية ما، يمثل هذا السلوك علامة على بدء إدراج بيتكوين من "أصول توافق شعبي" إلى "الميزانية العامة المحلية"، وهو إعادة بناء رقمية لمنطق احتياطيات الذهب في كل ولاية.

تساهم هذه الديناميكيات السياسية مجتمعة في تشكيل مشهد هيكلي جديد: حيث أصبحت العملات المستقرة "دولار على السلسلة"، وأصبح البيتكوين "ذهب محلي"، وكل منهما يمثل جانباً مختلفاً، حيث يتعاونان ويتقابلان مع النظام النقدي التقليدي من جوانب الدفع والاحتياطي. وتوفر هذه الوضعية، في ظل الانقسام الجغرافي المالي وتراجع الثقة في المؤسسات في عام 2025، منطقاً آخر لتأكيد الأمان. وهذا يفسر أيضاً لماذا حافظ سوق العملات الرقمية على تقلبات مرتفعة في منتصف مايو رغم البيانات الاقتصادية الضعيفة ------ لأن التحول الهيكلي على مستوى السياسات أسس لدعم طويل الأجل للسوق.

أربعة، هيكل السوق: دوران المسارات بشكل حاد، والخط الرئيسي لا يزال بحاجة إلى تأكيد

تظهر سوق العملات الرقمية في الربع الثاني من عام 2025 تناقضًا هيكليًا قويًا: على المستوى الكلي، توقعات السياسة تتجه نحو التحسن، وتعمل العملات المستقرة والبيتكوين نحو "التضمين المؤسسي"؛ لكن على المستوى الهيكلي الدقيق، لا يزال يفتقر إلى "المسار الرئيسي" الذي يملك توافقًا حقيقيًا في السوق. وهذا يؤدي إلى ظهور خصائص واضحة تتمثل في تكرار التحولات، وضعف الاستمرارية، و"الدوران" القصير في السيولة. بعبارة أخرى، لا تزال سرعة تدفق الأموال على السلسلة موجودة، ولكن الإحساس بالاتجاه واليقين لم يتم إعادة بنائه بعد، مما يشكل تباينًا واضحًا مع بعض دورات "المسار الوحيد" في عامي 2021 أو 2023.

أولاً، من حيث أداء القطاعات، شهد سوق العملات الرقمية في مايو 2025 هيكلًا متطرفًا من الانقسام. حيث تعززت عدة مجالات بشكل متكرر بأسلوب "قرع الطبول وتمرير الزهرة"، وكان كل مجال فرعي ينفجر لفترة أقل من أسبوعين، وتفكك التدفقات المالية السريعة بعد ذلك. على سبيل المثال، أثار مشروع ميمي على إحدى الشبكات العامة جولة جديدة من جنون FOMO، ولكن بسبب ضعف أساس توافق المجتمع واستنفاد المشاعر السوقية، عادت الأسعار بسرعة إلى مستويات عالية. فيما أظهرت مجالات الذكاء الاصطناعي مثل بعض المشاريع الرائدة خصائص "بيتا عالية وتقلبات عالية"، وكانت متأثرة كثيرًا بمشاعر الأسهم الأمريكية ذات الوزن في الذكاء الاصطناعي، وتفتقر لاستمرارية السرد الذاتي ضمن السلسلة؛ بينما على الجانب الآخر، ورغم أن قطاع الأصول الحقيقية (RWA) الممثل بمشروع معين يتمتع باليقين، إلا أنه دخل في فترة "فصل السعر عن القيمة" بسبب توقعات الإطلاق التي تم تحقيقها جزئيًا.

تظهر بيانات تدفق الأموال أن هذه الظاهرة الدورية تعكس في جوهرها فائض السيولة الهيكلية بدلاً من بدء سوق صاعدة هيكلية. منذ منتصف مايو، دخلت قيمة سوق العملات الرقمية المستقرة في حالة من الركود، في حين ارتفعت قيمتين أخريين من العملات الرقمية المستقرة بشكل طفيف، وظل متوسط حجم المعاملات في DEX على الشبكة يتراوح بين 25~30 مليار دولار يومياً، مما يعني انخفاضاً بنحو 40% مقارنةً بأعلى نقطة في مارس. لا يوجد تدفق واضح لأموال جديدة إلى السوق، بل فقط الأموال الموجودة تبحث عن فرص تداول قصيرة الأجل في "تقلبات عالية محلية + مشاعر مرتفعة".

من ناحية أخرى، تتفاقم ظاهرة تدرج التقييم. تمثل المشاريع الرائدة ذات العلامات التجارية الكبرى علاوة تقييم ملحوظة، وتستمر بعض الأصول الرائدة في جذب استثمارات كبيرة، بينما تقع المشاريع ذات الذيل الطويل في وضع محرج حيث "لا يمكن تسعير الأساسيات، ولا يمكن تحقيق التوقعات". تظهر البيانات أنه بحلول مايو 2025، اقتربت نسبة أكبر 20 عملة مشفرة من حيث القيمة السوقية من 71% من إجمالي القيمة السوقية، وهو أعلى مستوى منذ عام 2022، مما يظهر سمات مشابهة لظاهرة "تدفق التركيز" في الأسواق المالية التقليدية.

في الوقت نفسه، تتغير السلوكيات على السلسلة. استقر عدد العناوين النشطة على إحدى سلاسل الكتل الرئيسية حول 400,000 خلال أشهر، لكن القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) في بروتوكولات DeFi لم ترتفع بالتوازي، مما يعكس اتجاه "التجزئة" و"عدم المالية" في التفاعلات على السلسلة. أصبحت التفاعلات غير المالية مثل تداول الميمات، وإسقاطات العملات، وتسجيل النطاقات، والشبكات الاجتماعية تدريجياً هي السائدة، مما يشير إلى أن هيكل المستخدمين ينتقل نحو "تفاعل خفيف + عواطف ثقيلة". على الرغم من أن هذه الأنشطة قد تزيد من الحماس على المدى القصير، إلا أن الضغط على التحصيل والاحتفاظ يصبح أكثر وضوحًا بالنسبة لمطوري البروتوكولات، مما يؤدي إلى تقييد الرغبة في الابتكار.

من منظور صناعي، لا يزال السوق عند نقطة حرجة حيث تتواجد خطوط متعددة ولكن تفتقر إلى موجة صعود رئيسية: لا يزال RWA لديه منطق طويل الأجل، ولكن يجب انتظار الامتثال التنظيمي وتوسع النظام البيئي بشكل تلقائي؛ يمكن أن تثير Meme المشاعر، ولكن تفتقر إلى قدرة بعض المشاريع التي تمتلك "رموز ثقافية + تعبئة المجتمع"؛ المساحة التصويرية لـ AI+Crypto هائلة، ولكن لا تزال تقنية التنفيذ وآلية تحفيز التوكن غير متفق عليها؛ يبدو أن نظام بيتكوين البيئي قد بدأ في التكون، ولكن البنية التحتية لا تزال غير مكتملة، ولا تزال في مرحلة "التجربة والخطأ + تحديد المواقع".

باختصار، يمكن تلخيص هيكل السوق الحالي في أربعة كلمات رئيسية: الدوران، التفريق، التركيز، والتجريب. زاد الدوران من صعوبة التداول؛ قلص التفريق من مساحة التخطيط على المدى المتوسط والطويل؛ يعني التركيز أن التقييم يعود إلى القمة، تاركًا ذيولًا مختلطة؛ بينما جوهر جميع النقاط الساخنة لا يزال هو تجربة السوق لمدى قدرة النموذج الجديد، والخط الرئيسي على الحصول على "اجماع + تمويل".

إن ما إذا كانت الخطوط الرئيسية المستقبلية ستتشكل يعتمد إلى حد كبير على ثلاثة عوامل يمكن أن تتناغم: أولاً، هل ستظهر ابتكارات آلية أصلية على السلسلة تشبه DeFi في عام 2020 أو Meme في عام 2021؛ ثانياً، هل ستستمر السياسة والتنظيم في إطلاق فوائد مؤسسية تدعم منطق التسعير طويل الأجل للأصول الرقمية؛ ثالثاً، هل ستعود السوق الثانوية لتجذب رأس المال الرئيسي، مما يدفع مرة أخرى نحو تمويل المسارات الرئيسية وبناء النظام البيئي.

! [نمو هوبي.]