صيف 2025: وليمة جنونية للأسهم الأمريكية بالتشفير

في صيف 2025، لن يكون اللاعب الرئيسي في سوق رأس المال هو عمالقة التكنولوجيا التقليديون، بل ستكون تلك الأسهم الأمريكية التي تتبنى "الاحتفاظ الاستراتيجي" بالبيتكوين في ميزانياتها العمومية. كانت شركة MicroStrategy (MSTR) الأكثر بروزًا، حيث ارتفعت أسهمها بنسبة 208.7% في العام الماضي، متجاوزة بكثير نسبة ارتفاع البيتكوين البالغة 94%.

بعد MSTR، تتوالى مجموعة كبيرة من الأسهم الأمريكية واليابانية التي تحمل العملات الرقمية، حيث تعرض كل منها أسطورة تقييم خاصة بها. تتفاعل الفجوة بين القيمة السوقية/صافي قيمة العملات المملوكة (mNAV)، ومعدل الاقتراض، ومراكز البيع القصير، وعمليات التحكيم على السندات القابلة للتحويل، في تيارات خفية داخل السوق المالية. تتداخل الإيمان والمنافسة الهيكلية، وتختلف مواقف المؤسسات والمستثمرين الأفراد - في هذا الميدان الجديد، كيف يختار المتداولون التقدم أو التراجع؟ وما هي المنطق الخفي الذي يقود السوق؟

"استراتيجية الاحتفاظ بالعملات" الحقيقة حول الأسهم الأمريكية

يبدو أن العديد من المتداولين يتفقون على "الشراء في BTC وبيع MicroStrategy". الاستراتيجية التي اتبعها أحد المتداولين هي: "شراء خيارات بيتكوين في السوق الخارجي، وفي نفس الوقت بيع خيارات الشراء لـ MSTR عند افتتاح السوق الأمريكية". هذه استراتيجية "شراء BTC + بيع MSTR" لفارق تقلبات الأسعار، والتي يمكن أن تحقق عوائد مستقرة.

يعتقد تاجر آخر أن هذه الاستراتيجية تتعلق في جوهرها بالحكم على "نطاق عودة علاوة الأسعار". على سبيل المثال، إذا كانت العلاوة الحالية تعادل 2 ضعف، ومن المتوقع أن تنخفض إلى 1.5 ضعف، فإنه يمكن تأمين الربح من الفارق عند انخفاض العلاوة إلى ذلك الوقت. ولكن إذا كانت المشاعر في السوق مفرطة، مما يدفع العلاوة إلى 2.5 ضعف أو 3 أضعاف، فسوف يظهر خسارة غير محققة.

mNAV(قيمة صافي الأصول السوقية) هو مقياس يحدد نسبة القيمة السوقية للشركة إلى القيمة الصافية للأصول المشفرة التي تمتلكها فعليًا. من 2021 إلى أوائل 2024 ، كانت علاوة mNAV لشركة MSTR تتأرجح لفترة طويلة بين 1.0 إلى 2.0 مرة ، بمتوسط تاريخي حوالي 1.3 مرة. مع دخول النصف الثاني من عام 2024 ، ارتفعت العلاوة إلى حوالي 1.8 مرة. في نهاية عام 2024 ، تجاوزت علاوة mNAV لشركة MSTR 2.5 مرة ، وفي بعض أيام التداول وصلت حتى إلى 3.3 مرة من الذروة التاريخية.

في النصف الأول من عام 2025، كانت مؤشرات mNAV تتأرجح بين 1.6 و 1.9 مرة. في كل مرة تتغير فيها نطاقات الأسعار، تكون هناك حركة لتوقعات الأموال وارتفاع وانخفاض المشاعر المضاربية.

يعتقد أحد المتداولين الكميين أن السوق تعطي علاوة معقولة تتراوح بين 2-3 أضعاف للميستراتيجي. لقد قام بتحليل تغيرات سعر البيتكوين وسعر MSTR على مدار العام الماضي: من بداية عام 2024 حتى مارس، عندما ارتفع BTC بنسبة 75%، ارتفع MSTR بنسبة 220%; في نوفمبر وديسمبر 2024، عندما ارتفع BTC بنسبة 33%، ارتفع MSTR بنسبة 86%; خلال فترة التصحيح من ديسمبر 2024 إلى فبراير 2025، عندما انخفض BTC بنسبة 20%، انخفض MSTR بنسبة 50%; من مارس إلى مايو 2025، عندما ارتفع BTC بنسبة 35%، ارتفع MSTR بنسبة 70%.

بصرف النظر عن مؤشر العلاوة، فإن التقلب السنوي هو أيضًا مؤشر مرجعي مهم. من المتوقع أن يكون التقلب السنوي لبيتكوين (BTC) في عام 2024 حوالي 76.4%، بينما سيكون لمؤشر ميسكرافت (MSTR) حوالي 101.6%؛ وفي عام 2025، من المتوقع أن ينخفض التقلب السنوي لبيتكوين (BTC) إلى 57.3%، بينما سيظل لمؤشر ميسكرافت (MSTR) حوالي 76%.

استنادًا إلى ذلك، اقترح المتداول منطق تداول بسيط: شراء عند انخفاض التقلبات وانخفاض العلاوة، والبيع عند ارتفاع التقلبات وارتفاع العلاوة. بينما يتبع متداول آخر استراتيجية الخيارات: بيع خيارات البيع في نطاق العلاوة المنخفضة لكسب العلاوات، وبيع خيارات الشراء عند العلاوة العالية لتحصيل قيمة الوقت.

بالنسبة للجهات ذات الأموال الكبيرة واللاعبين المؤسسيين، فإن استراتيجيات التحكيم على السندات القابلة للتحويل تعتبر أكثر تفضيلاً. في أكتوبر 2024، أطلقت MSTR "خطة 21/21": على مدى السنوات الثلاث المقبلة، سيتم إصدار 21 مليار دولار من الأسهم العادية بشكل تدريجي من خلال طريقة ATM، لشراء البيتكوين بشكل مستمر. في غضون شهرين، أكملت الشركة الجولة الأولى من الأهداف، حيث أصدرت ما مجموعه 150 مليون سهم، وجمعت 2.24 مليار دولار، وأضيف 27200 BTC. في الربع الأول من 2025، زادت MSTR مرة واحدة بمقدار 21 مليار دولار من الـ ATM، وأطلقت 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة و21 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل، ليصل إجمالي حجم أدوات التمويل إلى 63 مليار دولار خلال ستة أشهر.

هذا "الزيادة في الإصدار" تضع ضغطًا على سعر سهم MSTR. في نوفمبر 2024، على الرغم من أن السعر وصل إلى أعلى نقطة عند 520 دولارًا، إلا أنه مع تراجع توقعات السوق بشأن جولة جديدة من التخفيف، انخفض السعر بشكل مستمر، وفي فبراير 2025، انخفض السعر إلى أقل من 240 دولارًا. حتى عندما يحدث انتعاش، غالبًا ما يتم الضغط عليه من خلال إصدار الأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل.

بالنسبة للعديد من صناديق التحوط المؤسسية، لا تركز الجهود على المراهنة على اتجاه الصعود أو الهبوط، بل على استغلال تقلبات السوق من خلال المشتقات القابلة للتحويل. تتمثل الطريقة المحددة في شراء سندات MSTR القابلة للتحويل، وفي نفس الوقت اقتراض أسهم عادية مكافئة وبيعها على المكشوف، مما يؤدي إلى تأمين صافي دلتا مكشوف ≈ 0. مع كل تقلب كبير في سعر السهم، يمكن جني الأرباح من التقلبات من خلال ضبط نسبة البيع على المكشوف، والشراء في الارتفاع والبيع في الانخفاض. هذه واحدة من أكثر ألعاب التحكيم نضجًا في وول ستريت.

وصلت نسبة الفائدة على المراكز القصيرة في MSTR إلى 14.4%، لكن العديد من المراكز القصيرة لا "ينظرون سلباً إلى الأساسيات الخاصة بالشركة"، بل هي أموال من套利 السندات القابلة للتحويل، تستخدم الشورت المستمر كتحوط ديناميكي للمراكز. هم لا يهتمون بارتفاع أو انخفاض البيتكوين، طالما أن التقلبات كبيرة بما يكفي، يمكنهم الشراء بسعر منخفض والبيع بسعر مرتفع مراراً وتكراراً، لتحقيق فرق套利.

هل يمكن فتح صفقة بيع على MicroStrategy؟

بالنسبة للمستثمرين العاديين، قد لا تكون هذه المائدة المستديرة للأرباح أمرًا جيدًا. عندما تقوم المزيد من المؤسسات "بزيادة الإصدار + الأرباح" بسحب الأموال من السوق، غالبًا ما يصبح حاملو الأسهم العاديون هم آخر من يستلم. يصعب عليهم التحوط ديناميكيًا مثل المؤسسات المهنية، ومن الصعب عليهم أيضًا التعرف في الوقت المناسب على عودة الأسعار إلى طبيعتها ومخاطر التخفيف. بمجرد أن تقوم الشركة بزيادة الإصدار بشكل كبير أو تواجه ظروفًا قاسية، فإن الأرباح الظاهرة على الورق ستتحول بسرعة إلى سراب.

لذلك، أصبح "القيام ببيع ميكروستراتيجي" خيار التحوط للعديد من المتداولين. حتى أن المتداولين المتحمسين لبيتكوين، خلال مراحل الفارق العالي والتقلبات العالية، يواجهون تراجعًا أكبر في القيمة الصافية عند الاحتفاظ ببساطة بأسهم MSTR مقارنةً بالاحتفاظ ببيتكوين. كيف يمكن التحوط من المخاطر، أو التقاط "عودة" فارق MSTR المعاكس، أصبح اختبارًا يجب على كل متداول مواجهته.

اعترف تاجر أنه "عانى من خسائر" بسبب بيع مايكروستراتيجي على المكشوف. العام الماضي، قام ببيع MSTR على المكشوف عند سعر 320 دولار، لكن السوق ارتفع بشكل كبير إلى 550 دولار، مما تسبب في ضغط كبير على مركزه. على الرغم من أنه تمكن في النهاية من "استعادة رأس المال بصعوبة" عندما تراجع MSTR إلى أكثر من 300 دولار، إلا أن الضغط من الفارق السعري المرتفع والقدرة على تحمل التراجع كان "صعبًا على الغرباء فهمه". جعلته هذه الصفقة يصحح أسلوبه، والآن عند البيع على المكشوف، يفضل اختيار شراء خيارات البيع وغيرها من المجموعات ذات المخاطر المحدودة، مما يضمن أن تكون المخاطر في نطاق مقبول.

لقد قامت MicroStrategy بتوسيع تفويض الأسهم العادية والأسهم المفضلة بشكل كبير في السنوات الأخيرة، حيث ارتفع عدد الأسهم من 330 مليون سهم إلى أكثر من 10 مليارات سهم، في حين تم إصدار الأسهم المفضلة والسندات القابلة للتحويل بشكل متكرر، بالإضافة إلى زيادة إصدار الأسهم بشكل مستمر عبر أجهزة الصراف الآلي. هذه العمليات تضع الأساس لتخفيف لا حدود له في المستقبل. إن الإصدارات المستمرة من أجهزة الصراف الآلي والمضاربة على الأسعار، طالما أن سعر السهم أعلى من القيمة الصافية، يمكن لإدارة الشركة "شراء العملات" بدون مخاطر، لكن سعر الأسهم العادية يواجه ضغطًا مستمرًا من التخفيف.

افترض أن البيتكوين قد تعرض لتصحيح كبير، ستواجه هذه المجموعة من "تمويل الفائض العالي + شراء العملات المستمر" ضغطًا أكبر. بعد كل شيء، يعتمد نموذج MicroStrategy جوهريًا على الفائض العالي المستمر في السوق وثقة في البيتكوين.

يوجد في السوق صندوقان متداولان معكوسان مضاعفان يتخصصان في بيع الاستراتيجيات الصغيرة: SMST و MSTZ، ومعدل الرسوم هما 1.29% و 1.05% على التوالي. لكن هذا أكثر ملاءمة للمتداولين ذوي الخبرة في التداول على المدى القصير، أو لاستخدامها كتحوط لمراكزهم الحالية. فهي غير مناسبة للمستثمرين على المدى الطويل، لأن صناديق الاستثمار المتداولة بالرافعة المالية تعاني من تأثير "تآكل الرافعة المالية"، وغالبًا ما تكون العوائد على المدى الطويل أقل من المتوقع.

"حيازة أسهم العملات الرقمية" هل ستشبه الضغط على GameStop؟

على مدار العام الماضي، انتقدت العديد من المؤسسات علنًا شركات مثل MicroStrategy وMetaplanet المعروفة بـ"شركات العملات المعدنية". بعض المستثمرين ربطوا ذلك بحدث GameStop الذي أثار ضجة في وول ستريت، متسائلين عما إذا كانت هذه الأسهم الأمريكية المرتبطة بالتشفير تمتلك أيضًا التربة اللازمة لإشعال سوق ضغط الشراء?

من منظور التقلب الضمني ( IV )، لم تظهر الأصول مثل MSTR حتى الآن إشارات واضحة على "الإفراط في السحب". قد تأتي المخاطر الأكبر من الاضطرابات الناتجة عن المتغيرات مثل السياسات أو الضرائب على منطق العلاوة الأساسي.

من الصعب أن يظهر عملاق مثل MicroStrategy، الذي تبلغ قيمته السوقية عدة مئات من المليارات، عملية ضغط قصوى مثل GameStop. السبب بسيط جداً، فالرقم المتداول كبير جداً، والسيولة قوية، مما يجعل من الصعب على المستثمرين الأفراد أو الأموال الساخنة دفع القيمة السوقية بشكل جماعي. بالمقابل، من المرجح أن تحدث ضغوط قصوى في شركة صغيرة مثل SBET، التي كانت قيمتها السوقية في البداية لا تتجاوز عدة ملايين من الدولارات. إن حركة SBET في مايو من هذا العام هي مثال نموذجي - حيث ارتفعت أسعار الأسهم من دولارين أو ثلاثة إلى 124 دولار في غضون أسابيع قليلة، مما أدى إلى زيادة القيمة السوقية بمعدل يقارب أربعين مرة. الأصول ذات القيمة السوقية المنخفضة، التي تعاني من نقص في السيولة وندرة الاقتراض، هي الأكثر عرضة لتكون مهد "الضغط القصوي".

"سوق الضغط" لديه إشارتين رئيسيتين: الأولى هي أن سعر السهم يرتفع بشكل حاد في يوم واحد، حيث يدخل النسبة التاريخية الـ 0.5% الأعلى؛ والثانية هي أن كمية الأسهم القابلة للإقراض في السوق تنخفض بشكل حاد، مما يجعل من الصعب اقتراض الأسهم، مما يجبر البائعين على الشراء.

على سبيل المثال، كانت كمية البيع القصير لـ MSTR في يونيو من هذا العام حوالي 23.82 مليون سهم، وهو ما يمثل 9.5٪ من إجمالي الأسهم المتداولة. في منتصف مايو، ارتفعت إلى 27.4 مليون سهم، حيث بلغت نسبة المراهنات القصيرة 12-13٪. ولكن من منظور التمويل وتوفير القروض، فإن مخاطر الضغط على MSTR ليست متطرفة. حاليًا، نسبة الفائدة السنوية على القروض قصيرة الأجل تبلغ فقط 0.36٪، ولا يزال هناك 3.9-4.4 مليون سهم متاحة للإقراض في السوق. على الرغم من الضغط الكبير من المراهنات القصيرة، إلا أنه لا يزال هناك مسافة كبيرة قبل الوصول إلى "ضغط حقيقي".

بينما يتناقض ذلك بشكل حاد مع حيازة ETH من SBET(SharpLink Gaming) في سوق الأسهم الأمريكية. حتى الآن، تصل نسبة الفائدة السنوية على اقتراض SBET إلى 54.8%، ومن الصعب للغاية اقتراض الأسهم وتكون التكلفة مرتفعة للغاية. حوالي 8.7% من العرض المتداول هي مراكز قصيرة، وجميع المراكز القصيرة يمكن تغطيتها بحجم تداول ليوم واحد فقط. تكلفة مرتفعة مع نسبة قصيرة مرتفعة، تعني أنه بمجرد عكس الاتجاه، من المحتمل أن يظهر SBET تأثير "الضغط المتدحرج" النموذجي.

عند النظر إلى تخزين TRX في السوق الأمريكية SRM Entertainment(SRM)، يبدو أنه أكثر تطرفًا. تشير أحدث البيانات إلى أن تكلفة الاقتراض السنوية لـ SRM تصل حتى 108-129%، وعدد الأسهم المتاحة للاقراض يتراوح بين 60-120 ألفًا، ونسبة البيع قصيرة الأجل حوالي 4.7-5.1%. على الرغم من أن نسبة البيع قصيرة الأجل متوسطة فقط، إلا أن تكلفة التمويل المرتفعة جدًا تضغط مباشرة على مساحة البيع القصير، وعندما تتغير السوق، سيتعرض الجانب المالي لضغوط هائلة.

فيما يتعلق بشركة DeFi Development Corp.(DFDV) في سوق الأسهم الأمريكية، فقد بلغت تكلفة الاقتراض في ذروتها 230%، وبلغت نسبة البيع على المكشوف 14%، حيث تم استخدام ما يقرب من ثلث المعروض للتداول في البيع على المكشوف.

بشكل عام، على الرغم من أن سوق العملات والأسهم يمتلك تربة مناسبة للضغط، فإن تلك الأسهم التي تمتلك فعلاً القدرة على إشعال "صراع البائعين والمشترين" هي غالباً تلك الأسهم ذات القيمة السوقية الأصغر، والسيولة الأدنى، والتي تسيطر عليها رؤوس الأموال بشكل أكبر.

هناك شركة واحدة فقط في العالم تركز على الاستراتيجيات الصغيرة

"على سبيل المثال، إذا كان لديك قيمة سوقية تبلغ 10 مليارات دولار، ويعتقد السوق أنك تستطيع جمع 20 مليار دولار للقيام بأعمال، فإن الحصول على علاوة بنسبة 200٪ لا يعتبر مكلفًا. ولكن إذا كنت قد تم إدراجك للتو، وكانت قيمتك السوقية صغيرة جدًا، حتى لو صرخت "أريد جمع 500 مليون" في كل مكان، فإن سوق رأس المال قد لا يصدقك حقًا." هذا يسلط الضوء على نقطة التحول الأساسية لشركات التشفير التي تحتفظ بالعملات - فقط من خلال أن تصبح كبيرة وقوية حقًا، وتمتلك قدرة على جمع التمويل بشكل مستمر والتوسع بشكل دائم، يمكنك أن تستحق الاستمتاع بعلاوات سوقية مرتفعة. من الصعب على "اللاعبين الصغار" الذين لديهم حجم محدود والذين تم إدراجهم مؤخرًا تكرار أسطورة تقييم MSTR في السوق.

على مدى العامين الماضيين، بدأت "شركات الاحتفاظ الاستراتيجية" تتجمع في سوق الأسهم الأمريكية - هناك شركات تركز على البيتكوين، وهناك شركات تستثمر في الإيثيريوم و SOL و BNB وحتى HLP من الأصول الرئيسية، وهناك أيضًا من يقلد استراتيجية MSTR ويحاول فقط الاستفادة من "علاوة الاحتفاظ بالعملة".

فيما يتعلق بمنطق الاستثمار وتحديد السوق لهذه الأنواع من الشركات، كانت وجهة نظر أحد المتداولين هادئة: "هذه الساحة مزدحمة جداً الآن. مجرد وجود 'قشرة' أو ضجة، وعدم وجود دعم حقيقي للأعمال والتشغيل، يجعل الشركات بطبيعتها 'شابة' جداً. الشركات المدرجة ليست مجموعة دردشة، ولا يمكن لمجموعة عشوائية من الأشخاص أن تدير لعبة رأس المال بسهولة." وأكد أن الأسواق المالية لديها مجموعة من القواعد الناضجة والحدود الدنيا، ومن الصعب الاعتماد فقط على طابع Web3 البدائي وحماس الدوائر للبقاء لفترة طويلة في السوق الأمريكية.

بالإضافة إلى ذلك، هناك اختلافات كبيرة في تسعير هذه الشركات بين الدول والمناطق. على سبيل المثال، اليابان