التمويل اللامركزي العمق洞察：SEC新政下的制度重构与价值重塑

1. المقدمة: التحول الحاسم في إطار التنظيم

التمويل اللامركزي (DeFi) منذ عام 2018 تطور بسرعة، وأصبح أحد الأعمدة الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. من خلال البروتوكولات المالية المفتوحة وغير المصرح بها، يوفر DeFi مجموعة غنية من الوظائف المالية، بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والعملة المستقرة، وإدارة الأصول، وغيرها. خاصة منذ "صيف DeFi" في عام 2020، تجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) في بروتوكولات DeFi 180 مليار دولار، مما يعكس قابلية التوسع في هذا المجال واعتراف السوق.

ومع ذلك، فإن التوسع السريع في التمويل اللامركزي يأتي أيضًا مع مشاكل مثل الالتباس التنظيمي، والمخاطر النظامية، ووجود فراغ تنظيمي. في هذا السياق، اتخذت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) استراتيجية تنظيمية أكثر صرامة تجاه صناعة التشفير بشكل عام. بين عامي 2022 و2024، تعرضت العديد من المشاريع المعروفة للتحقيق والتنفيذ من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات أو لجنة تداول السلع الآجلة.

سوف يحدث تغيير كبير في هذا السياق التنظيمي في الربع الثاني من عام 2025. قدم الرئيس الجديد للجنة الأوراق المالية والبورصات في جلسة استماع بالكونغرس مسارًا إيجابيًا لاستكشاف تنظيم التمويل اللامركزي، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية:

1. إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات شديدة اللامركزية
2. دفع "إطار تنظيم تصنيف الوظائف"
3. دمج هيكل حوكمة DAO مع مشاريع الأصول الواقعية على السلسلة (RWA) في صندوق رمل تنظيم التمويل المفتوح

تشير هذه التحول في السياسة إلى تغيير في التفكير الرقابي من "التنفيذ أولاً" إلى "التكيف الوظيفي"، مما يوفر فرص تطوير جديدة لصناعة التمويل اللامركزي.

ثانياً، تطور مسار التنظيم في الولايات المتحدة: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى "التكيف الوظيفي"

تظهر تطورات تنظيم DeFi في الولايات المتحدة عملية استجابة إطار الامتثال المالي لتحديات التقنية الناشئة. استندت التنظيمات المبكرة إلى معايير تحديد الأوراق المالية التقليدية مثل اختبار هاوي، مما افترض أن معظم بروتوكولات DeFi هي أوراق مالية غير مسجلة. خلال الفترة من 2021 إلى 2022، اتخذت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية سلسلة من إجراءات التنفيذ البارزة، حيث قامت بالتحقيق في العديد من المشاريع المعروفة.

ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية القائمة على "إنفاذ القانون أولاً" واجهت بسرعة تحديات. كشفت الأحكام القضائية والنزاعات المستمرة عن قيود الإطار التنظيمي التقليدي في ظل الظروف اللامركزية. في الوقت نفسه، تواجه الجهات التنظيمية صعوبة في تنفيذ إدارة فعالة للهياكل الجديدة مثل DAO.

في أوائل عام 2025، شهدت لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تعديلات استراتيجية بعد تغييرات في الطاقم. الرئيس الجديد يدعو إلى "الحيادية التكنولوجية" كحد أدنى للتنظيم، ويؤكد على تصميم حدود التنظيم بناءً على الوظيفة بدلاً من طريقة التنفيذ التكنولوجية. تم إنشاء "مجموعة بحث استراتيجية للتمويل اللامركزي (DeFi)" داخل اللجنة، لبناء نظام لتصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة من خلال نمذجة البيانات واختبار البروتوكولات.

تمثل هذه الطريقة التنظيمية الموجهة تقنيًا والمبنية على تصنيف المخاطر انتقالًا نحو "تنظيم متكيف يعتمد على الوظائف". تحاول هيئة الأوراق المالية والبورصات بناء استراتيجية تنظيمية أكثر مرونة وقابلة للتكرار، مع ضمان استقرار السوق وحقوق المستخدمين، وتجنب قمع الابتكار التكنولوجي.

٣. ثلاث كلمات سر للثروة: إعادة تقدير القيمة تحت منطق النظام

مع تنفيذ السياسة الجديدة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات، شهد قطاع التمويل اللامركزي حوافز تنظيمية إيجابية بعد فترة طويلة. بدأت السوق في إعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات التمويل اللامركزي، وظهرت العديد من المجالات ذات التقييمات المضغوطة إمكانيات إعادة التقييم. من منطلق المنطق التنظيمي، تتركز إعادة تقييم القيمة في مجال التمويل اللامركزي الحالي بشكل رئيسي على ثلاثة اتجاهات:

1. علاوة النظام للوسطاء المتوافقين: ستتحصل خدمات KYC على السلسلة، الحفظ المتوافق، ومنصات التشغيل الأمامية ذات الشفافية العالية في الحوكمة على تقييمات أعلى.

2. الوضع الاستراتيجي للبنية التحتية للسيولة على السلسلة: ستصبح المرافق الأساسية مثل بروتوكولات التداول اللامركزية والأوراكل الخيار المفضل لتدفق الأموال في النظام البيئي.

3. إعادة بناء الائتمان لبروتوكولات نموذج العائد الداخلي العالي: ستشهد بروتوكولات الإقراض التي تتمتع بتدفق نقدي مستقر دورة إصلاح ائتماني.

المنطق المشترك وراء هذه الخطوط الثلاثة الرئيسية هو عملية إعادة التوازن التي تتحول فيها "عائدات الوعي بالسياسة" إلى "أوزان تسعير رأس المال في السوق". تمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية ربط تقييم موجهة لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية على السلسلة وقدرات الخدمة المتوافقة.

أربعة، صدى السوق: من ارتفاع TVL إلى إعادة تقييم أسعار الأصول

أثارت السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات ردود فعل متسلسلة في السوق بسرعة، مما أدى إلى تشكيل "توقعات النظام - تدفق الأموال - إعادة تقييم الأصول" كحلقة تغذية راجعة إيجابية. تشمل المظاهر المحددة ما يلي:

• إجمالي قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL) شهدت انتعاشًا ملحوظًا، مع ارتفاع أسبوعي يتجاوز 17%
• ارتفعت أسعار العديد من أصول التمويل اللامركزي الرائدة بشكل حاد، حيث تراوحت نسبة الزيادة بين 25%-60%
• اتجاه تخصيص أموال المؤسسات للأصول على السلسلة واضح، مثل زيادة حجم إصدار OUSG من Ondo Finance بأكثر من 40%
• تدفق العملات المستقرة من البورصات المركزية ينخفض، وتدفق صافي العملات المستقرة في بروتوكولات التمويل اللامركزي يرتفع مرة أخرى

على الرغم من أن ردود فعل السوق كانت ملحوظة، إلا أن إعادة تقييم الأصول لا تزال في مرحلتها الأولية. لا يزال معدل السعر إلى المبيعات للعديد من البروتوكولات الرائدة أقل بكثير من مستويات السوق الصاعدة، ولا يزال هناك مجال لارتفاع التقييم في المستقبل. في الوقت نفسه، ستعزز إعادة تقييم الأصول تحسين نماذج الاقتصاد الرمزي، مثل الإصلاحات في آليات التقاط القيمة مثل إعادة الشراء، وتوزيع الأرباح، وغيرها.

خمسة، آفاق المستقبل: إعادة هيكلة DeFi المؤسسية ودورة جديدة

إن السياسة الجديدة للـ SEC هي نقطة تحول رئيسية في إعادة هيكلة صناعة التمويل اللامركزي. تشمل الاتجاهات المستقبلية:

1. تحول نموذج تصميم البروتوكول: يجمع بين المزايا التقنية والخصائص التنظيمية، مما يشكل نموذج "الامتثال المدمج" الجديد

2. تنويع نماذج الأعمال: التركيز على الربحية المستدامة وتوسيع مجالات الأعمال الجديدة مثل RWA.

3. إعادة هيكلة آلية الإدارة: استكشاف نماذج الإدارة المختلطة، وتعزيز الشرعية وفعالية التنفيذ

4. الأطراف المشاركة وتحول هيكل رأس المال: جذب الأموال المؤسسية، تحسين نموذج الاقتصاد الرمزي

5. الابتكار التقني ودمج السلاسل: دفع اختراقات تقنية مثل حماية الخصوصية والتشغيل المتداخل بين السلاسل

ومع ذلك، لا تزال عملية تقنين التمويل اللامركزي تواجه العديد من التحديات مثل استقرار تنفيذ السياسات، والتحكم في تكاليف الامتثال، وحماية الخصوصية وغيرها. يجب على جميع الأطراف في الصناعة التعاون معًا لتعزيز مستوى التقنين العام وثقة السوق بشكل مستمر.

٦. الخاتمة

تقدم السياسة الجديدة للجنة الأوراق المالية والبورصات بيئة تجمع بين التنظيم والفرص للتمويل اللامركزي، مما يدفع الصناعة من النمو الفوضوي نحو التنمية المتوافقة. في المستقبل، من المتوقع أن يحقق التمويل اللامركزي شمولاً مالياً أوسع وإعادة تشكيل للقيمة، ليصبح حجر الزاوية للاقتصاد الرقمي. ومع ذلك، لا يزال يتعين على الصناعة أن تبذل جهوداً مستمرة في مجالات المخاطر التنظيمية، والأمان التكنولوجي، وتعليم المستخدمين، من أجل فتح الطريق نحو الازدهار على المدى الطويل في الحدود الجديدة للثروة.