Estrategia de tesorería encriptada de empresas cotizadas: preocupaciones detrás de la prosperidad

La encriptación de tesorería se ha convertido en la nueva favorita de las empresas que cotizan en bolsa. Según estadísticas incompletas, al menos 124 empresas cotizadas han incorporado Bitcoin en su estrategia financiera, como un componente importante en su balance, lo que ha suscitado un amplio interés en el mercado de encriptación. Al mismo tiempo, algunas empresas cotizadas también han comenzado a adoptar estrategias de tesorería con otras criptomonedas como Ethereum, Sol y XRP.

Sin embargo, algunos profesionales de la industria han expresado preocupaciones potenciales recientemente: estos instrumentos de inversión que se están listando podrían repetir el guion de Grayscale GBTC de años anteriores: un fondo de inversión en Bitcoin que había estado negociando con una prima durante mucho tiempo, que luego se convirtió en un descuento, lo que se convirtió en la mecha para el colapso de varias instituciones.

El jefe de investigación de activos digitales de un banco también advirtió que si el precio de Bitcoin cae por debajo del 22% del precio promedio de compra de las empresas que adoptan estrategias de encriptación de tesorería, podría provocar que las empresas se vean obligadas a vender. Si Bitcoin retrocede a menos de 90,000 dólares, aproximadamente la mitad de las posiciones de las empresas podrían enfrentar el riesgo de pérdidas.

MicroStrategy marca la pauta, pero ¿cuál es el riesgo de apalancamiento detrás de la alta prima?

Hasta el 4 de junio, una empresa posee aproximadamente 580,955 bitcoins, con un valor de mercado de alrededor de 61,05 mil millones de dólares, pero su valor de mercado es de hasta 107,49 mil millones de dólares, con una prima cercana a 1,76 veces.

Además, algunas de las últimas empresas que han adoptado la estrategia de tesorería de Bitcoin también tienen antecedentes impresionantes. Una empresa recaudó 685 millones de dólares mediante una oferta pública para comprar Bitcoin. Otra empresa se fusionó con una compañía de salud que cotiza en bolsa, recaudando 710 millones de dólares para la compra de monedas. También hay empresas que han anunciado la recaudación de 2.44 mil millones de dólares para crear una tesorería de Bitcoin.

Esta estrategia de tesorería ha atraído a numerosos imitadores, incluidas empresas que planean comprar Ethereum, acumular SOL y XRP.

Pero algunos expertos en la industria han señalado que el modelo operativo de estas empresas es estructuralmente muy similar al modelo de arbitraje de GBTC de años anteriores. Una vez que llegue el mercado bajista, su riesgo podría liberarse de forma concentrada, formando un "efecto de pisoteo".

Lecciones del pasado de GBTC en gris: colapso de apalancamiento, explosión de instituciones

Al revisar la historia, un fideicomiso de Bitcoin alcanzó una prima de hasta el 120% en 2020-2021. Sin embargo, a partir de 2021, el fideicomiso rápidamente pasó a una prima negativa y finalmente se convirtió en el desencadenante de la explosión de varias instituciones.

El diseño del mecanismo de este fideicomiso es una transacción unidireccional de "solo entrada": después de la suscripción en el mercado primario, los inversores deben bloquear su inversión durante 6 meses antes de poder vender en el mercado secundario, y no pueden canjearlo por bitcoins. Debido a que el umbral de inversión en bitcoins en el mercado temprano era alto y la carga fiscal pesada, este fideicomiso se convirtió en un canal legal para que los inversores calificados ingresaran al mercado de encriptación, lo que impulsó el mantenimiento a largo plazo de la prima en el mercado secundario.

Es precisamente esta prima la que ha dado lugar a un "juego de arbitraje apalancado" a gran escala: las instituciones de inversión piden prestado BTC a bajo costo, lo depositan en participaciones de fideicomiso, y después de seis meses las venden en el mercado secundario con prima, obteniendo así un ingreso estable.

Según documentos públicos, la posición total de algunos institutos en este fideicomiso solía representar el 11% de la oferta en circulación. Algunas instituciones convierten el BTC depositado por los clientes en participaciones del fideicomiso y lo utilizan como garantía para pagar intereses de préstamos. Otras instituciones han utilizado préstamos no garantizados de hasta 650 millones de dólares para aumentar sus posiciones y han puesto en garantía las participaciones del fideicomiso en plataformas de préstamos para obtener liquidez, logrando múltiples rondas de apalancamiento.

En un mercado alcista, este funcionamiento va bien. Pero después de que Canadá lanzó el ETF de Bitcoin en marzo de 2021, la demanda de este fideicomiso cayó drásticamente, pasando de una prima positiva a una prima negativa, y la estructura de volante se colapsó de inmediato.

Algunas instituciones comenzaron a sufrir pérdidas continuas en un entorno de prima negativa, teniendo que vender en masa participaciones en fideicomisos, pero aún acumularon pérdidas superiores a 285 millones de dólares en 2020 y 2021. Algunos profesionales del sector estiman que sus pérdidas en este fideicomiso se acercan a los 700 millones de dólares. Otra institución fue liquidada, y una plataforma de préstamos finalmente emitió un comunicado en junio de 2022 diciendo que había "dispuesto de los activos en garantía" de un gran contraparte de negociación.

Este "estallido" que comenzó con una prima, se intensificó con el apalancamiento y fue destruido por el colapso de la liquidez, se convirtió en el preludio de la crisis sistémica de la industria encriptación en 2022.

La rueda de tesorería encriptación de empresas cotizadas: ¿riesgos sistémicos potenciales?

Cada vez más empresas están formando su propio "ciclo de reserva de Bitcoin", cuya lógica principal es: aumento del precio de las acciones → emisión de financiación → compra de BTC → aumento de la confianza del mercado → continuación del aumento del precio de las acciones. Este mecanismo de ciclo de reserva podría acelerar su funcionamiento en el futuro a medida que las instituciones acepten gradualmente los ETF de encriptación y las tenencias de encriptación como garantía para préstamos.

Recientemente se ha informado que una gran institución financiera planea permitir que sus clientes de comercio y gestión de patrimonio utilicen algunos activos vinculados a encriptación como colateral para préstamos. Se dice que la empresa comenzará en las próximas semanas a ofrecer financiamiento utilizando ETF de encriptación como colateral, comenzando por un fondo fiduciario de Bitcoin. En ciertos casos, también comenzará a considerar las tenencias de encriptación al evaluar el patrimonio neto total y los activos líquidos de los clientes de gestión de patrimonio.

Sin embargo, algunos análisis sugieren que el modelo de rueda de tesorería parece coherente en un mercado alcista, pero en realidad vincula directamente los métodos financieros tradicionales con el precio de los encriptación de activos, y una vez que el mercado se vuelve bajista, la cadena podría romperse.

Si el precio de la moneda se desploma, los activos financieros de la empresa se reducirán rápidamente, afectando su valoración. La confianza de los inversores se derrumbará, causando una caída en el precio de las acciones, lo que limitará la capacidad de financiamiento de la empresa. Si hay deudas o presión para aportar márgenes adicionales, la empresa se verá forzada a liquidar BTC para hacer frente a ello. La liberación concentrada de una gran cantidad de BTC generará una "pared de venta", lo que disminuirá aún más el precio.

Más grave aún, cuando las acciones de estas empresas son aceptadas como colateral por instituciones de préstamo o intercambios, su volatilidad se transmitirá aún más a los sistemas financieros tradicionales o DeFi, amplificando la cadena de riesgos.

Un famoso vendedor en corto ha anunciado recientemente que está apostando en contra de una empresa y a favor de Bitcoin, basado en su opinión negativa sobre el apalancamiento de la misma. A pesar de que las acciones de la empresa han subido un 3,500% en los últimos cinco años, él cree que su valoración se ha desvinculado gravemente de los fundamentos.

Expertos han señalado que la tendencia de "tokenización de acciones" podría aumentar los riesgos, especialmente si estas acciones tokenizadas son aceptadas como colateral por protocolos centralizados o DeFi, lo que podría provocar una reacción en cadena incontrolable. Sin embargo, también hay análisis de mercado que consideran que todavía estamos en una fase temprana, ya que la mayoría de las instituciones de intercambio aún no han aceptado los ETF de Bitcoin como colateral.

El jefe de investigación de activos digitales de un banco advirtió recientemente que actualmente 61 empresas cotizadas poseen un total de 673,800 bitcoins, lo que representa el 3.2% del suministro total. Si el precio de bitcoin cae por debajo del 22% del precio promedio de compra de estas empresas, podría provocar una venta forzada de las mismas. Haciendo referencia al caso de una empresa en 2022 que vendió 7,202 bitcoins cuando el precio estaba por debajo del 22% del costo, si el bitcoin cae por debajo de 90,000 dólares, aproximadamente la mitad de las empresas en posesión podrían enfrentar el riesgo de pérdidas.

Sin embargo, también hay opiniones que sostienen que la estructura de capital de ciertas empresas no es el modelo de alto riesgo tradicional de apalancamiento, sino un sistema altamente controlado de "ETF+apalancamiento". Al emitir bonos convertibles, acciones preferentes perpetuas y aumentar la emisión a precio de mercado, se financia la compra de Bitcoin, construyendo una lógica de volatilidad que atrae continuamente la atención del mercado. Más importante aún, los plazos de vencimiento de estas herramientas de deuda se concentran en 2028 y más allá, lo que significa que casi no hay presión de pago a corto plazo durante las correcciones cíclicas.

El núcleo de este modelo no es simplemente la acumulación de monedas, sino que, a través de un ajuste dinámico de los métodos de financiamiento, se forma un mecanismo de volante de auto-refuerzo en el mercado de capitales bajo la estrategia de "apalancarse en momentos de baja prima y vender acciones en momentos de alta prima". Algunas empresas se posicionan como herramientas financieras de la volatilidad de Bitcoin, permitiendo que los inversores institucionales que no pueden poseer activos encriptación directamente, puedan mantener un activo de Bitcoin con atributos de opciones en forma de acciones tradicionales "sin obstáculos", que tenga un alto Beta (que fluctúe más drásticamente que el activo de referencia BTC).

Actualmente, la estrategia de tesorería encriptada de las empresas que cotizan en bolsa se ha convertido en el foco de atención del mercado encriptado y ha generado controversias sobre sus riesgos estructurales. A pesar de que algunas empresas han construido modelos financieros relativamente sólidos a través de medios de financiamiento flexibles y ajustes periódicos, aún queda por ver si la industria en su conjunto puede mantener la estabilidad en medio de la volatilidad del mercado. Si esta ola de "tesorería encriptada" replicará la trayectoria de riesgo de los fideicomisos mencionados anteriormente sigue siendo una pregunta llena de incógnitas.