Verano de 2025: la loca fiesta de encriptación en el mercado de valores estadounidense

En el verano de 2025, los protagonistas del mercado de capitales no son los gigantes tecnológicos tradicionales, sino aquellas acciones de EE. UU. que han incorporado Bitcoin en su balance, conocidas como "estrategias de tenencia". MicroStrategy (MSTR) ha tenido el mejor desempeño, con su precio de acción aumentando un 208.7% en el último año, superando ampliamente el aumento del 94% de Bitcoin.

Después de MSTR, un gran número de acciones de criptomonedas en EE. UU. y Japón también están creando sus propios mitos de valoración. La prima del valor de mercado/valor neto de tenencia (mNAV), las tasas de préstamo de acciones, las posiciones cortas, el arbitraje de bonos convertibles, etc., están en ebullición y colisión en las corrientes subterráneas del mercado de capitales. La fe y la lucha estructural se entrelazan, con instituciones y minoristas que tienen diferentes actitudes: en este nuevo campo de batalla, ¿cómo deciden los traders cuándo avanzar y cuándo retroceder? ¿Qué lógicas ocultas están dominando el mercado?

"La verdad sobre el "holding estratégico" en el mercado de valores de EE. UU.

La mayoría de los comerciantes parecen coincidir en que deben ir largos en BTC y cortos en MicroStrategy. La estrategia adoptada por un comerciante es: "Comprar opciones de Bitcoin en el mercado extrabursátil, al mismo tiempo que se venden opciones de compra de MSTR cuando abren los mercados de valores de EE. UU." Esta es una estrategia de diferencial de volatilidad "largo en BTC + corto en MSTR" que puede generar ingresos estables.

Otro trader considera que la esencia de esta estrategia es el juicio sobre el "rango de retorno de la prima". Por ejemplo, si la prima actual es 2 veces, se espera que baje a 1.5 veces, entonces la prima bajando hasta este punto puede asegurar ganancias por la diferencia. Pero si el sentimiento del mercado es excesivamente optimista, llevando la prima a 2.5 veces o 3 veces, se producirá una pérdida flotante.

mNAV(Valor Neto de Activos de Mercado) es un indicador que mide el múltiplo entre el valor de mercado de una empresa y el valor neto real de sus activos encriptación. Desde 2021 hasta principios de 2024, la prima mNAV de MSTR ha fluctuado a largo plazo entre 1.0 y 2.0 veces, con un promedio histórico de aproximadamente 1.3 veces. A mediados de 2024, la prima aumentó a alrededor de 1.8 veces. A finales de 2024, la prima mNAV de MSTR superó las 2.5 veces, alcanzando en algunos días de negociación incluso un pico histórico de 3.3 veces.

En la primera mitad de 2025, el índice mNAV osciló entre 1.6 y 1.9 veces. Cada cambio en el rango de prima refleja la circulación de las expectativas de capital y las fluctuaciones en el sentimiento especulativo.

Un trader cuantitativo considera que el premium del 2-3 veces sobre MicroStrategy es razonable. Analizó la variación del precio de Bitcoin y de las acciones de MSTR en el último año: de principios de 2024 a marzo, cuando BTC subió un 75%, MSTR subió un 220%; de noviembre a diciembre de 2024, cuando BTC subió un 33%, MSTR subió un 86%; durante el período de corrección de diciembre de 2024 a febrero de 2025, cuando BTC bajó un 20%, MSTR bajó un 50%; de marzo a mayo de 2025, cuando BTC subió un 35%, MSTR subió un 70%.

Además del índice de prima, la volatilidad anualizada también es un indicador de referencia importante. La volatilidad anualizada de BTC para 2024 es de aproximadamente 76.4%, y la de MSTR es de aproximadamente 101.6%; en 2025, BTC cae a 57.3%, mientras que MSTR se mantiene alrededor del 76%.

Basado en esto, el trader propone una lógica de trading simple: ir largo en baja volatilidad + baja prima, y ir corto en alta volatilidad + alta prima. Otro trader combinará estrategias de opciones: vender opciones de venta en rangos de baja prima para ganar la prima, y vender opciones de compra en alta prima para cobrar el valor temporal.

Para los grandes fondos y jugadores institucionales, el arbitraje de bonos convertibles es una estrategia más preferida. En octubre de 2024, MSTR lanzó el "Plan 21/21": en los próximos tres años, emitirá en fases 21 mil millones de dólares en acciones ordinarias a través de un método ATM, para continuar comprando Bitcoin. En dos meses, la empresa completó su primer objetivo, emitiendo un total de 150 millones de acciones, recaudando 2.24 mil millones de dólares y adquiriendo 27,200 BTC. En el primer trimestre de 2025, MSTR volvió a aumentar 21 mil millones de dólares en el ATM de una sola vez, y lanzó 21 mil millones de dólares en acciones preferentes perpetuas y 21 mil millones de dólares en bonos convertibles, alcanzando un tamaño total de financiamiento de 63 mil millones de dólares en seis meses.

Este tipo de aumento de emisión "a ritmo acelerado" ejerce presión sobre el precio de las acciones de MSTR. En noviembre de 2024, el precio de las acciones alcanzó un máximo de 520 dólares, pero a medida que el mercado se ajustó a las expectativas de una nueva ronda de dilución, el precio de las acciones cayó en picado, llegando a bajar de 240 dólares en febrero de 2025. Incluso cuando hubo rebotes ocasionales, a menudo eran presionados por la emisión de acciones preferentes y bonos convertibles.

Para muchos fondos de cobertura institucionales, el enfoque no está en apostar por la dirección del aumento o la disminución, sino en capturar la volatilidad a través del arbitraje con bonos convertibles. La estrategia específica consiste en comprar bonos convertibles de MSTR, mientras se toma prestadas acciones ordinarias de valor equivalente para vender en corto, asegurando una exposición neta con Delta≈0. Cada vez que el precio de las acciones fluctúa drásticamente, simplemente ajustando la proporción de las posiciones cortas y comprando bajo y vendiendo alto, se puede cosechar la volatilidad como ganancias. Este es uno de los juegos de arbitraje más maduros de Wall Street.

El interés corto en MSTR alcanzó un 14.4%, pero muchos cortos no están "pessimistas sobre los fundamentos de la empresa", sino que son fondos de arbitraje de bonos convertibles que utilizan ventas en corto continuas para cubrir dinámicamente sus posiciones. No les importa la subida o bajada del bitcoin, solo que la volatilidad sea lo suficientemente grande para poder comprar bajo y vender alto repetidamente, logrando así diferencias de arbitraje.

¿Se puede vender en corto MicroStrategy?

Para los inversores comunes, este banquete de arbitraje puede no ser algo bueno. A medida que más instituciones extraen sangre del mercado a través de "emisión adicional + arbitraje", los accionistas comunes a menudo se convierten en los últimos en asumir el riesgo: les resulta difícil hacer cobertura dinámica como las instituciones profesionales y también les cuesta identificar a tiempo el regreso de la prima y el riesgo de dilución. Una vez que la empresa realiza una emisión masiva o enfrenta una situación extrema, las ganancias sobre papel pueden convertirse rápidamente en humo.

Por lo tanto, "hacer cortos en MicroStrategy" se ha convertido en una opción de cobertura para muchos traders. Incluso los fervientes alcistas de Bitcoin, durante períodos de alta prima y alta volatilidad, enfrentan una mayor caída en el valor neto al mantener simplemente acciones de MSTR en comparación con tener solo BTC. Cómo cubrir el riesgo, o capturar inversamente la "corrección de la prima de MSTR", se ha convertido en un examen que cada trader debe enfrentar.

Un trader confesó que ha "sufrido pérdidas" al hacer cortos en MicroStrategy. El año pasado, hizo un corto en MSTR en el nivel de 320 dólares, pero el precio subió hasta 550 dólares, lo que generó una gran presión en su posición. Aunque finalmente logró "recuperar" con dificultad cuando MSTR retrocedió a más de 300 dólares, la presión de mantener su posición con una alta prima y soportar el retroceso es algo que "los de afuera no pueden comprender". Esta operación le hizo ajustar su estilo, y ahora, al hacer cortos, prefiere optar por comprar opciones de venta u otras combinaciones de riesgo limitado, manteniendo el riesgo dentro de un rango aceptable.

MicroStrategy ha ampliado significativamente la autorización de acciones ordinarias y preferentes en los últimos años, pasando de 330 millones de acciones a más de 10 mil millones, al mismo tiempo que emite frecuentemente acciones preferentes, bonos convertibles y realiza emisiones continuas a través de ATM. Estas operaciones siembran la semilla de una dilución sin límites en el futuro. La emisión continua de ATM y la arbitraje de prima, siempre que el precio de las acciones esté por encima del valor neto de los activos, permiten a la dirección de la empresa "comprar criptomonedas sin riesgo", pero las acciones ordinarias enfrentan una presión constante de dilución.

Supongamos que el Bitcoin experimenta una gran corrección, este modelo de "financiamiento a alta prima + compra continua de monedas" enfrentará una presión aún mayor. Después de todo, el modelo de MicroStrategy depende esencialmente de la alta prima continua del mercado y de la confianza en el Bitcoin.

En el mercado hay dos ETF inversos apalancados que se especializan en hacer cortos en MicroStrategy: SMST y MSTZ, con ratios de gastos del 1.29% y 1.05% respectivamente. Sin embargo, esto es más adecuado para traders experimentados de corto plazo o para inversores que buscan cubrir posiciones existentes. No es adecuado para inversores a largo plazo, ya que los ETF apalancados presentan el efecto de "decaimiento del apalancamiento", lo que a menudo resulta en rendimientos por debajo de lo esperado a largo plazo.

"¿El "holding de acciones estadounidenses" será similar a la presión de compra de GameStop?

En el último año, muchas instituciones han públicamente criticado a "las empresas que mantienen criptomonedas" como MicroStrategy y Metaplanet. Algunos inversores asocian esto con el escándalo de GameStop que conmocionó a Wall Street, preguntándose si estas acciones de criptomonedas en EE. UU. también tienen el terreno propicio para provocar un rally alcista.

Desde la perspectiva de la volatilidad implícita ( IV ), actualmente no hay señales evidentes de "sobregiro" en activos como MSTR. Un mayor riesgo podría provenir de perturbaciones en la lógica central de las primas debido a variables como políticas o impuestos.

Es difícil que gigantes como MicroStrategy, con una capitalización de mercado de cientos de miles de millones de dólares, vuelvan a experimentar un apretón extremo como el de GameStop. La razón es simple: la capitalización flotante es demasiado grande y la liquidez es demasiado fuerte, lo que dificulta que los minoristas o el capital especulativo puedan movilizar la capitalización de mercado en su conjunto. En comparación, empresas más pequeñas como SBET, cuya capitalización de mercado inicial era de solo unos pocos millones de dólares, tienen más probabilidades de experimentar un apretón. El desempeño de SBET en mayo de este año es un caso típico: el precio de las acciones aumentó de dos a tres dólares a 124 dólares en pocas semanas, con una capitalización de mercado que se disparó casi cuarenta veces. Los activos de baja capitalización con insuficiente liquidez y escasez de préstamos de acciones son los más propensos a convertirse en un caldo de cultivo para un mercado de "apretón".

"La situación de squeeze" tiene dos señales clave: la primera es que el precio de las acciones experimenta un aumento extremo en un solo día, alcanzando el 0.5% más alto en la historia; la segunda es que la cantidad de acciones que se pueden prestar en el mercado disminuye drásticamente, casi no se puede conseguir acciones, y los vendedores en corto se ven obligados a cubrir.

Tomando como ejemplo a MSTR, en junio de este año su volumen total de ventas en corto fue de aproximadamente 23.82 millones de acciones, lo que representa el 9.5% del flotante. A mediados de mayo, llegó a alcanzar los 27.4 millones de acciones, con una proporción de cortos del 12-13%. Sin embargo, desde la perspectiva del financiamiento y la oferta de acciones prestadas, el riesgo de "squeeze" de MSTR no es extremo. Actualmente, la tasa de interés anualizada por prestar acciones es solo del 0.36%, y todavía hay entre 3.9 y 4.4 millones de acciones disponibles para ser prestadas en el mercado. A pesar de la presión de los cortos, aún hay una gran distancia hasta un verdadero "squeeze".

En contraste, la acumulación de ETH en la acción estadounidense SBET(SharpLink Gaming). Hasta ahora, la tasa de interés anualizada de SBET para la venta en corto alcanza el 54.8%, con gran dificultad para obtener acciones y costos extremadamente altos. Aproximadamente el 8.7% de la circulación está en posiciones cortas, y toda la venta corta puede ser cubierta con solo 1 volumen de transacción diario. El alto costo combinado con un alto porcentaje de posiciones cortas significa que, una vez que el mercado se invierta, es muy probable que SBET experimente un efecto típico de "short squeeze".

Al observar nuevamente el SRM Entertainment que acumula TRX en la bolsa de valores de EE. UU. ( SRM ), parece que es más extremo. Los últimos datos muestran que el costo anualizado de préstamo de acciones de SRM alcanza incluso entre el 108% y el 129%, el número de acciones disponibles para préstamo oscila entre 600,000 y 1,200,000, y la proporción de cortos se sitúa aproximadamente entre el 4.7% y el 5.1%. A pesar de que la proporción de cortos es solo moderada, el costo de financiamiento extremadamente alto comprime directamente el espacio para vender en corto; una vez que el mercado cambia, la liquidez enfrentará una presión enorme.

En cuanto a la estrategia de almacenamiento de SOL de la empresa DeFi Development Corp.(DFDV) en el mercado de valores estadounidense, el costo de los préstamos alcanzó en un momento el 230%, con una proporción de cortos del 14%, casi un tercio de la circulación se utilizó para hacer cortos.

En general, aunque el mercado de criptomonedas y acciones tiene un suelo propenso a la presión de compra, aquellos activos que realmente tienen el potencial de desatar un punto de "lucha entre alcistas y bajistas" suelen ser aquellos con menor capitalización de mercado, menor liquidez y un mayor grado de control por parte del capital.

Solo hay una microestrategia en el mundo

"Por ejemplo, si tienes un valor de mercado de 10 mil millones de dólares, y el mercado cree que puedes recaudar otros 20 mil millones para hacer negocios, entonces no es caro darte un 200% de prima. Pero si acabas de salir a bolsa y tu valor de mercado es aún muy pequeño, aunque grites 'quiero recaudar 500 millones' a los cuatro vientos, el mercado de capitales puede que no te crea realmente." Esto señala la línea divisoria central de las empresas de tenencia de criptomonedas actuales: solo al hacerse verdaderamente grandes y fuertes, y tener la capacidad de financiamiento continuo y expansión de balance, se tiene derecho a disfrutar de la alta prima del mercado. Es difícil para esos "jugadores pequeños" de escala limitada y que recién se han listado, replicar el mito de valoración de MSTR en el mercado.

Al mirar hacia atrás en los últimos dos años, las "empresas de tenencia estratégica" en el mercado de valores de EE. UU. han ido proliferando: algunas tienen una gran inversión en bitcoin, otras están posicionándose en activos principales como Ethereum, SOL, BNB e incluso HLP, y también hay quienes imitan la estrategia de MSTR, simplemente buscando aprovechar la "prima de tenencia".

Para la lógica de inversión y posicionamiento en el mercado de este tipo de empresas, un trader opinó con calma: "Este sector ahora está demasiado abarrotado. Tener solo un 'hueco' o un truco, careciendo de un verdadero negocio y respaldo operativo, hace que estas empresas sean esencialmente demasiado 'jóvenes'. Las empresas que cotizan en bolsa no son un grupo de QQ, no son simplemente un par de personas que se juntan en una mesa y pueden jugar con el juego del capital. " Enfatizó que el mercado de capitales tiene un conjunto de reglas y límites establecidos, y que depender únicamente de la naturaleza rústica de Web3 y el entusiasmo del círculo es difícil para establecerse a largo plazo en el mercado estadounidense.

Además, las diferencias en la fijación de precios de este tipo de empresas varían mucho entre países y regiones. Por ejemplo, Japón