Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière la faible marge bénéficiaire

Dans une phase où l'industrie accélère son assainissement, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination — un taux de marge bénéficiaire net en constante diminution, mais renfermant néanmoins un potentiel de hausse énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa capacité à générer des bénéfices semble curieusement "douce" — le taux de marge bénéficiaire net pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette apparente "inefficacité" ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoins hautement évolutive et conforme, tandis que ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et ses atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers son introduction en bourse, en analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de marge bénéficiaire net", depuis la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale jusqu'au modèle de bénéfices.

1. Sept ans de course à l'introduction en bourse : une histoire de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigme des tentatives de capitalisation à trois reprises (2018-2025)

Le parcours de l'introduction en bourse de Circle est un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. L'essai d'introduction en bourse de 2018 est survenu à une période où la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis avait des incertitudes sur la nature des cryptomonnaies. À ce moment-là, l'entreprise a formé un double moteur "paiement + échange" par l'acquisition d'une bourse et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions de renom, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités d'échange et l'impact soudain du marché baissier ont fait chuter l'évaluation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à ses débuts.

Les tentatives de SPAC en 2021 révèlent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien qu'il soit possible d'éviter un examen rigoureux des IPO traditionnelles en fusionnant avec une certaine entreprise, les questions de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème - demandant à Circle de prouver que l'USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a paradoxalement poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se débarrasser des actifs non essentiels et établir le pivot stratégique des "stablecoins en tant que service". Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et sollicite activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.

Le choix d'IPO en 2025 marque la maturation des chemins de capitalisation des entreprises de cryptographie. L'inscription à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire aux exigences complètes de divulgation, mais aussi d'accepter un audit de contrôle interne. Il convient de noter que le document S-1 a révélé pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : parmi des actifs d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués par le Circle Reserve Fund d'une certaine société de gestion d'actifs à des accords de rachat inversé à un jour, et 15 % sont déposés auprès d'une certaine banque ou d'autres institutions financières d'importance systémique. Cette opération transparente construit en réalité un cadre de réglementation équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations subtiles

Dès le début du lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais d'une alliance. Lors de la création de l'alliance en 2018, une plateforme d'échange détenait 50% des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle basé sur "l'échange de technologie contre des points d'entrée de trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50% restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été convenu.

L'accord de partage en cours est une clause d'un jeu dynamique. Selon les divulgations S-1, les deux parties partagent les revenus de réserve en USDC selon un certain pourcentage (il est mentionné dans le texte qu'une certaine plateforme partage environ 50 % de ses revenus de réserve), et le pourcentage de partage est lié à la quantité d'USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. Cette plateforme, avec une part d'offre de 20 %, a pris environ 55 % des revenus de réserve, posant certains risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations

2.1 gestion des réserves par niveaux

La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15 %) : déposées dans une banque ou d'autres institutions financières importantes, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : allocation du Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.

Depuis 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes en espèces dans les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs se compose principalement de titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de bons du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse:

• Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'IPO, chaque action ayant un droit de vote par action ;
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action a cinq droits de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir décisionnel même après l'introduction en bourse.
• Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la Bourse de New York.

Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public avec la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au cadre dirigeant le contrôle des décisions clés.

2.3 Répartition des actions des cadres et des institutions

Le document S-1 révèle que l'équipe de direction détient une part importante des actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels renommés détiennent chacun plus de 5 % des actions, ces institutions cumulant plus de 130 millions d'actions. Un IPO valorisé à 5 milliards peut leur apporter un retour significatif.

3. Modèle de profit et décomposition des revenus

3.1 Modèle de revenus et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des bons du Trésor américain à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables en période de taux d'intérêt élevés. Selon les données de S-1, les revenus totalisés pour 2024 atteindront 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
• Partage avec les partenaires : L'accord de coopération avec une certaine plateforme d'échange stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre d'USDC détenus, ce qui entraîne des revenus effectivement attribués à Circle relativement faibles, réduisant ainsi la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour Circle afin de co-construire un écosystème avec ses partenaires et de promouvoir l'application généralisée de l'USDC.
• Autres revenus : En plus des intérêts de réserve, Circle augmente également ses revenus par le biais de services aux entreprises, de l'activité de minting de l'USDC, des frais de transfert inter-chaînes, etc., mais la contribution est faible, s'élevant à seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe entre la hausse des revenus et la contraction des profits (2022-2024)

Il existe des causes structurelles derrière les contradictions apparentes :

• Convergence de multiple vers un noyau unique : entre 2022 et 2024, les revenus totaux de Circle passent de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus centrale de l'entreprise, la part de revenus passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration témoigne du succès de sa stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise est devenue significativement plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.

• Les dépenses de distribution en forte hausse compressent la marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, avec une augmentation de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses du système de règlement de paiement de l'USDC. Avec l'expansion du volume en circulation de l'USDC, cette dépense augmente de manière rigide.

  En raison de l'incapacité à réduire significativement ce type de coûts, la marge brute de Circle a chuté rapidement de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'ayant des avantages d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices durant une période de baisse des taux d'intérêt.

• Réalisation de bénéfices avec une hausse mais un ralentissement de la marge : Circle a officiellement réalisé un bénéfice en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne reste qu'à 101 251 000 dollars. En ajoutant 54 416 000 de revenus non opérationnels, le bénéfice net s'élève à 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.

• Coût rigide : Il convient de noter que l'investissement de l'entreprise dans les dépenses administratives générales en 2024 s'élève à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une croissance continue pendant trois ans. En combinant cela avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement destinées aux demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité juridique, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".

Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé de la "narration des échanges" en 2022, a atteint un point d'inflexion de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir des bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti. Sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.

Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et de la taille des transactions signifie également qu'une fois confrontée à un cycle de baisse des taux d'intérêt ou à un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement sa performance bénéficiaire. À l'avenir, pour que Circle maintienne une rentabilité durable, il doit rechercher un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".

Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque la propriété de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" s'intensifie (volume des transactions sur la chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit paradoxalement la rentabilité des émetteurs. Cela s'apparente à la difficulté rencontrée par le secteur bancaire traditionnel.

3.3 potentiel de hausse derrière un faible taux de rentabilité nette

Bien que la marge bénéficiaire nette de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge bénéficiaire nette pour 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.

• L'augmentation continue de la circulation stimule une hausse stable des revenus de réserve :

Selon les statistiques de la plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un certain stablecoin à 144,4 milliards de dollars ; d'ici fin 2024, la part de marché de l'USDC a augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars. Considérant qu'en 2020, sa capitalisation boursière était de moins de 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmentera également à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait en partie compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.

• Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec une certaine bourse n'a nécessité le paiement que d'un frais unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre USDC de sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une autre plateforme. En tenant compte du plan de collaboration entre Circle et cette bourse dans le document S-1, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa valeur marchande à un coût inférieur.

• Évaluation conservatrice ne tenant pas compte de la rareté du marché : l'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, calculée sur la base d'un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche de certaines entreprises de paiement traditionnelles, semblant refléter le positionnement de "croissance lente et bénéfices stables" sur le marché, mais ce système d'évaluation n'a pas pleinement pris en compte sa valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain. Les actifs uniques dans les niches de marché bénéficient généralement d'une prime d'évaluation, ce que Circle n'a pas inclus dans ses calculs. De plus, si la législation sur les stablecoins réussit, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserves, tandis que l'architecture de conformité existante pourra être directement transférée, entraînant un "bénéfice de la fin de l'arbitrage réglementaire". Les changements de politique correspondants peuvent entraîner une augmentation significative de la part de marché de l'USDC.

• La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins est similaire