Penelitian Kedalaman Keuangan Desentralisasi: Reformasi Sistem dan Pembentukan Nilai di Bawah Kebijakan Baru SEC

I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan SEC dan Regulasi DeFi

Keuangan Desentralisasi(DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018, menjadi salah satu pilar utama sistem aset kripto global. Melalui protokol keuangan yang terbuka dan tanpa izin, DeFi menyediakan berbagai fungsi keuangan seperti perdagangan aset, pinjaman, dan derivatif, yang secara teknis bergantung pada kontrak pintar, penyelesaian on-chain, dan mekanisme lainnya, melakukan rekonstruksi kedalaman struktur keuangan tradisional. Terutama setelah "musim panas DeFi" pada 2020, total nilai terkunci(TVL) sempat melampaui 180 miliar dolar AS, menunjukkan skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini mencapai tingkat baru.

Namun, ekspansi cepat Keuangan Desentralisasi juga disertai dengan masalah seperti ketidakjelasan regulasi dan risiko sistemik. Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) sebelumnya mengambil langkah-langkah pengawasan yang lebih ketat terhadap industri kripto, memasukkan protokol DeFi, platform DEX, dan lainnya ke dalam kategori yang mungkin melanggar hukum. Antara 2022-2024, beberapa proyek mengalami penyelidikan oleh SEC atau CFTC. Sementara itu, kriteria penilaian terkait tingkat desentralisasi, penggalangan dana publik, dan lainnya yang telah lama hilang, membuat industri DeFi terjebak dalam berbagai kesulitan.

Konteks regulasi ini mengalami perubahan signifikan pada kuartal kedua tahun 2025. Pada awal Juni, ketua baru SEC mengajukan jalur regulasi baru untuk DeFi dalam sidang Kongres, dengan jelas menyebutkan tiga arah kebijakan: pertama, menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang sangat terdesentralisasi; kedua, mendorong "kerangka regulasi klasifikasi fungsi"; ketiga, memasukkan pemerintahan DAO ke dalam sandbox regulasi. Pergeseran kebijakan ini sejalan dengan buku putih yang dikeluarkan oleh Departemen Keuangan AS pada waktu yang sama, bertujuan untuk menghindari "menekan inovasi".

Kedua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transformasi "Penyesuaian Fungsional"

Evolusi regulasi DeFi di Amerika Serikat mencerminkan tantangan kerangka kepatuhan keuangan dalam menghadapi teknologi yang muncul. Untuk memahami dasar transformasinya, perlu menelusuri sikap regulasi awal terhadap munculnya DeFi, peristiwa penegakan hukum utama, serta ketegangan dalam penerapan hukum.

Sejak ekosistem DeFi terbentuk pada tahun 2019, SEC telah mengandalkan kerangka penentuan sekuritas tradisional seperti Howey Test. Berdasarkan standar ini, sebagian besar token protokol DeFi dianggap sebagai sekuritas yang tidak terdaftar, yang menimbulkan risiko kepatuhan potensial. Pada tahun 2021-2022, SEC mengambil serangkaian penegakan hukum yang mencolok, menyelidiki proyek-proyek seperti Uniswap Labs. Nada regulasi pada tahap ini dapat dirangkum sebagai "default ilegal", yang meminta pihak proyek untuk membuktikan bahwa mereka tidak terlibat dalam transaksi sekuritas.

Namun, strategi regulasi ini segera menghadapi tantangan. Beberapa kasus gugatan mengungkapkan keterbatasan standar penilaian dalam kondisi desentralisasi. Pada saat yang sama, SEC menghadapi masalah mendasar dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO, kekurangan alat penegakan hukum yang efektif.

Di bawah latar belakang akumulasi konsensus sistem, SEC melakukan penyesuaian strategi pada awal tahun 2025. Ketua baru berpendapat bahwa "netralitas teknologi" harus menjadi garis dasar, menekankan desain batasan regulasi berdasarkan fungsi dan bukan teknologi. SEC membentuk kelompok penelitian khusus di dalam, untuk membangun sistem klasifikasi risiko dan evaluasi tata kelola protokol DeFi. Ini mewakili transisi menuju "regulasi yang sesuai fungsi", menjadikan fungsi nyata DeFi sebagai dasar kebijakan.

Secara keseluruhan, regulasi DeFi di Amerika Serikat sedang beranjak dari penerapan yang ketat di awal menuju konsultasi institusi dan pengenalan fungsi secara bertahap. Perubahan ini mencerminkan pemahaman yang lebih dalam tentang heterogenitas teknologi, dan juga mewakili upaya lembaga pengatur untuk memperkenalkan paradigma tata kelola baru. Bagaimana menyeimbangkan perlindungan investor, memastikan stabilitas, dan mendorong perkembangan di masa depan, akan menjadi tantangan kunci.

Tiga, Tiga Kode Kekayaan Besar: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem

Seiring dengan diterapkannya kebijakan baru regulasi SEC, sikap lingkungan regulasi AS terhadap Keuangan Desentralisasi mengalami perubahan substansial, memberikan insentif positif terhadap sektor ini. Pasar mulai mengevaluasi kembali nilai dasar protokol DeFi, dan beberapa jalur yang sebelumnya tertekan dalam hal valuasi menunjukkan potensi untuk direvaluasi. Dari sudut pandang logika sistem, saat ini evaluasi kembali nilai di bidang DeFi terutama terfokus pada tiga arah:

Pertama, perantara kepatuhan di blockchain sedang menjadi lembah nilai baru. Pasar menghasilkan permintaan struktural untuk layanan perantara kepatuhan, terutama dalam verifikasi identitas, pencegahan pencucian uang, dan pengungkapan risiko. Proyek yang memiliki struktur badan hukum dan izin yang jelas akan menjadi jalur wajib untuk kepatuhan, mendorong penilaiannya bertransformasi dari alat teknis menjadi infrastruktur institusional.

Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain mendapatkan dukungan valuasi strategis kembali. Protokol perdagangan terdesentralisasi mengalami pengurangan risiko hukum di bawah kebijakan baru, ditambah dengan faktor-faktor seperti RWA, diperkirakan akan mendapatkan perbaikan sistemik. Infrastruktur seperti oracle on-chain juga akan menjalankan tanggung jawab penting dalam kerangka kepatuhan.

Sekali lagi, protokol DeFi yang memiliki keuntungan endogen tinggi akan memasuki periode pemulihan kredit. Setelah regulasi semakin jelas, protokol-protokol ini, dengan karakteristik yang dapat diukur dan leverage rendah, memiliki potensi untuk menjadi "wadah aliran kas stabil di blockchain". Stablecoin di blockchain juga akan membangun benteng institusional di bawah penempatan baru.

Tiga garis besar ini mencerminkan rebalancing dari "dividen pengenalan kebijakan" ke "berat penetapan harga pasar". Protokol DeFi dapat membangun jangkar valuasi yang ditujukan untuk modal institusi melalui pendapatan nyata, kemampuan kepatuhan, dan sebagainya, menciptakan prasyarat untuk mengakses sistem keuangan tradisional.

Empat, Reaksi Pasar: Dari TVL Melonjak ke Penilaian Ulang Harga Aset

Kebijakan baru SEC dengan cepat memicu reaksi berantai di pasar, membentuk umpan balik positif "harapan sistem - arus balik dana - penilaian ulang aset". Total nilai terkunci DeFi (TVL) meningkat signifikan, dalam seminggu setelah dirilis, TVL di jaringan Ethereum melonjak dari 46 miliar dolar AS menjadi 54 miliar dolar AS, dengan kenaikan lebih dari 17%. Beberapa protokol utama juga mengalami peningkatan nilai terkunci secara bersamaan, dan aktivitas di jaringan pulih secara menyeluruh. Ini menunjukkan bahwa sinyal regulasi secara efektif mengurangi kekhawatiran investor dan mendorong aliran dana baru.

Arus balik modal mendorong penilaian ulang harga beberapa aset DeFi terkemuka. Token tata kelola seperti UNI, AAVE, MKR mengalami kenaikan rata-rata 25%-60% dalam seminggu. Pemulihan kali ini mencerminkan penilaian kembali pasar terhadap arus kas dan legitimasi institusi dari protokol DeFi di masa depan. Setelah legitimasi mendapatkan toleransi kebijakan, pasar mulai menggunakan indikator seperti profit dan TVL untuk melakukan perbaikan penilaian terhadap protokol.

Data on the blockchain menunjukkan perubahan struktur distribusi dana. Transaksi setoran dan jumlah pengguna dari berbagai protokol meningkat secara signifikan, terutama di protokol dengan integrasi RWA yang tinggi, di mana proporsi institusi meningkat. Aliran stablecoin ke bursa terpusat menurun, sementara aliran bersih ke protokol DeFi meningkat, menunjukkan pemulihan kepercayaan investor. Tren pemulihan kekuasaan penetapan harga dana di keuangan terdesentralisasi mulai terlihat.

Perlu dicatat bahwa penilaian ulang harga aset masih dalam tahap awal, ruang untuk realisasi premi institusi belum sepenuhnya terwujud. DeFi masih menghadapi masalah seperti biaya uji coba regulasi, pasar tetap berhati-hati. Namun, resonansi "penyusutan risiko institusi + perbaikan ekspektasi nilai" membuka ruang untuk pembengkakan kembali valuasi dalam jangka menengah untuk sektor DeFi. Beberapa protokol terkemuka masih memiliki rasio harga terhadap penjualan yang jauh di bawah level pasar bullish, kepastian regulasi akan mendorong pergeseran pusat valuasi ke atas.

Lima, Prospek Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru

Regulasi baru SEC adalah titik balik kunci bagi industri DeFi dalam menuju restrukturisasi yang terinstitusi. Ke depan, perkembangan DeFi akan menunjukkan tren berikut:

1. Rekonstruksi sistematis berdampak mendalam pada paradigma desain dan model bisnis. Proyek DeFi perlu merancang sistem identitas ganda yang memiliki keunggulan teknis dan atribut kepatuhan, membentuk paradigma baru "kepatuhan yang terintegrasi."

2. Diversifikasi dan pendalaman model bisnis. Pihak proyek akan lebih fokus pada pembangunan model profitabilitas yang berkelanjutan, seperti pembagian pendapatan lapisan protokol, pengikatan RWA, dll., untuk membentuk lingkaran pendapatan yang dapat dibandingkan dengan keuangan tradisional.

3. Rekonstruksi mekanisme tata kelola menjadi pendorong inti. Di masa depan, mungkin akan mengadopsi model tata kelola campuran, menggabungkan pemungutan suara di atas rantai dan kerangka hukum, untuk meningkatkan legitimasi dan daya eksekusi.

4. Transformasi subjek partisipasi dan struktur modal. Ambang masuk untuk investor institusi menurun, mendorong lebih banyak produk yang disesuaikan. Pihak proyek mengoptimalkan model ekonomi token untuk menarik investasi nilai jangka panjang.

5. Inovasi teknologi dan integrasi lintas rantai memberikan dukungan. Inovasi teknologi seperti perlindungan privasi dan otentikasi identitas dipercepat, protokol lintas rantai mewujudkan pergerakan ekosistem multi-rantai tanpa hambatan.

6. Tantangan masih ada. Stabilitas pelaksanaan kebijakan, pengendalian biaya kepatuhan, perlindungan privasi, dan isu-isu penting lainnya masih menjadi perhatian, perlu kolaborasi dari semua pihak untuk mendorong penetapan standar dan pembangunan mekanisme swadaya.

Enam, Kesimpulan

Keuangan Desentralisasi sedang berada di titik kunci restrukturisasi institusi dan peningkatan teknologi, kebijakan baru SEC membawa lingkungan yang teratur sekaligus penuh peluang. Di masa depan, Keuangan Desentralisasi diharapkan dapat mencapai inklusi keuangan yang lebih luas dan restrukturisasi nilai, tetapi masih perlu terus berupaya dalam hal risiko kepatuhan. Dari "pembebasan inovasi" hingga "keuangan di blockchain" mungkin akan memicu ledakan secara menyeluruh, musim panas Keuangan Desentralisasi mungkin akan muncul kembali, dan token blue-chip di sektor ini diharapkan akan mengalami penilaian kembali nilai.