Dilema Ethereum: Menganalisis Tren Penurunannya dari Teori Tiga Piring

Belakangan ini, Ethereum tampaknya terjebak dalam keadaan stagnasi, meskipun dasar teknologinya dan ekosistem pengembangannya tetap kuat, namun kinerja pasar tidak memuaskan. Mari kita analisis fenomena ini secara mendalam dari dua sudut pandang, yaitu penawaran dan permintaan, dengan menggunakan teori tiga lapisan.

Analisis Sisi Permintaan

Permintaan Ethereum dapat diteliti dari dua aspek, yaitu internal dan eksternal.

Permintaan internal terutama berasal dari aplikasi baru yang dibawa oleh perkembangan teknologi Ethereum, di mana aplikasi-aplikasi ini biasanya dihargai dalam ETH, sehingga mendorong permintaan terhadap ETH. Secara historis, kita telah menyaksikan gelombang ICO tahun 2017 dan boom DeFi tahun 2020/2021. Namun, dalam bull market kali ini, L2 dan Restaking yang sebelumnya diharapkan tinggi tidak meledak di pasar seperti yang diharapkan.

Proyek ekosistem L2 yang sangat homogen dengan rantai utama, sulit untuk memicu gelombang perdagangan baru. Meskipun PointFi dan Restaking mengunci sebagian ETH, mereka tidak menciptakan aset baru yang dihargai dalam ETH. Bahkan beberapa proyek restaking besar seperti Eigen, Rez, dan Ethfi memilih untuk dihargai dalam USDT di bursa, bukan seperti pada putaran sebelumnya YFI, CRV, dan COMP yang dihargai dalam ETH di blockchain. Fenomena ini secara langsung menyebabkan kurangnya insentif bagi pengguna untuk memegang ETH.

Selain itu, mekanisme pembakaran yang diperkenalkan oleh EIP1559 seharusnya meningkatkan permintaan ETH, tetapi munculnya L2 telah mengalihkan banyak transaksi, yang menyebabkan jumlah pembakaran di rantai utama berkurang secara signifikan, semakin melemahkan permintaan terhadap ETH.

Dalam hal permintaan eksternal, lingkungan makro telah beralih dari pelonggaran pada putaran sebelumnya ke pengetatan pada putaran ini. Alat investasi institusi juga berubah dari trust Grayscale yang mengalir satu arah menjadi ETF yang dapat mengalir dua arah. Sejak ETF dibuka sebulan yang lalu, aliran bersih telah mencapai 140,83K, terutama melalui Grayscale. Ini kontras tajam dengan aliran bersih yang terus menerus masuk ke ETF Bitcoin, yang menunjukkan bahwa investor baru dan lama ETH sedang mencairkan melalui ETF.

Analisis Sisi Penawaran

Ethereum pada dasarnya adalah proyek berbasis dividen, baik di era POW maupun POS, tekanan jual utama berasal dari pasokan baru. Namun, sumber masalah di putaran ini terletak pada perubahan struktur biaya produksinya.

Pada era POW (sebelum 15 September 2022), logika produksi ETH mirip dengan Bitcoin, dihasilkan melalui penambangan oleh para penambang. Biaya penambang termasuk biaya tetap (seperti investasi mesin penambang) dan biaya tambahan (seperti biaya listrik, biaya pengelolaan, dll.). Biaya ini dihargai dalam mata uang fiat, dan sebagian besar merupakan biaya tenggelam yang tidak dapat dikembalikan. Ketika harga ETH berada di bawah biaya perolehan, para penambang cenderung menahan koin tanpa menjualnya, yang memberikan dukungan batas bawah bagi harga ETH.

Namun, era POS (setelah 15 September 2022) telah mengubah situasi ini secara drastis. Validator menggantikan penambang, dan keluaran ETH hanya memerlukan staking pada node validator. Biaya validator terutama adalah biaya penyediaan infrastruktur, sedangkan bagi staker, hampir tidak ada biaya fiat yang nyata selain biaya kesempatan. Ini menyebabkan tidak ada lagi konsep "harga mati", di mana staker dapat mencairkan tanpa batas, dan tidak lagi memberikan dukungan batas bawah untuk harga ETH seperti yang dilakukan oleh penambang.

Beban Sejarah ETH

Kondisi ETH saat ini dapat ditelusuri kembali ke akhir era ICO tahun 2018. Pada saat itu, banyak proyek ICO yang dihargai dalam ETH secara sembarangan menjual ETH, menyebabkan harga anjlok di bawah 100 dolar. Pengalaman ini membuat komunitas Ethereum merenungkan dengan serius, subsequently, Vitalik dan Ethereum Foundation mulai menekankan peta jalan, narasi utama, dan ortodoksi, membentuk kelompok pengembang dan VC "inti".

Keberhasilan DeFi Summer 2020 semakin memperkuat sistem ini, menjadikan chip terkonsentrasi di tangan "ETH aligned" yang bertindak secara konsisten. Namun, praktik ini juga membawa dampak negatif:

1. Tingkat pemisahan terlalu rendah: Jumlah pengembang dan proyek yang dapat memperoleh likuiditas dan aset yang signifikan menurun drastis.
2. Beta pasar dari proyek ini tidak sebanding dengan pesaing: proyek yang disebut "halal" seringkali dinilai terlalu tinggi, mengakibatkan imbal hasil Beta yang lebih rendah dibandingkan dengan blockchain publik lainnya.

Kombinasi L2 yang melemahkan efek pembakaran dan tekanan jual biaya rendah yang dihasilkan oleh POS, akhirnya menyebabkan kesulitan ETH hari ini.

Pelajaran dan Pengalaman

1. Untuk proyek berbasis dividen, kunci untuk mempertahankan pertumbuhan yang stabil adalah membentuk biaya tetap dan biaya tambahan yang dihitung dalam mata uang fiat, dan dengan meningkatnya likuiditas aset, terus menaikkan garis biaya, sehingga meningkatkan batas bawah harga aset.

2. Mengurangi tekanan jual hanya merupakan strategi jangka pendek, tujuan jangka panjang seharusnya adalah menjadikan mata uang utama sebagai aset yang dihargakan, sehingga kepemilikan tidak lagi sepenuhnya bergantung pada kenaikan nilai mata uang utama itu sendiri, dengan demikian memperluas basis permintaan dan likuiditas.