Strategi Perbendaharaan Enkripsi Perusahaan Terdaftar: Kecemasan di Balik Kemakmuran

Kantor kas enkripsi telah menjadi primadona perusahaan yang terdaftar. Menurut statistik yang tidak lengkap, setidaknya 124 perusahaan terdaftar telah memasukkan Bitcoin ke dalam strategi keuangan perusahaan, sebagai komponen penting dalam neraca, yang memicu perhatian luas di pasar enkripsi. Sementara itu, beberapa perusahaan terdaftar juga mulai mengadopsi strategi kas untuk cryptocurrency lain seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, beberapa pelaku industri baru-baru ini menyatakan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi skenario GBTC Grayscale dari tahun-tahun lalu — sebuah dana investasi Bitcoin yang pernah diperdagangkan dengan premium untuk waktu yang lama, dan kemudian premium tersebut berubah menjadi diskon, menjadi pemicu keruntuhan beberapa institusi.

Seorang kepala penelitian aset digital di suatu bank juga memberikan peringatan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari rata-rata harga beli perusahaan yang menerapkan strategi kas digital, itu bisa memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Jika Bitcoin turun di bawah 90 ribu dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy memimpin tren, tetapi bagaimana risiko leverage di balik premium tinggi?

Hingga 4 Juni, sebuah perusahaan memiliki sekitar 580,955 Bitcoin, dengan nilai pasar sekitar 61.05 miliar dolar AS, tetapi nilai pasar perusahaannya mencapai 107.49 miliar dolar AS, dengan premium mendekati 1.76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan terbaru yang mengadopsi strategi perbendaharaan Bitcoin juga memiliki latar belakang yang mengesankan. Beberapa perusahaan mengumpulkan 6,85 juta dolar AS melalui penawaran umum untuk membeli Bitcoin sepenuhnya. Perusahaan lain bergabung dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 7,1 juta dolar AS untuk membeli koin. Ada juga perusahaan yang telah mengumumkan penggalangan dana sebesar 24,4 juta dolar AS untuk membangun perbendaharaan Bitcoin.

Strategi treasury ini menarik banyak peniru, termasuk perusahaan publik yang berencana untuk membeli Ethereum, mengumpulkan SOL dan XRP.

Namun, beberapa orang dalam industri menunjukkan bahwa model operasi perusahaan-perusahaan ini sangat mirip secara struktural dengan model arbitrase GBTC di masa lalu. Begitu pasar bearish datang, risikonya mungkin terkonsentrasi dan melepaskan, membentuk "efek injakan".

Pelajaran dari GBTC Grayscale: Keterpurukan Leverage, Instansi Meledak

Melihat kembali sejarah, suatu trust Bitcoin pernah mengalami premi tinggi hingga 120% pada tahun 2020-2021. Namun, memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih menjadi premi negatif dan akhirnya menjadi pemicu ledakan bagi beberapa lembaga.

Desain mekanisme trust ini adalah transaksi satu arah "masuk tanpa keluar": setelah investor membeli di pasar primer, mereka harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi Bitcoin. Karena ambang investasi Bitcoin di pasar awal yang tinggi dan beban pajak yang berat, trust ini sempat menjadi saluran hukum bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, mendorong premium pasar sekunder untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Inilah premium yang memicu munculnya "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya rendah, menyimpannya dalam saham trust yang diajukan, dan setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premium, mendapatkan penghasilan yang stabil.

Menurut dokumen publik, total kepemilikan trust dari beberapa lembaga pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Beberapa lembaga mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust dan menggunakannya sebagai jaminan untuk membayar bunga pinjaman. Lembaga lain menggunakan pinjaman tanpa jaminan hingga 650 juta USD untuk menambah posisi, dan mengagunkan saham trust kepada platform peminjaman untuk mendapatkan likuiditas, mencapai beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bull, semua ini berjalan dengan baik. Tetapi setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan untuk trust tersebut tiba-tiba anjlok, dari premi positif menjadi premi negatif, struktur flywheel runtuh dalam sekejap.

Beberapa lembaga mulai mengalami kerugian berkelanjutan dalam lingkungan diskon negatif, terpaksa menjual besar-besaran saham trust, tetapi masih mencatatkan kerugian kumulatif lebih dari 285 juta dolar AS pada tahun 2020 dan 2021. Seorang pelaku industri memperkirakan kerugian mereka di trust tersebut mendekati 700 juta dolar AS. Lembaga lain telah dilikuidasi, dan suatu platform pinjaman akhirnya mengeluarkan pernyataan pada bulan Juni 2022 yang menyatakan telah "memperoleh aset jaminan dari salah satu lawan transaksi besar."

"Ledakan" yang dimulai dengan premi, berkembang dengan leverage, dan hancur akibat keruntuhan likuiditas ini, menjadi prolog krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Perusahaan Terdaftar Enkripsi Dompet Terbang: Risiko Sistemik yang Potensial?

Semakin banyak perusahaan yang membentuk "flywheel kas Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: harga saham naik → penerbitan tambahan untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme flywheel kas ini mungkin akan beroperasi lebih cepat seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Baru-baru ini muncul kabar bahwa sebuah lembaga keuangan besar berencana untuk memungkinkan klien perdagangan dan manajemen kekayaannya menggunakan sebagian aset yang terikat dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Diketahui bahwa perusahaan tersebut akan mulai memberikan pembiayaan dengan menggunakan ETF enkripsi sebagai jaminan dalam beberapa minggu ke depan, dimulai dari sebuah dana kepercayaan Bitcoin. Dalam beberapa kasus, mereka juga akan mulai mempertimbangkan kepemilikan enkripsi klien manajemen kekayaan saat mengevaluasi total kekayaan bersih dan aset likuid mereka.

Namun, beberapa analisis berpendapat bahwa model flywheel treasury tampak konsisten dalam pasar bull, tetapi pada kenyataannya mengaitkan secara langsung metode keuangan tradisional dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berbalik menjadi bearish, rantai tersebut mungkin akan putus.

Jika harga koin jatuh drastis, aset keuangan perusahaan akan menyusut dengan cepat, mempengaruhi valuasinya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, membatasi kemampuan perusahaan untuk mendapatkan dana. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan membentuk "dinding jual", yang lebih lanjut akan menekan harga.

Lebih serius lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga peminjaman atau bursa, volatilitasnya akan lebih lanjut menular ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko.

Seorang short seller terkenal baru-baru ini mengumumkan bahwa dia sedang melakukan short pada sebuah perusahaan dan long pada Bitcoin, berdasarkan pandangannya yang negatif terhadap leverage perusahaan tersebut. Meskipun saham perusahaan itu telah naik 3.500% dalam lima tahun terakhir, dia percaya bahwa valuasinya telah serius menyimpang dari fundamental.

Beberapa ahli menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" dapat memperburuk risiko, terutama jika saham yang ter-tokenisasi ini juga diterima oleh protokol terpusat atau DeFi sebagai jaminan, maka akan lebih mungkin memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih merupakan tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan margin.

Seorang kepala penelitian aset digital di sebuah bank baru-baru ini memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan yang terdaftar memiliki total 673.800 Bitcoin, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, hal itu bisa memicu penjualan paksa oleh perusahaan-perusahaan tersebut. Mengacu pada kasus di mana sebuah perusahaan menjual 7.202 Bitcoin ketika harga berada di bawah 22% dari harga pokok pada tahun 2022, jika Bitcoin jatuh di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Namun, ada pandangan bahwa struktur modal perusahaan tertentu bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam pengertian tradisional, melainkan sistem "jenis ETF + roda pengungkit" yang sangat terkontrol. Dengan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen perpetual, serta menerbitkan saham tambahan berdasarkan harga pasar untuk mengumpulkan dana untuk membeli bitcoin, dibangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, waktu jatuh tempo alat utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek selama penyesuaian siklus.

Inti dari model ini bukan hanya sekedar menimbun koin, melainkan dengan menyesuaikan cara pendanaan secara dinamis, di bawah strategi "menambah leverage saat premi rendah, menjual saham saat premi tinggi", membentuk mekanisme roda terbang yang memperkuat diri di pasar modal. Beberapa perusahaan memposisikan diri sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas Bitcoin, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memiliki aset enkripsi, untuk "memiliki tanpa hambatan" sebuah aset Bitcoin yang memiliki sifat opsi dengan Beta tinggi (berfluktuasi lebih tajam dibandingkan aset dasar BTC) dalam bentuk saham tradisional.

Saat ini, strategi kas kripto perusahaan publik semakin menjadi fokus perhatian pasar kripto, dan juga memicu perdebatan tentang risiko strukturalnya. Meskipun beberapa perusahaan telah membangun model keuangan yang relatif stabil melalui metode pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, apakah seluruh industri dapat mempertahankan stabilitas di tengah fluktuasi pasar masih perlu dibuktikan oleh waktu. Apakah "gelombang kas kripto" kali ini akan meniru jalur risiko dari kepercayaan yang disebutkan sebelumnya, masih merupakan pertanyaan yang penuh ketidakpastian.