Laporan Penelitian Makro Pasar Kripto: Periode Perubahan Struktur Makro, Logika Penetapan Harga Segera Direkonstruksi

I. Ringkasan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto mengalami transisi dari kondisi pasar yang sangat tinggi ke penyesuaian jangka pendek. Meskipun beberapa sektor terus berganti dan berulang kali memandu emosi pasar, batasan tekanan makro mulai terlihat secara bertahap. Situasi perdagangan global yang tidak stabil, data ekonomi AS yang berfluktuasi, ditambah dengan harapan penurunan suku bunga Federal Reserve yang terus berubah, membuat pasar memasuki jendela penetapan harga yang krusial. Sementara itu, perubahan marginal dalam permainan kebijakan mulai muncul: beberapa kekuatan politik memberikan pernyataan positif terhadap mata uang kripto, memicu investor untuk melakukan penetapan harga sebelumnya terhadap "Bitcoin sebagai aset cadangan strategis negara". Kami percaya bahwa siklus saat ini masih berada dalam "fase penarikan pasar bull menengah", tetapi peluang struktural sedang muncul diam-diam, dan titik acuan harga sedang mengalami pergeseran pada tingkat makro.

Dua, Lingkungan Makro: Logika Lama Hancur, Titik Pijakan Baru Belum Ditetapkan

Pada Mei 2025, pasar kripto sedang berada dalam periode kunci restrukturisasi logika makro. Kerangka penetapan harga tradisional cepat runtuh, sementara titik jangkar valuasi baru belum ditetapkan, menjadikan pasar berada dalam lingkungan makro yang "kabur dan gelisah". Dari data ekonomi makro, kebijakan bank sentral, hingga perubahan marginal dalam hubungan geopolitik dan perdagangan global, semuanya mempengaruhi pola perilaku seluruh pasar kripto dengan cara "tatanan baru yang tidak stabil".

Pertama, kebijakan moneter dari salah satu bank sentral utama sedang berpindah dari "bergantung pada data" menuju "permainan tekanan politik dan stagflasi" yang baru. Data inflasi yang baru dirilis menunjukkan bahwa meskipun tekanan inflasi di negara tersebut telah mereda, namun secara keseluruhan tetap kaku, terutama kekakuan harga di sektor jasa yang masih tinggi, yang saling terkait dengan kekurangan struktural di pasar tenaga kerja, membuat inflasi sulit untuk turun dengan cepat. Meskipun tingkat pengangguran mengalami peningkatan marjinal, namun belum mencapai batas bawah yang memicu pembalikan kebijakan, yang menyebabkan pasar memperkirakan waktu penurunan suku bunga yang awalnya diperkirakan pada bulan Juni ditunda hingga kuartal keempat atau bahkan lebih jauh.

Lingkungan makro yang tidak pasti ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga dana untuk aset enkripsi. Selama tiga tahun sebelumnya, aset enkripsi menikmati premi valuasi dalam konteks "suku bunga nol + pelonggaran likuiditas umum", namun sekarang dalam fase kedua siklus dengan suku bunga yang tinggi, model valuasi tradisional menghadapi kegagalan sistemik. Meskipun Bitcoin tetap menunjukkan tren naik yang bergetar di bawah dorongan dana struktural, ia belum mampu membentuk momentum untuk melewati titik penting berikutnya, mencerminkan bahwa "jalur penyelarasan" dengan aset makro tradisional sedang runtuh. Pasar mulai tidak lagi menggunakan logika keterkaitan yang sederhana, tetapi secara bertahap menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan jangkar kebijakan dan jangkar peran yang independen.

Sementara itu, variabel geografi yang mempengaruhi pasar sejak awal tahun sedang mengalami perubahan penting. Beberapa isu sengketa perdagangan yang sebelumnya meningkat kini telah signifikan mereda. Baru-baru ini, pergeseran fokus beberapa kekuatan politik terhadap isu terkait menunjukkan bahwa konflik tidak akan semakin memburuk dalam waktu dekat. Ini membuat logika "geopolitik sebagai pelindung + Bitcoin sebagai aset tahan risiko" untuk sementara surut, dan pasar tidak lagi memberikan premi pada "jangkar pelindung" aset kripto, melainkan mencari dukungan kebijakan baru dan momentum narasi.

Melihat lebih dalam, seluruh sistem keuangan global sedang menghadapi proses sistemik "rekonstruksi titik jangkar". Indeks dolar AS terpantau datar di level tinggi, hubungan saling keterkaitan antara emas, obligasi negara, dan saham AS telah terganggu, sementara aset enkripsi terjepit di antara semua itu, tidak seperti aset perlindungan tradisional yang memiliki dukungan bank sentral, dan juga belum sepenuhnya diintegrasikan ke dalam kerangka pengendalian risiko oleh lembaga keuangan arus utama. Keadaan "yang bukan risiko, juga bukan perlindungan" ini membuat penetapan harga pasar untuk aset utama seperti BTC, ETH berada dalam "zona relatif kabur".

Kita sedang memasuki jendela belokan "de-finansialisasi" yang didominasi oleh variabel makro. Pada tahap ini, likuiditas pasar dan tren tidak lagi didorong oleh korelasi sederhana antara aset, tetapi tergantung pada redistribusi kekuasaan penetapan harga kebijakan dan peran institusi. Jika pasar kripto ingin menyambut putaran penilaian sistemik berikutnya, kita harus menunggu jangkar makro baru------itu bisa jadi "Bitcoin sebagai aset cadangan strategis negara" yang secara resmi ditetapkan, atau "awal siklus penurunan suku bunga yang jelas dari bank sentral tertentu", atau "penerimaan infrastruktur keuangan on-chain oleh banyak pemerintah di seluruh dunia". Hanya ketika jangkar makro ini benar-benar terwujud, maka akan ada kembalinya preferensi risiko secara menyeluruh dan resonansi kenaikan harga aset.

Tiga, Arah Kebijakan: RUU Penting Disetujui, Cadangan Strategis Bitcoin Tingkat Negara Diterapkan, Menimbulkan Harapan Struktural

Pada Mei 2025, senat suatu negara secara resmi mengesahkan sebuah undang-undang penting tentang stablecoin, yang menjadi salah satu skema legislasi stablecoin dengan pengaruh institusional terbesar di dunia baru-baru ini. Pengesahan undang-undang ini tidak hanya menandai pendirian kerangka regulasi untuk stablecoin dolar AS, tetapi juga melepaskan sinyal yang jelas: stablecoin tidak lagi menjadi produk percobaan teknologi atau alat keuangan abu-abu, melainkan telah menjadi bagian dari inti sistem keuangan berdaulat, yang menjadi perpanjangan organik dari pengaruh dolar digital.

Isi inti dari undang-undang ini terutama berfokus pada tiga aspek: pertama, menetapkan kekuasaan manajemen lisensi lembaga terkait terhadap penerbit stablecoin, serta menetapkan persyaratan modal, cadangan, dan transparansi yang setara dengan bank; kedua, memberikan dasar hukum dan antarmuka standar untuk interkoneksi antara stablecoin, bank komersial, dan institusi pembayaran, mendorong aplikasinya yang luas dalam pembayaran ritel, penyelesaian lintas batas, dan interoperabilitas keuangan; ketiga, membangun mekanisme pengecualian "kotak pasir teknologi" untuk stablecoin terdesentralisasi, mempertahankan ruang inovasi keuangan terbuka dalam kerangka yang dapat dipatuhi dan terkendali.

Dalam perspektif makro, disahkannya undang-undang ini memicu perubahan ekspektasi struktural ganda terhadap pasar kripto. Pertama, munculnya paradigma baru "penambatan di rantai" dalam jalur ekstensi internasional sistem dolar. Stablecoin sebagai "cek federal" di era digital, kemampuan peredarannya di rantai tidak hanya melayani pembayaran internal Web3, tetapi juga mungkin berfungsi sebagai bagian dari mekanisme transmisi kebijakan dolar, memperkuat keunggulan kompetitifnya di pasar yang sedang berkembang.

Kedua, adalah penilaian ulang struktur keuangan on-chain yang didorong oleh legalisasi stablecoin. Ekosistem stablecoin yang sesuai dengan regulasi tertentu akan mengalami periode ledakan likuiditas, logika pembayaran on-chain, kredit on-chain, dan rekonstruksi buku besar on-chain akan semakin mengaktifkan permintaan jembatan DeFi dengan aset RWAs. Terutama dalam konteks lingkungan keuangan tradisional yang memiliki suku bunga tinggi, inflasi tinggi, dan fluktuasi mata uang regional, atribut stablecoin sebagai "alat arbitrase lintas sistem" akan semakin menarik pengguna pasar berkembang dan institusi manajemen aset on-chain. Kurang dari dua minggu setelah undang-undang tersebut disahkan, volume perdagangan harian stablecoin di beberapa platform perdagangan mencapai rekor tertinggi sejak 2023, dan nilai pasar sirkulasi stablecoin tertentu di on-chain meningkat hampir 12% secara bulanan, pusat likuiditas mulai bergerak dari beberapa aset ke aset yang sesuai.

Lebih bermakna secara struktural, beberapa pemerintah negara bagian setelah undang-undang disahkan segera mengeluarkan rencana cadangan strategis Bitcoin. Hingga akhir Mei, satu negara bagian telah mengesahkan undang-undang cadangan strategis Bitcoin, sementara beberapa negara bagian lainnya telah mengumumkan akan mengalokasikan sebagian surplus anggaran mereka sebagai aset cadangan Bitcoin, dengan alasan termasuk perlindungan terhadap inflasi, diversifikasi struktur keuangan, dan mendukung industri blockchain lokal. Dalam arti tertentu, tindakan ini menandakan bahwa Bitcoin mulai dimasukkan ke dalam "neraca aset keuangan daerah" dari "aset konsensus masyarakat", merupakan rekonstruksi digital dari logika cadangan emas masing-masing negara bagian.

Kebijakan-kebijakan dinamis ini bersama-sama membentuk sebuah gambaran struktural baru: stablecoin menjadi "dolar on-chain", bitcoin menjadi "emas lokal", keduanya memiliki aturan dan kebebasan masing-masing, dari sudut pandang pembayaran dan cadangan, berinteraksi dan melakukan lindung nilai dengan sistem mata uang tradisional. Situasi ini, dalam konteks perpecahan keuangan geopolitik dan penurunan kepercayaan institusi pada tahun 2025, justru memberikan logika pengaman yang baru. Ini juga menjelaskan mengapa pasar kripto tetap berfluktuasi tinggi meskipun data makro yang buruk pada pertengahan Mei------karena perubahan struktural di tingkat kebijakan telah memberikan dukungan kepastian jangka panjang bagi pasar.

Empat, Struktur Pasar: Pergerakan Jalur yang Sangat Kuat, Garis Utama Masih Menunggu Konfirmasi

Pasar kripto pada kuartal kedua tahun 2025 menunjukkan kontradiksi struktural yang sangat tegang: pada tingkat makro, ekspektasi kebijakan mulai membaik, stablecoin dan Bitcoin sedang menuju "penyisipan institusional"; tetapi pada tingkat struktur mikro, masih kurang adanya "jalur utama" yang benar-benar memiliki konsensus pasar. Hal ini menyebabkan kinerja keseluruhan menunjukkan karakteristik yang jelas dari rotasi yang sering, keberlanjutan yang lemah, dan likuiditas yang hanya "berputar" untuk sementara. Dengan kata lain, kecepatan perputaran dana di rantai masih ada, tetapi rasa arah dan kepastian belum terbangun kembali, yang kontras tajam dengan beberapa periode "gelombang kenaikan jalur tunggal" pada tahun 2021 atau 2023.

Pertama, dari segi kinerja sektor, pasar kripto pada Mei 2025 menunjukkan struktur yang sangat terfragmentasi. Beberapa jalur saling "memukul gendang dan mengoper bola" dengan kekuatan, setiap sub-jalur mengalami periode ledakan yang tidak berlangsung lebih dari dua minggu, dan dana mengikuti dengan cepat menghilang. Misalnya, proyek Meme di suatu blockchain publik sempat memicu gelombang FOMO baru, tetapi karena dasar konsensus komunitas yang lemah dan emosi pasar yang tertekan, pergerakan harga dengan cepat mengalami koreksi dari puncaknya; sektor AI seperti beberapa proyek teratas menunjukkan karakteristik "Beta tinggi dan volatilitas tinggi", sangat dipengaruhi oleh sentimen saham AI di pasar saham AS, kurang memiliki kesinambungan narasi yang muncul dari dalam; sedangkan sektor RWA yang diwakili oleh suatu proyek meskipun memiliki kepastian, tetapi karena ekspektasi airdrop telah sebagian terpenuhi, memasuki periode "penyelarasan harga dan nilai yang terpisah."

Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena rotasi ini pada dasarnya mencerminkan limpahan likuiditas struktural dan bukan dimulainya pasar bullish struktural. Sejak pertengahan Mei, pertumbuhan nilai pasar dari suatu stablecoin terhenti, sementara dua stablecoin utama lainnya sedikit pulih, volume transaksi DEX di blockchain rata-rata tetap dalam kisaran fluktuasi 25~30 miliar dolar AS, menyusut hampir 40% dibandingkan dengan puncak Maret. Pasar tidak memiliki aliran dana baru yang signifikan, hanya dana yang sudah ada yang mencari peluang perdagangan jangka pendek "volatilitas tinggi lokal + emosi tinggi".

Di sisi lain, fenomena lapisan valuasi semakin parah. Proyek blue chip terkemuka mengalami premi valuasi yang signifikan, beberapa aset teratas terus menarik perhatian dana besar, sementara proyek tail-end terjebak dalam situasi "fundamental tidak dapat dinilai, ekspektasi tidak dapat diwujudkan". Data menunjukkan bahwa pada Mei 2025, 20 mata uang dengan kapitalisasi pasar terbesar sudah mendekati 71% dari total kapitalisasi pasar, yang merupakan nilai tertinggi sejak 2022, menunjukkan karakteristik serupa dengan "konsentrasi kembali" di pasar modal tradisional.

Sementara itu, perilaku di blockchain juga berubah. Jumlah alamat aktif di suatu blockchain utama stabil di sekitar 400.000 dalam beberapa bulan, tetapi TVL dari protokol DeFi secara keseluruhan tidak meningkat sejalan, mencerminkan tren "fragmentasi" dan "non-finansial" yang meningkat dalam interaksi di blockchain. Perdagangan Meme, airdrop, pendaftaran domain, dan interaksi non-finansial di jejaring sosial secara bertahap menjadi arus utama, menunjukkan bahwa struktur pengguna sedang beralih menuju "interaksi ringan + emosi berat". Perilaku semacam ini meskipun meningkatkan ketertarikan jangka pendek, tetapi bagi pembangun protokol, tekanan untuk monetisasi dan retensi semakin jelas, yang mengakibatkan keterbatasan dalam niat inovasi.

Dari sudut pandang industri, saat ini pasar masih berada di titik kritis di mana banyak jalur utama ada tetapi kurangnya gelombang kenaikan utama: RWA masih memiliki logika jangka panjang, tetapi perlu menunggu kepatuhan regulasi dan ekosistem yang berkembang secara mandiri; Meme dapat memicu emosi, tetapi kekurangan pemimpin yang memiliki kemampuan "simbol budaya + mobilisasi komunitas" seperti beberapa proyek; ruang imajinasi AI + Crypto sangat besar, tetapi implementasi teknologi dan mekanisme insentif Token masih belum mencapai standar konsensus; ekosistem Bitcoin mulai memiliki skala, tetapi infrastruktur masih belum sempurna, masih berada di fase awal "uji coba + posisi".

Secara singkat, struktur pasar saat ini dapat diringkas menjadi empat kata kunci: rotasi, diferensiasi, konsentrasi, dan pengujian. Rotasi memperburuk kesulitan perdagangan; diferensiasi mengurangi ruang untuk penempatan jangka menengah dan panjang; konsentrasi berarti valuasi kembali mengalir ke kepala, meninggalkan ekor panjang yang campur aduk; sedangkan esensi semua titik panas tetaplah pasar yang sedang menguji apakah paradigma baru dan garis utama dapat memperoleh pengakuan ganda dari "konsensus + modal".

Apakah jalur utama di masa depan dapat terbentuk, sangat tergantung pada apakah tiga faktor dapat beresonansi: Pertama, apakah akan muncul inovasi mekanisme produk asli on-chain yang mirip dengan DeFi 2020 dan Meme 2021; Kedua, apakah implementasi regulasi kebijakan akan terus melepaskan keuntungan institusional yang menguntungkan logika penetapan harga jangka panjang aset Crypto; Ketiga, apakah pasar sekunder akan mengisi kembali dana arus utama, mendorong kembali pembiayaan jalur utama dan pembangunan ekosistem.

![Huobi Growth