Musim Panas 2025: Pesta Gila Saham AS Enkripsi

Musim panas 2025, tokoh utama pasar modal bukanlah raksasa teknologi tradisional, melainkan saham-saham AS yang mengadopsi Bitcoin ke dalam neraca mereka dengan "strategi memegang koin". Kinerja MicroStrategy (MSTR) sangat mencolok, harga sahamnya melesat 208,7% dalam setahun terakhir, jauh melampaui kenaikan Bitcoin yang hanya 94%.

Setelah MSTR, sekelompok besar enkripsi pemegang saham AS dan Jepang juga menampilkan mitos penilaian masing-masing. Premium kapitalisasi pasar/nilai bersih pemegang saham (mNAV), suku bunga pinjaman, posisi short, arbitrase obligasi konversi, dll., semuanya sedang dipersiapkan untuk bertabrakan dalam arus gelap pasar modal. Kepercayaan dan permainan struktur saling terkait, sikap institusi dan ritel berbeda—di medan perang baru ini, bagaimana para trader memilih untuk maju atau mundur? Logika rahasia apa yang sedang mendominasi pasar?

"Strategi Memegang Koin" Kebenaran Saham AS

Bullish traders are going long on BTC and shorting MicroStrategy, which seems to be the consensus among many traders. One trader's strategy is: "Buy Bitcoin options over-the-counter while selling call options on MSTR when the US stock market opens." This is a "long BTC + short MSTR" volatility spread strategy that can yield stable returns.

Seorang trader lain berpendapat bahwa strategi ini pada dasarnya adalah penilaian terhadap "rentang pemulihan premi". Misalnya, jika premi saat ini adalah 2 kali lipat, diharapkan turun menjadi 1,5 kali lipat, maka penurunan premi hingga saat itu dapat mengunci keuntungan selisih. Namun, jika sentimen pasar terlalu bersemangat, yang mendorong premi hingga 2,5 kali lipat atau 3 kali lipat, maka akan muncul kerugian yang belum direalisasi.

mNAV(Nilai Aset Bersih Pasar) adalah indikator yang mengukur rasio antara nilai pasar perusahaan dan nilai bersih dari aset enkripsi yang dimilikinya. Dari tahun 2021 hingga awal 2024, premi mNAV MSTR berfluktuasi antara 1,0 hingga 2,0 kali, dengan rata-rata historis sekitar 1,3 kali. Memasuki paruh kedua tahun 2024, premi meningkat menjadi sekitar 1,8 kali. Pada akhir 2024, premi mNAV MSTR melampaui 2,5 kali, dengan beberapa hari perdagangan bahkan mencapai puncak sejarah 3,3 kali.

Pada paruh pertama tahun 2025, indeks mNAV berulang kali berfluktuasi di rentang 1,6-1,9 kali. Setiap perubahan rentang premi di baliknya adalah aliran ekspektasi dana dan naik turunnya emosi spekulatif.

Seorang trader kuantitatif percaya bahwa pasar memberikan premi yang wajar sebesar 2-3 kali lipat untuk MicroStrategy. Dia menganalisis perubahan harga Bitcoin dan saham MSTR selama setahun terakhir: dari awal hingga Maret 2024, saat BTC naik 75%, MSTR naik 220%; dari November hingga Desember 2024, saat BTC naik 33%, MSTR naik 86%; dari Desember 2024 hingga Februari 2025 selama periode penyesuaian, saat BTC turun 20%, MSTR turun 50%; dari Maret hingga Mei 2025, saat BTC naik 35%, MSTR naik 70%.

Selain indeks premium, volatilitas tahunan juga merupakan indikator referensi penting. Volatilitas tahunan BTC pada tahun 2024 sekitar 76,4%, MSTR sekitar 101,6%; pada tahun 2025 BTC turun menjadi 57,3%, MSTR tetap sekitar 76%.

Berdasarkan hal ini, trader tersebut mengusulkan logika perdagangan sederhana: membeli saat volatilitas rendah + premi rendah, menjual saat volatilitas tinggi + premi tinggi. Trader lainnya akan menggabungkan strategi opsi: menjual opsi put di area premi rendah untuk mendapatkan premi, dan menjual opsi call saat premi tinggi untuk menerima nilai waktu.

Bagi pemain dengan modal besar dan institusi, arbitrase obligasi konversi adalah strategi yang lebih disukai. Pada bulan Oktober 2024, MSTR meluncurkan "Rencana 21/21": dalam tiga tahun ke depan, akan secara bertahap menerbitkan 21 miliar USD saham biasa melalui cara ATM, untuk terus membeli Bitcoin. Dalam dua bulan, perusahaan menyelesaikan target putaran pertama, dengan total menerbitkan 150 juta saham, mengumpulkan 2,24 miliar USD, dan menambah 27.200 BTC. Pada kuartal pertama 2025, MSTR kembali menambah 21 miliar USD ATM sekaligus, dan meluncurkan 21 miliar USD saham preferen permanen serta 21 miliar USD obligasi konversi, sehingga total ukuran alat pendanaan dalam enam bulan mencapai 63 miliar USD.

Peningkatan "kerja lembur" semacam ini memberikan tekanan pada harga saham MSTR. Pada November 2024, harga saham memang sempat melonjak ke titik tertinggi 520 dolar, namun seiring dengan harapan yang mengecewakan terhadap putaran baru dilusi, harga saham terus turun, bahkan pada Februari 2025 sempat jatuh di bawah 240 dolar. Meskipun terkadang mengalami rebound, hal itu sering kali ditekan oleh penerbitan saham preferen dan obligasi konversi.

Bagi banyak dana lindung nilai yang terinstitusi, fokusnya bukan pada bertaruh pada arah naik atau turun, tetapi pada menangkap volatilitas melalui arbitrase obligasi konversi. Cara konkret yang dilakukan adalah dengan membeli obligasi konversi MSTR, sambil meminjam saham biasa senilai sama untuk dijual pendek, mengunci delta eksposur bersih ≈0. Setiap kali harga saham berfluktuasi secara signifikan, selama rasio short diatur, membeli saat rendah dan menjual saat tinggi, volatilitas bisa dipanen sebagai keuntungan. Ini adalah salah satu permainan arbitrase yang paling matang di Wall Street.

Minat short MSTR pernah mencapai 14,4%, tetapi banyak short bukan karena "pandangan negatif terhadap fundamental perusahaan", melainkan dana arbitrase obligasi konversi yang menggunakan short berkelanjutan untuk melakukan hedging dinamis pada posisi mereka. Mereka tidak peduli dengan naik turunnya Bitcoin, selama volatilitas cukup besar, mereka dapat membeli rendah dan menjual tinggi berulang kali untuk mendapatkan selisih arbitrase.

Apakah bisa melakukan short pada MicroStrategy?

Bagi investor biasa, pesta arbitrase ini mungkin bukan hal yang baik. Ketika semakin banyak lembaga menarik dana dari pasar melalui "penambahan penerbitan + arbitrase", pemegang saham biasa seringkali menjadi orang terakhir yang menerima. Mereka sulit untuk melakukan lindung nilai secara dinamis seperti lembaga profesional, dan juga sulit untuk segera mengenali risiko pengembalian premi dan pengenceran. Begitu perusahaan melakukan penerbitan besar-besaran atau menghadapi situasi ekstrem, keuntungan kertas akan dengan cepat lenyap.

Oleh karena itu, "shorting MicroStrategy" menjadi pilihan hedging bagi banyak trader. Bahkan bagi para bull Bitcoin yang paling setia, pada fase premi tinggi dan volatilitas tinggi, hanya memegang saham MSTR menghadapi penarikan nilai bersih yang lebih besar dibandingkan hanya memegang BTC. Bagaimana cara menghindari risiko, atau secara terbalik menangkap "kembali premi MSTR", menjadi ujian yang harus dihadapi setiap trader.

Seorang trader mengaku telah "tertimpa kerugian" karena shorting MicroStrategy. Tahun lalu, ia melakukan short pada MSTR di posisi 320 dolar, hasilnya harga melonjak hingga 550 dolar, tekanan posisi sangat besar. Meskipun akhirnya "sulit kembali modal" saat MSTR koreksi ke lebih dari 300 dolar, namun dengan premi tinggi dan tekanan penarikan, "orang luar sulit memahami". Transaksi ini membuatnya memperbaiki gaya, sekarang saat shorting ia lebih memilih untuk membeli opsi put dan kombinasi risiko terbatas lainnya, mengunci risiko dalam batas yang dapat diterima.

MicroStrategy dalam beberapa tahun terakhir telah secara signifikan memperluas otorisasi saham biasa dan saham preferen, dari 330 juta saham langsung ditingkatkan menjadi lebih dari 10 miliar saham, sambil sering menerbitkan saham preferen, obligasi konversi, dan terus melakukan penerbitan ATM. Tindakan ini menanamkan bibit pengenceran yang tidak terbatas di masa depan. Penerbitan ATM yang berkelanjutan dan arbitrase premium, selama harga saham lebih tinggi dari nilai bersih, manajemen perusahaan dapat "tanpa risiko" membeli koin, tetapi harga saham biasa menghadapi tekanan pengenceran yang terus-menerus.

Jika Bitcoin mengalami penurunan besar, model "pembiayaan dengan premium tinggi + pembelian koin berkelanjutan" ini akan menghadapi tekanan yang lebih besar. Bagaimanapun, model MicroStrategy pada dasarnya bergantung pada premium tinggi yang berkelanjutan di pasar dan kepercayaan terhadap Bitcoin.

Ada dua ETF terbalik ganda yang khusus untuk short selling strategi mikro di pasar: SMST dan MSTZ, dengan rasio biaya masing-masing 1,29% dan 1,05%. Namun, ini lebih cocok untuk trader jangka pendek yang berpengalaman, atau sebagai alat lindung nilai bagi investor yang memiliki posisi yang ada. Ini tidak cocok untuk investor jangka panjang, karena ETF berskala leverage memiliki efek "penurunan leverage", di mana kepemilikan jangka panjang sering kali menghasilkan pengembalian yang lebih rendah dari yang diharapkan.

"持币美股" akan mirip dengan short squeeze GameStop?

Selama setahun terakhir, banyak institusi secara terbuka meragukan "perusahaan yang memegang koin" seperti MicroStrategy dan Metaplanet. Beberapa investor mengaitkan dengan kejadian GameStop yang menghebohkan Wall Street, wondering apakah saham crypto semacam ini juga memiliki potensi untuk memicu pergerakan short squeeze?

Dari sudut pandang volatilitas implisit (IV), saat ini aset seperti MSTR belum menunjukkan sinyal "kelebihan penarikan" yang jelas. Risiko yang lebih besar mungkin berasal dari gangguan variabel seperti kebijakan atau pajak terhadap logika inti premi.

Sulit bagi raksasa seperti MicroStrategy yang memiliki kapitalisasi pasar hingga ratusan miliar dolar untuk muncul kembali dalam situasi pemerasan ekstrem seperti GameStop. Alasannya sangat sederhana, volume yang beredar terlalu besar, likuiditas terlalu kuat, sehingga investor ritel atau dana spekulatif sulit untuk bersama-sama mendorong nilai pasar secara keseluruhan. Sebaliknya, perusahaan kecil seperti SBET yang awalnya memiliki kapitalisasi pasar hanya beberapa puluh juta dolar lebih mungkin mengalami pemerasan. Pergerakan SBET pada bulan Mei tahun ini adalah contoh yang khas — harga sahamnya melonjak dari dua hingga tiga dolar dalam waktu singkat hingga 124 dolar, dengan kapitalisasi pasar melonjak hampir empat puluh kali lipat. Aset dengan kapitalisasi pasar rendah yang kurang likuid dan kekurangan pinjaman saham adalah yang paling mudah menjadi "pemerasan".

"Pasar paksaan" memiliki dua sinyal inti: yang pertama adalah harga saham mengalami lonjakan ekstrem dalam satu hari, dengan kenaikan mencapai 0,5% teratas dalam sejarah; yang kedua adalah jumlah saham yang dapat dipinjam di pasar tiba-tiba menurun, hampir tidak ada saham yang dapat dipinjam, dan short seller terpaksa menutup posisi.

Sebagai contoh MSTR, pada bulan Juni tahun ini total jumlah short sellingnya sekitar 23,82 juta saham, yang mencakup 9,5% dari total sirkulasi. Pada pertengahan Mei, jumlahnya sempat naik menjadi 27,4 juta saham, dengan proporsi short selling mencapai 12-13%. Namun, dari perspektif pembiayaan dan pasokan pinjaman saham, risiko short squeeze pada MSTR tidak terbilang ekstrem. Saat ini, suku bunga tahunan untuk pinjaman saham hanya 0,36%, dan masih ada 3,9-4,4 juta saham yang dapat dipinjam di pasar. Meskipun tekanan dari short selling cukup besar, namun masih ada jarak yang besar sebelum benar-benar terjadi 'short squeeze'.

Sebaliknya, berinvestasi dalam ETH di pasar saham AS SBET(SharpLink Gaming). Hingga saat ini, suku bunga tahunan pinjaman SBET mencapai 54,8%, dan meminjam saham sangat sulit dan biayanya sangat tinggi. Sekitar 8,7% dari total sirkulasi adalah posisi short, dan seluruh posisi short hanya memerlukan volume perdagangan satu hari untuk ditutup. Biaya tinggi ditambah dengan proporsi short yang tinggi, berarti begitu pasar berbalik, SBET sangat mungkin mengalami efek "short squeeze" yang khas.

Lihat lagi tentang pengumpulan TRX di pasar saham AS SRM Entertainment(SRM), tampaknya lebih ekstrem. Data terbaru menunjukkan, biaya peminjaman SRM tahunan bahkan mencapai 108-129%, jumlah saham yang bisa dipinjam berkisar antara 600.000-1.200.000, dan rasio short berada di sekitar 4,7-5,1%. Meskipun rasio short hanya sedang, tetapi biaya pendanaan yang sangat tinggi secara langsung memperkecil ruang untuk short selling, dan begitu kondisi pasar berubah, likuiditas akan mengalami tekanan besar.

Mengenai penyimpanan strategis SOL di DeFi Development Corp.(DFDV) saham AS, biaya pinjamnya pernah mencapai 230%, dan rasio short mencapai 14%, hampir sepertiga dari total sirkulasi digunakan untuk short.

Secara keseluruhan, meskipun pasar saham kripto memiliki tanah subur untuk short squeeze, yang benar-benar memiliki potensi untuk memicu "permainan bullish dan bearish" seringkali adalah saham individu dengan kapitalisasi pasar yang lebih kecil, likuiditas yang lebih buruk, dan tingkat pengendalian modal yang lebih tinggi.

Hanya ada satu MicroStrategy di dunia

"Misalnya, jika Anda memiliki nilai pasar 10 miliar dolar AS, dan pasar percaya Anda dapat mengumpulkan 20 miliar untuk melakukan hal-hal, maka memberi Anda premi dua kali lipat tidak terlalu mahal. Namun, jika Anda baru saja terdaftar dan nilai pasar Anda masih kecil, meskipun Anda berteriak 'Saya ingin mengumpulkan 500 juta' sampai terdengar di mana-mana, pasar modal mungkin tidak benar-benar mempercayai Anda." Hal ini menunjukkan garis pemisah inti bagi perusahaan pemegang mata uang kripto saat ini - hanya mereka yang benar-benar tumbuh dan kuat, memiliki kemampuan untuk pendanaan berkelanjutan dan ekspansi neraca, yang berhak menikmati premi tinggi di pasar. Para "pemain kecil" yang baru terdaftar dan memiliki skala terbatas, sulit untuk meniru mitos valuasi MSTR di pasar.

Melihat kembali dua tahun terakhir, di pasar saham AS, "perusahaan yang memegang strategi mata uang" semakin banyak berkumpul - ada yang memiliki banyak Bitcoin, ada yang berinvestasi di Ethereum, SOL, BNB, bahkan HLP dan aset utama lainnya, serta ada yang meniru strategi MSTR, hanya ingin meraih "premium memegang mata uang".

Untuk logika investasi dan posisi pasar perusahaan semacam ini, seorang trader berpendapat dengan tenang: "Lintasan ini sekarang terlalu padat. Hanya memiliki sebuah 'cangkang' atau gimmick, tanpa dukungan bisnis dan operasional yang nyata, perusahaan-perusahaan ini pada dasarnya terlalu 'muda'. Perusahaan yang terdaftar bukanlah grup chat QQ, bukan hanya sekedar beberapa orang berkumpul di satu meja, lalu bisa memainkan permainan modal. " Dia menekankan, pasar modal memiliki seperangkat aturan dan batasan yang matang, hanya mengandalkan sifat liar Web3 dan semangat komunitas, sangat sulit untuk bertahan lama di pasar saham AS.

Selain itu, perbedaan harga untuk perusahaan semacam ini di berbagai negara dan wilayah juga sangat besar. Misalnya Jepang