キーポイント

• 現在までに、数十億ドル相当のトークン化された実際の金融資産が公共のブロックチェーンに展開されていますが、法律とテクノロジーの交差点で、金融システムの配管を公共のブロックチェーン上に書き換えるためにはまだ多くの作業が必要です。
• 歴史を振り返ると、金融システムは、今日必要とされているグローバリゼーションとデジタル化のレベルを支えるためにゼロから構築されたものではなく、時代遅れのテクノロジーの上に構築された壁に囲まれた庭になっています。パブリックブロックチェーンは、グローバルで信頼できる中立的な方法でこれらの問題を改善する独自の立場にあります。
• 課題はあるものの、当社アルテミスは、株式、国債、その他の金融資産が単純により効率的であるため、公開ブロックチェーンに移行すると信じています。これにより、プログラマブルで相互運用可能な資産を可能にする基盤となるプラットフォーム上でアプリケーションやユーザーが集約することで、ネットワーク効果が開放されることになります。

紹介

以上$160 billionトークン化された法定通貨で、そして$2 billionトークン化された米国債券および商品で組み合わされ、公開ブロックチェーン上での現実世界の金融資産のトークン化が始まりました。

ステーブルコイン供給（アルテミス）

発行者によるトークン化された財務供給 ( rwa.xyz)

長年にわたり、金融業界は、従来の金融市場インフラを破壊するブロックチェーン技術の可能性に興味をそそられてきました。約束された利点には、透明性の向上、不変性、決済時間の短縮、資本効率の向上、運用コストの削減が含まれます。この約束は、革新的な交換メカニズム、レンディングプロトコル、ステーブルコインなど、ブロックチェーン上の新しい金融ツールの開発につながりました。現在、分散型金融(DeFi)は1,000億ドル以上のロック資産を誇っており、この分野に大きな関心と投資を示しています。ブロックチェーン技術の支持者は、その影響がビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の作成にとどまらないことを想定しています。彼らは、グローバルで不変の分散型台帳が、中央集権的で孤立した台帳によって制約されることが多い既存の金融システムを強化する未来を予測しています。このビジョンの中心となるのは、トークンと呼ばれるスマートコントラクトプログラムを使用してブロックチェーン上で従来の資産を表すプロセスであるトークン化です。

この変革の可能性を理解するために、このエッセイではまず、証券の清算と決済のレンズを通して行われる伝統的な金融市場インフラの開発と機能を検討します。この調査では、過去の動向のレビューと現在の慣行の分析を行い、ブロックチェーンベースのトークン化が金融イノベーションの次の段階をどのように推進できるかを探るために必要なコンテキストを提供します。1960年代のウォール街の事務処理の危機は、既存のシステム内の脆弱性と非効率性を浮き彫りにする極めて重要なケーススタディを提供します。この歴史的なイベントでは、清算と決済における主要なプレーヤーと、現在の受渡対支払い(DVP)プロセスに内在する課題について議論する場が設けられます。このエッセイは、パーミッションレスブロックチェーンがこれらの課題に対する独自のソリューションをどのように提供し、世界の金融システムにおいてより大きな価値と効率性を解き放つ可能性があるかについての議論で締めくくられています。

ウォールストリートの書類の危機とDTCC

今日の金融システムは、長い期間にわたって高いシステム的なストレスの時代によって形作られてきました。決済システムが現在のように機能する理由を明らかにするためには、しばしば過小評価される出来事の1つが、1960年代末の文書危機であり、詳細に語られています。株式清算とブロックチェーンの歴史的背景ジョージ・S・ガイスによる。証券の清算と決済の発展のレビューは、現行の金融システムを理解し、トークン化の重要性を認識する上で重要です。

今日では、個人は数分でオンライン証券取引業者を通じて証券を簡単に購入することができます。もちろん、かつてはそうではありませんでした。歴史的には、株式は実物の株券を保有する個人に発行されました。株式の譲渡のためには、実物の株券を売り手から買い手へ譲渡する必要がありました。これには、株券を譲渡代理人に渡し、古い株券を取り消して新しい株券を買い手の名前で発行する必要がありました。新しい株券が買い手に渡され、支払いが売り手に渡されたら、取引は完了とみなされました。19世紀から20世紀にかけて、証券取引業者はますます投資家のために株券を保有するようになり、他の証券取引業者との取引の清算と決済を容易にしました。このプロセスはまだ主に手作業で行われ、証券取引業者は通常、1つの証券取引を実行および記録するために33種類の異なる文書を使用していました。SEC). 最初は管理可能でしたが、取引量が増えるにつれてますます手間がかかるようになりました。1960年代には、株式取引の活発化が目覚ましい増加を見せ、ブローカー間での有価証券の物理的な配布は不可能な任務となりました。1960年代初頭の1日300万株の取引量を処理するために設計されたシステムは、その10年終わりに見られた1,300万株の取引日に対応することができませんでした。SEC取引所は、バックオフィスが決済に追いつく時間を与えるために、取引日を短縮し、決済日をT+5に延長し、最終的には水曜日に取引を禁止しました。

株式証券（コロラド人工物)

nyseは、1964年に中央証券サービス(CCS)の設立により、すべての株式証券の中央保管庫となることを目指して、進展していました。この目的は、株式のすべてをメンバー(主にブローカー)の代理で保有し、最終投資家にはブローカーの元帳のブックエントリーによって権利を付与することでした。CCSの進展は、規制の組み合わせによって妨げられていましたが、1969年までにすべての50州がCCSによる株式所有権の集中保有と譲渡を承認するために法律を改正したことで進展しました。すべての株式はCCSに移され、それにより「不動産不特定多数株」の形で保管されることになりました。CCSはすべての株式を不動産化したため、メンバーブローカーの残高を内部元帳に記録し、それによって彼らが代表する最終投資家の残高を内部元帳に記録しました。これにより、株式決済は物理的な引き渡しではなく、ブックエントリーによって行われるようになりました。1973年に、CCSは「証券保管機構（DTC）」に改名され、すべての株式証券はその子会社であるCede & co今日、DTCはCEDEを通じてほぼすべての企業株式の名義所有者です。DTC自体は、その他の子会社に全国証券クリアリング公社（NSCC）を含む預託証券排除公社（DTCC）の子会社があります。これらの企業であるDTCとNSCCは、今日の証券システムの最もミッションクリティカルな2つのコンポーネントの1つです。

これらの仲介業者の作成により、株式所有の性質が変わりました。以前は、株主は物理的な証明書を保持していましたが、現在は、この所有権は台帳の連鎖として表されます。金融システムが進化するにつれて、複雑さが増し、追加の管理者と仲介業者が作成されました。それぞれは、自身の所有権の記録を台帳によるブックエントリーで維持する必要があります。所有権の階層化は、以下の図で簡略化されています。

source: コンピューターシェア

証券のデジタル化に関するメモ

ペーパーワーク危機の直後から、DTCCは株式の物理株式を保有する慣行を停止し、株式は「固定化」から完全に「非物質化」され、ほとんどの株式は電子帳簿入力としてのみ表されるようになりました。現在、ほとんどの証券は非物質化された形式で発行されています。2020年現在、DTCCの推定98%の証券は非物質化されており、残りの2%は約7800億ドル相当の証券を表しています。

伝統的な金融市場インフラストラクチャ（FMIS）に関する入門書

ブロックチェーンの潜在能力を理解するためには、金融市場インフラストラクチャ（FMIs）について学ぶことでより深い構造的背景知識が必要です。FMIsは、ブロックチェーンが変革をもたらす可能性のある非常に重要な機関です。FMIsの役割は、国際決済銀行（BIS）と国際証券委員会（IOSCO）によって詳しく説明されています。"金融市場インフラストラクチャの原則” (pfmis). the key financial market infrastructures defined by bis and iosco for the smooth functioning of the global financial system are:

• payment systems (pss): 参加者間の資金移動を安全かつ確実に行うためのシステム。
  • 米国では、Fedwireはリアルタイム総合決済（RTGS）サービスを提供する主要な銀行間電信送金システムです。グローバルには、SWIFTシステムが国際送金のためのネットワークを提供するとともに、支援システムであるため口座を持たず、支払いを決済する機能はありません。
• 中央証券デポジット（CSD）：証券口座、中央保管サービス、資産サービスを提供する役割を果たし、証券発行の完全性を確保するのに重要な役割を果たすエンティティ。
  • 例：米国ではDTC。ヨーロッパではEuroclearまたはClearstream。
• 証券決済システム（SSSS）：証券決済システムは、あらかじめ決められた多国間ルールに従って帳簿上で証券の譲渡と決済を可能にします。このようなシステムは、支払いなしでの証券の譲渡や支払いに対する証券の譲渡を可能にします。
  • 例：米国では、DTC、ユーロクリアまたはクリアストリームがあります。ヨーロッパでは。
• 中央清算機関（CCP）：すべての売り手に対して買い手となり、すべての買い手に対して売り手となって、オープンコントラクトの履行を保証するエンティティです。CCPは、ノベーション（novation）を通じてこれを実現します。ノベーションとは、買い手と売り手の間の1つの契約を買い手とCCPの間の契約と売り手とCCPの間の契約に分割するプロセスであり、相手方リスクを吸収します。
  • 例：米国では、National Securities Clearing Corp.（NSCC）。
• 取引リポジトリ（TRS）：取引データの集中電子記録を維持するエンティティ。
  • 例：DTCCは北米、欧州、アジア全域にわたるグローバルな取引記録所を運営しています。主にデリバティブ取引で使用されています。

取引の寿命中、これらのシステムの相互作用は次のようになります:

source: ニューヨーク連邦準備銀行

通常、送金は中央ハブとしてFMIを使用してハブ・アンド・スポークモデルで組織されます。スポークは銀行や仲介業者などの他の金融機関であり、これらの金融機関は以下のイメージに示されるように、異なる市場や管轄域の複数のFMIとやり取りすることがあります。

ソース：連邦準備制度

台帳の分離により、各実体はお互いの台帳の完全性、コミュニケーション、調整を維持するためにお互いを信頼しなければなりません。これを実現するために、実体、プロセス、規制が純粋に存在しています。金融システムがより複雑でグローバルになるほど、金融機関や金融市場の仲介者間の信頼と協力を強制するためにより多くの外部的な力が必要とされます。

最近、企業証券の決済不履行が総取引量の5%を超えるようになり、金融市場の現行の非効率が浮き彫りになっています。

ソース：ニューヨーク連邦準備銀行

米国債の毎日の不成立決済の価値に関するDTCCからの追加データによると、毎日20億ドルから50億ドルの米ドルが失敗します。これは、DTCCによってクリアされた取引の約1%を占め、DTCCは毎日約4兆ドルの国債をクリアしています（DTCCの）.

ソース:DTCCの

決済の失敗には影響があります。証券の買い手はすでにそれらを別の取引の担保として使用している可能性があります。この後の取引も届けない失敗に直面する可能性があり、失敗の連鎖を引き起こす可能性があります。

証券決済: 納品対価取引

「証券清算および決済における最大の金融リスクは、決済プロセス中に発生する」と述べています支払いと決済システム委員会.有価証券は、支払無料または支払に対して譲渡することができます。一部の市場では、対応する資金の移動が成功した場合にのみ有価証券の送金が行われるメカニズム、つまり受渡対支払い(DVP)と呼ばれるメカニズムを採用しています。今日、有価証券の引渡しと資金の支払いは、異なるシステムを介して、根本的に異なる2つのレールで行われます。1つは決済システムを介して行われ、もう1つは前項で述べたものと同じ証券決済システムを介して行われます。米国では、支払いはFedWireまたはACHを介して行われますが、国際支払いは通信にSWIFTを使用し、コルレス銀行ネットワークを介して決済する場合があります。一方、有価証券の引渡しは、証券決済システムやDTCなどの中央証券保管機関を介して行われます。これらは異なるレールと異なる台帳であり、多様な仲介者間のコミュニケーションと信頼を高める必要があります。

ソース：FIMMDA

ブロックチェーンとDVPにおける原子決済

ブロックチェーンは、アトミック性として知られるブロックチェーン取引の固有の特性により、元本決済リスクなど、配送対支払いシステムにおける特定のリスクを軽減することができます。ブロックチェーンのトランザクションは、それ自体がいくつかの異なるステップで構成することができます。たとえば、証券の引き渡しとその支払いの確定などです。ブロックチェーンのトランザクションが特別なのは、トランザクションのすべてのレッグが成功するか、どれも成功しないかのどちらかです。この性質はアトミック性として知られており、フラッシュローンのようなメカニズムを可能にし、ユーザーは1回の取引で、同じ取引内で返還される限り、無担保でお金を借りることができます。これが可能なのは、ユーザーがローンの返済を怠った場合、取引、ひいてはローンが記録されないためです。ブロックチェーンでは、スマートコントラクトとトランザクションのアトミックな実行を通じて、配達と支払いをトラストレスに行うことができます。これにより、取引の一方のレグが失敗した場合の元本決済リスクが軽減され、当事者が潜在的な損失にさらされる可能性があります。ブロックチェーンには、従来の証券決済システムや決済システムが担っていた、受渡対支払い決済における役割を中間化する重要な性質があります。

source: Moonpay

なぜ許可されていないブロックチェーンか？

ブロックチェーンが公開で許可されているためには、誰もがトランザクションの検証、ブロックの生成、台帳の正規状態についての合意形成に参加できることが可能でなければなりません。さらに、誰もがブロックチェーンの状態をダウンロードし、すべてのトランザクションの正当性を検証できる必要があります。公開ブロックチェーンの例には、ビットコイン、イーサリアム、そしてソラナなどがあり、インターネットに接続している誰もが台帳にアクセスしてやりとりできます。この基準を満たし、かつ十分に大規模かつ分散したブロックチェーンは、その性質上、信頼性のある中立グローバル決済層。つまり、トランザクションの実行、検証、決済のための非意見形成環境です。スマートコントラクトの使用により、お互いを知らない当事者間で取引が行われ、信頼でき、仲介がない実行が可能になり、不変の変更がグローバル共有台帳に反映されます。ブロックチェーンにアクセスを制限する唯一のエンティティは存在しないものの、ブロックチェーン上で構築された個々のアプリケーションは、KYCやコンプライアンス関連の目的のためのホワイトリストなどの許可を実装することがあります。

パブリックブロックチェーンは、バックオフィスの業務効率の向上や、スマートコントラクトのプログラム可能性とブロックチェーン取引の原子性を活用することにより、資本効率の向上につながる可能性があります。これらの機能は許可されたブロックチェーンを通じても実現できます。これまで、企業や政府は主にプライベートおよび許可されたブロックチェーンを通じてブロックチェーンの探索を行ってきました。ネットワークの検証者は、ネットワークに参加し、台帳の合意メカニズム、取引の検証、およびブロックの生成ソフトウェアを実行するためにKYCチェックをパスする必要があります。機関利用の許可されたブロックチェーンの実装は、機関間でのプライベート共有台帳を使用するよりも多くの利益をもたらすことはありません。もしJPモルガンなどのエンティティ、銀行の連合体、あるいは政府などによって技術が完全に制御されるような状況がおこると、金融システムは中立性を失い、信頼性を失います。企業や政府機関による分散台帳技術の研究は、これまでに行われてきました。少なくとも2016また、これらのシステムの実装は、パイロットプログラムやテスト環境を超えた大規模な展開がまだ見られていない状況です。a16zのクリス・ディクソン氏の意見では、これは一部、ブロックチェーンが開発者が強いコミットメントを作成するコードを書くことを可能にし、企業が自らにコミットメントをする必要があまりないためでもあります。さらに、ブロックチェーンは単なるマルチプレイヤーではなく、大規模なマルチプレイヤーゲームのようになるように設計されています。

トークン化の事例を選択してください

Daiの発行を担当するプロトコルであるmakerは、実世界資産（RWA）の利用を増やしています。過去には、Daiは主に暗号資産や安定コインで裏付けられていました。今日、makerのバランスシートの約40％がRWAボールトに保持されており、米国債に投資してかなりの収益を生み出しています。これらのRWAボールトは、blocktowerやhuntingdon valley bankを含むさまざまなエンティティによって管理されています。

source: Dune/ステーキハウス

2024年3月、BlackRockの米ドル機関流動性ファンド（BUIDL）が公開のEthereumブロックチェーン上にリリースされました。BlackRockのファンドは米国債に投資し、投資家のファンド内の株式所有権はERC-20トークンを通じて表されます。ファンドへの投資および追加株式の発行には、投資家はまずSecuritizeを通じてKYCを通過する必要があります。株式の支払いは現在、電信送金またはvia usdc. ステーブルコインを介して株式を発行および償還するオプションが存在するものの、実際の取引の決済は、ファンドが伝統的な金融市場で基礎となる証券を売却（償還の場合）するまで行われません。さらに、トランスファーエージェントであるセキュリタイズは、ブロックチェーンを法的な登記として上回るオフチェーンの取引および所有の登記を維持しています。これは、アメリカ国債自体がオンチェーンで発行され、USDCの支払いで原子的に決済される前に、法的な観点からまだ多くの作業が必要であることを示しています。

Ondo Financeは、トークン化分野の先駆者である金融テクノロジーのスタートアップです。彼らは、いくつかのパブリックブロックチェーンでトークンとして発行されるOUSGやUSDYを含むいくつかの製品を提供しています。どちらの商品も、ボンネットの下で米国債に投資し、保有者に利回りを提供します。OUSGは米国では適格な購入者のみが利用できますが、USDYは米国外(およびその他の制限された地域)であれば誰でも利用できます。Usdyミンティングの興味深い点は、ユーザーがusdyをミントしたい場合、USDを送金するか、USDCを送信できることです。USDCの入金の場合、OndoがUSDCをUSDに変換し、資金を自身の銀行口座に振り込んだ時点で、送金は「完了」したとみなされます。これは法律上および会計上の目的であり、デジタル資産に対する明確な規制の枠組みの欠如がイノベーションを妨げていることを明確に示しています。

ステーブルコインは、トークン化の最大の成功例です。ステーブルコインは、1650億ドル以上のトークン化された法定通貨が存在し、月間取引高は数兆ドルにのぼります。ステーブルコインは金融市場のますます重要な一部となっています。ステーブルコインの発行者は、世界で18番目に大きなアメリカ国債の保有者です。

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source: タガスキャピタル

結論

金融システムは、書類の危機、グローバル金融危機、さらにはゲームストップ・サーガを含め、多くの苦難を経験してきました。これらの期間は、金融システムをストレステストし、形作り、現在のような大幅に細分化されたシステムを形成しました。このシステムは、鈍重なプロセスと規制に依存して信頼を確立し、取引を実施しています。一方、パブリックブロックチェーンは、検閲に耐えうる、信頼性の高い中立的な、プログラム可能な台帳を確立することで、優れた代替案を提供しています。しかしながら、ブロックチェーンにはまだ完璧ではない側面があります。分散型であるため、ブロックの再編成、フォーク、遅延に関する問題など、技術的な特異性があります。パブリックブロックチェーンに関連する決済リスクについてより詳しく読むには、以下を参照してください。未解決の解決ナターシャ・バサン氏による。さらに、スマートコントラクトのセキュリティは改善されていますが、スマートコントラクトは社会工学を通じて頻繁にハッキングや悪用されています。ブロックチェーンは混雑時に高価になり、グローバル金融システムで必要な規模のトランザクションを処理する能力をまだ示していません。最後に、現実世界の資産の広範なトークン化を実現するには、コンプライアンスと規制上の障壁を乗り越える必要があります。

適切な法的枠組みが整備され、基盤技術が十分に進化すると、パブリックブロックチェーン上の資産のトークン化は、資産、アプリケーション、ユーザーが一堂に会することでネットワーク効果を解き放つことになる。さらに、さらに多くの資産、アプリケーション、ユーザーがオンチェーンに導入されるにつれて、プラットフォーム自体であるブロックチェーンは、ビルダーや発行者、ユーザーにとってより価値があり魅力的になり、好循環が生まれる。グローバルに共有された中立的な基盤の利用により、消費者および金融部門全体で新しいアプリケーションが可能になる。今日、何千もの起業家、開発者、政策立案者がこの公共インフラを構築し、障壁を乗り越え、よりつながりのある、効率的で公平な金融システムを目指している。

将来の研究に関する質問

• スマートコントラクト言語はトークン化にどのように影響しますか？moveのオブジェクトデータモデルは、EVMベースのスマートコントラクトよりも安全にチェーン上で金融資産を表現するためにより適していますか？
• ファイナンスはどの程度オープンで透明であるべきですか？どのようにゼロ知識証明が必要な場所でプライバシーを保護しながら、マルチチェーン/クロスロールアップ金融インフラを可能にするのでしょうか？これは許可されたチェーンを使用するよりも良い解決策ですか？
• 実際の金融資産がチェーン上に存在する世界において、ブロックチェーンの相互運用性プロトコルについてどのように考えるべきでしょうか?その役割は何か、どのように構築すべきか。

免責事項：

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