キーポイント

• ブロックチェーン投資市場は、ICOやVC主導のプライベート市場を経て、コミュニティベースの資金調達に再び傾いています。このシフトは、VCが比較的低い価格で投資し、その後トークンを高い評価でリスティングし、小売投資家に売却することに対する抵抗が高まっているために起こっています。
• この市場では、Hyperliquidは「70%のコミュニティエアドロップ」という画期的なトークノミクスを導入し、同時に優れた製品を披露しており、市場に新たなパラダイムを確立しています。
• Hyperliquidが「中央集権化されている」との批判がありますが、実際には多くの面で分散化されており、ブロックチェーンの精神をよく体現しています。中央集権化されたチェーンとは一体何を意味するのでしょうか？この問いを再考しましょう。

1. Hyperliquid- 新しい基準を設定した異端者

1.1 ブロックチェーンの構築には相当なリソースが必要です

ブロックチェーンインフラストラクチャの構築とエコシステムの確立には莫大な資金が必要です。そのため、他の製品開発と同様に、ブロックチェーン業界は最初の資金調達を自然なプロセスとして考慮しています。分散化とコミュニティの重要性を強調するにもかかわらず、ブロックチェーンインフラストラクチャの設計と実装には大量のリソースが必要であり、すべてのプロジェクトはそれぞれの方法で初期資金を調達する必要があります。

ICOベースのコミュニティ資金調達モデルがブロックチェーンの「哲学」と最も一致していたのに対し、金融詐欺が「分散化」の名目で頻繁に発生するようになったため、他の産業と同様にVC（ベンチャーキャピタル）からトークンと引き換えに資金調達する傾向に移行しました。

1.2 資金調達として偽装されたマネーフレックス

しかしながら、停滞するものは腐敗する傾向があります。最初は、VCはICO関連の金融詐欺を防止し、優れたブロックチェーンインフラストラクチャを構築する有能な初期投資家とインセンティブを調整するために導入されました。しかし、市場が過熱し、有望なブロックチェーンに対する需要が高まるにつれて、VC投資市場はバブル化し始めました。2019年と2021年には、初期投資額が$10Mを超えることはほとんどなく、$50Mを超えることが重要であると考えられていました。$100Mを超える評価は「高価」と見なされました。しかし、投資市場がバブル化するにつれて、製品が不十分なままで$500M、$1B、$5Bという信じられないほどの評価で現れるプロジェクトも登場し始めました。

このパターンは、伝統的な産業でもユニコーンステータス（10億ドル以上の価値）には、適切な製品と重要なグローバルインパクト（少なくとも地元市場での巨大な影響）が必要であったことを考慮すると、非常に非合理的でした。しかし、ブロックチェーン市場では、製品のローンチ前（プレメインネット）にユニコーン評価を達成し、異常な現象を引き起こしていました。

問題は、これらの過度に膨らんだ価値を支持しているのは誰かということですか？最終的には小売投資家です。ベンチャーキャピタリストはばかげた評価額で大金を投資し、それを小売市場に流します。プロジェクトは、高い評価額で資金を調達した後に、「プロトコル構築」を超えたさまざまなことにお金を使い始めました。商品を作成したりパーティーを開いたりするプロトコルが次々と現れ、お金を無駄遣いしています。これは本当にプロトコルの開発に必要だったのでしょうか？主観的ですが、私は絶対にそうは思いません。

1.3 投資の目的は何ですか？

大規模な初期資本調達は、最終的にはブロックチェーンの基盤を揺るがしました。イーサリアム以降のほとんどのインフラストラクチャは、証明書のステークを介してブロックチェーンのコンセンサスを構築し、早期投資家に大量のトークンを割り当てることは、彼らにブロックチェーン自体に対する重要な影響を与えることを意味します。これはブロックチェーンの追求する「公正さ」とは異なります。元々、ブロックチェーンは有名な投資家に供給を割り当てることや、独占的な投資機会を提供することを優先していませんでした。これは、チェーンの潜在能力を認識し参加した人々に報酬を与えるシステムでした。

しかし、今日のブロックチェーンは異なります。チェーンの可能性を早く認識しても、有名な人、影響力のある人、またはVCでなければ投資することはできません。一般の人々がトークンを市場で購入できるようになるまでには、その価値は既にユニコーンのステータスを超えています。機会はお金とつながり、大きな声を持つ人に限定されています（おそらく私もこのカテゴリーに含まれるかもしれません）。

しばらくの間、この現象は通常として受け入れられていました。文句を言うよりも、小売投資家たちはこの状況を『受け入れる』傾向があり、初期のVC投資やトラックレコードを主要な投資参照として利用することさえありました（人々はa16zやmulticoinなどの大手投資家名を信じる傾向があります）。

1.4 新興の亀裂 - 高いFDVと低いフロート

しかし、時が経つにつれて、VCが投資したトークンに対する抵抗が現れ始めました。その理由は明白で、VCが投資したトークンのほとんどが大幅な価格下落を示したからです。資産が減ると、人はその理由を探します。最も顕著に減少したトークンは、VC投資と非常に高い上場評価額という共通の特徴を共有していました。これは最終的に、VCが投資した高価なトークンに対する抵抗につながり、この抵抗の一部がミームコインに現れ、ミームコインのスーパーサイクルと呼ばれるものにつながったのです。ミームコインには実用性がありませんが(これはミーム以外のほとんどのトークンにも当てはまる批判です)、公正なローンチにはメリットがありました。現在、人々はVCの「流動性出口」になることを拒否しています。彼らは市場のメカニズムを理解するのに十分賢くなりました。「High FDV Low Float」という用語は、VCが巨額を投資し、市場上場時にトークンを投げ捨てるプロジェクトに対する抵抗を表すために造られた可能性があります。

この時点で、コミュニティによるコミュニティのためのブロックチェーンが登場しました。それがHyperliquidでした。

1.5 異端者の出現 - ハイパーリキッド

Hyperliquidは、暗号市場の既存の傾向に対する「反対」となるものでした。そして、それはまさに市場が求めていたものでした。Hyperliquidが注目を集める前から、市場はすでにVC投資トークンに対する抵抗感を抱いていました。この抵抗感は、ミームコイン市場に反映されていました。少なくとも、ミームコインは最初の投資なしでかなりの数が立ち上がりました（後にインサイダートレーディングによってこれも後に希釈されましたが、多くの主要なコインは例外でした）。

この気持ちと完璧なタイミングで、Hyperliquidは非常に市場の注目を集め始めました。

Source: ASXN

Hyperliquidの注目の背景にはさまざまな要因があるが、最も注目すべきは、プライベート投資を受けなかったために可能になった『エアドロップ割当』の極端なレベルである。Hyperliquidは、総トークン供給量の驚異的な70%をコミュニティに割り当て、PoSチェーンの歴史において前例のないエアドロップ割当のレベルを確立した。これにより、コミュニティがHyperliquidブロックチェーンの主要な受益者であり決定者である構造が実質的に作られた。

もちろん、エアドロップを提供するだけで成功が保証されるわけではありません。ハイパーリキッドのユーザーフレンドリーな製品と創業者ジェフの哲学は、忠実なコミュニティと顧客基盤を構築するのに十分でした。Hyperliquidの取引量がポイントプログラム終了後も増加し続けたという事実は、その成功がエアドロップだけによるものではないことを示しています。(Hyperliquidの戦略については、PopulousのPonyo著「Can't Help But Love, Hyperliquid」を参照)

しかし、よく言われるように、注意が集まれば批判も集まる。一部の批評家はHyperliquidを攻撃し、それを「中央集権的だ」と主張しました。

Source: ピーター・クリス

そしてその理由は十分にあります - Hyperliquidは非常に中央集権的でした（トークンの発行まで、バリデーターは主に財団によって運営され、ソースコードはオープンされていませんでした）、これはある意味でブロックチェーンらしくないと思われる点がありました。したがって、この記事を通じて、Hyperliquidが本当に中央集権的であるかどうかを議論し、分散化のより深い意味を探求することを目的としています。

2. テイクアウト - 重要なのは何ですか？ 誰がより中央集権化されたチェーンですか？

2.1 デセントラリゼーションとは何ですか？

私はブロックチェーンの分散化を2つのカテゴリに分類します：1）技術的な分散化（技術インフラストラクチャに単一の障害点がない）および2）政治的な分散化（外部の制御からの自由）。最初のカテゴリを議論する際には、チェーンを実行するバリデータの数や物理的な配置を通常見ます。これには、チェーンクライアントの多様性やストレージおよびRPCノードの数も含まれます。

視点1からは、Hyperliquidは「中央集権化された」と見なされるかもしれません。しかし、視点2に関しては、Hyperliquidは短期間には「中央集権化された」ように見えるかもしれませんが、最終的には他のどのチェーンよりも分散化される可能性があります。なぜなら、トークンの70%がコミュニティ/ユーザーに割り当てられているからです。VCがトークンを欲しがる場合、小売投資家と同じ価格でHYPEトークンを購入する必要があります。これよりも政治的に分散化されたチェーンがあるでしょうか？

2.2 より重要なことは何ですか？

何がより重要ですか？VCから数十億ドルの評価を受け、アンロックされたトークン委任を通じて彼らに早期のブロックチェーンの管理権を与える100〜200のバリデータを持つブロックチェーンですか、それともVC、ユーザー、コミュニティメンバーに対して均等な機会と権利を持つバリデータが少ないブロックチェーンですか？早期のVC参加はありません。

どちらをより分散化されたと呼べますか？これは価値判断についてではなく、Hyperliquidの「中央集権化」批判がどれだけ主観的であるかを問いただすものです。

2.2.1 PoSパラドックス：バリデータの数だけがすべてではない

バリデータの数は、PoSブロックチェーンの「分散化」を評価する際の要素の1つに過ぎず、絶対的な基準ではありません。数千、数万のバリデータがいても、これらのバリデータに委任を行っている単一のエンティティがあれば、これを真に分散化されたものとは考えにくいです。これは、PoSチェーンの分散化を議論する際に重要なポイントです。

2.2.2 コミュニティはただのミームではありません

すべてのブロックチェーンが「コミュニティ」を強調していますが、それが実際にどれだけ重要視されているかはしばしば不明です。「コミュニティ第一」とツイートすることと、実際にそれを重要視することは同じではありません。コミュニティはどのような報酬を受け取るのでしょうか？コミュニティの声はチェーン上でどれだけ反映されているのでしょうか？ブロックチェーンの精神をよりよく体現しているのは、コミュニティをミームとして扱うオープンソースのチェーンですか、それともコミュニティの声を真に反映しているクローズドソースのチェーンですか？

2.3 それぞれの価値を持っています

誰もがHyperliquidのようになる必要はありません。そして、できるわけでもありません。これは、Hyperliquidチームが創造の前からこのようなコストを負担する準備ができていたからこそ可能でした。ただし、Hyperliquidは業界に重要な警鐘を鳴らしました。この市場で重要なことを私たちに思い出させ、分散化を含む価値を再考する機会を提供しました。

資金面から見ると、Hyperliquidの成功は、数億ドルの評価額で数億ドルを調達する多くのプロジェクトが断念することになるでしょう（個人的には、まだMVPもないプロジェクトが数億ドルの評価額で評価されることが理解できません）。最終的には、Hyperliquidの価値と象徴性は、この市場をより健全にすることにあります。私はHyperliquidで取引したこともトークンを保有しているわけではありませんが、研究者およびコンテンツクリエーターとして、私は常にそれに言及しなければなりません。Hyperliquidは単なるL1にとどまらず、遥かに価値をもたらしています。

HyperliquidエコシステムがHyperEVM（彼らの近日公開予定の仮想マシンサポート）のローンチ時にどれだけ差別化されるかはわかりません。しかし、おそらくそれは重要ではありません。Hyperliquidはすでに前例のないコミュニティを作り上げ、最終的にエコシステムの「差別化」は技術設計ではなくコミュニティから生まれるのです。

ブロックチェーンは、『強制力のない状態』のようなものです。人々が集まり文化を発展させる点で伝統的な国家に似ていますが、強制力がない点が異なります。これは、ブロックチェーンの「状態」を維持するために、伝統的な国家が強制力によって達成すること（市民が他のエコシステムに移動するのを防ぐなど）を自発的に達成しなければならないことを意味します。Hyperliquidは、忠実なユーザーを適切に報酬することでエコシステムを維持しています。これがどれだけ持続可能かを見守る必要がありますが、「中央集権的である」という批判でHyperliquidを無視することは、はるかに重要な点を見逃しているようです。

だから、今、中央集権化されたチェーンは誰ですか？

3. 他人の意見

3.1 ジェイ・チョン(Four Pillars - The Need for the Evolution and Adoption of Valuation Frameworks)の「Four Pillars - Another Key Lesson from Hyperliquid: The Need for the Evolution and Adoption of Valuation Frameworks」

3.1.1 Thesis(正) and Antithesis(反), Two Polarizing TGE Launch Cases

TGEは、コミュニティとプロジェクトの両方にとって、間違いなく最も待ち望まれているイベントの一つです。プロジェクトにとっては、これが彼らの理想の製品の初の公式的な市場評価であるため、非常に重要な意義を持ちます。コミュニティにとっても同様に意義深く、これはプロジェクトの達成に対する彼らの期待と、これまでの提案された市場でのロードマップを積極的に反映する最初の機会を示しています。

今年の後半には、多くのプロジェクトがTGEで注目を集めましたが、最も話題になったのは、HyperliquidとMovementでしょう。しかし、これら2つのプロジェクトのTGE後の市場の反応は著しく異なっています。Hyperliquidの場合、トークン価格は順調に上昇し、継続的な新規ユーザーの流入による強力な勢いを維持しています。一方、Movementはトラクションを得るのに苦労しており、初期のローンチ以降、価格が異常に高かったにもかかわらず、大きな反発や新規ユーザーの流入は観察されていません。

もちろん、両プロジェクトとも野心的なビジョンとロードマップを持っており、その最終的な成功を判断するのは時期尚早です。ただし、TGE後も市場の初期の期待が持続的なポジティブな勢いを維持しているかどうかは、戦略的に重要な参考事例となるでしょう：1）他の新規プロジェクトが立ち上げを準備し、コミュニティを管理する際の参考となり、2）投資家が興味を持つプロジェクトに投資するタイミングを決定する際の参考となります。

私の意見では、これら2つのプロジェクトの勢いを決定した主要な運用上の違いは次のとおりです:

コミュニティに優しいトークノミクス

• HyperLiquidは、資金調達や戦略的投資のためにVCやKOLラウンドなどの独立したプライベート契約を行う代わりに、トークン供給の約70%をコミュニティに割り当てるためにトークノミクスを設計しました。
• そのうち、相当な部分（総トークン供給量の31%に満たない）は、TGEでコミュニティに配布されました。
• Movement allocated 22.5% of its total token supply to backers, with only 10% of the total supply distributed to the community at TGE.
• Movementのトークンエコノミクスによると、将来の環境とコミュニティ向けに合計供給量の40%が割り当てられています。しかし、現時点では、このうちどれだけがコミュニティに直接配布されるかは不明です（例：Movementが割り当てた）。Binanceへの総トークン供給量の7%).

コミュニティ主導のトークン価格設定：統一取引スポットによる

• Movement, like most projects tend to, list its token on multiple major CEXs simultaneously with its TGE.
• このような場合、初期の上場価格は各CEXによって独自に決定され、グローバルトークン価格は主要なCEXが設定した価格に大きく依存しています。
• ただし、トークンがより多くのCEXに上場されるにつれて、流動性はますます分散し、市場メイキングの弱点に対してより脆弱になります。
• 一方、HyperLiquidは、主要なCEXにリストするのではなく、独自のプラットフォームで流動性に集中することを選択し、トークン価格をコミュニティによって有機的に決定させることを可能にしました。

トークンの価値増加の証明

• HyperLiquidはだけでなく、証明されています暫定的な市場での約45%の暗号先物DEX市場の取り込みによる優れたパフォーマンスまた、手数料の燃焼やバイバックなどのメカニズムを通じて、トークンの価値向上や安定化にも積極的に取り組んでいます。
• しかし、Movementはまだメインネットのベータ段階にあり、パブリックメインネットはまだローンチされていません。トークンはネイティブトークンではなくERC-20トークンとして一時的に発行されただけであり、トークンのユーティリティ構造はまだ完全には実現されていません。

期待を集めてローンチされたプロジェクトの中で、私はHyperLiquidとMovementを比較対象の極端なケースとして選びました。しかし、これらの運営戦略は決してこれら2つのプロジェクトに限定されるものではありません。トークン価格が単一プラットフォーム内のコミュニティによってボトムアップで決定されるHyperLiquidのような例は、最近ローンチされた多くのミームコインでも見られます。一方、Movementの場合は、近年ローンチされた数多くの優れたプロトコルプロジェクトを代表しています。

3.1.2 同床異夢: Same Token, Different Price Targets - Flaws in Valuation

これらの例からもう1つの重要な指摘は、従来のやり方に反して開始され、業界全体に警鐘を鳴らしたHyperliquidのようなケースの「根本的な理由」です。私の見解では、プロジェクトのトークン価格を正確に説明するための評価方法の未発達に原因があると考えられます。

評価は、投資家の価格目標を形成する上で重要な役割を果たし、堅牢な評価方法論の普及研究と採用が不可欠です。しかし、現在のブロックチェーン市場では、そのような方法論は進歩していません。その結果、多くの投資家が無意識に、多数のVCによって設定された評価に頼ることがありますが、これらの評価はしばしば曖昧または明確でない基準に基づいています。他の投資家は、この情報にアクセスできないため、トークンの初期上場価格をCEXでの基準とする場合もあります。また、類似プロジェクトの時価総額や、TelegramやTwitterなどのプラットフォームでのいわゆる暗号通貨の影響力者（KOL）による宣伝活動の程度を見て、独自の価格目標を立てることもあります。

この分断された景色は、重要なギャップを生み出します。時には、プロジェクトに歪んだ資金調達の構造を採用させたり、トークン価格を市場操作に対して脆弱にさせたりすることがあります。プロジェクトの評価が初期投資価格に対して高くなるほど、早期投資家と小売投資家の利益確定価格範囲のギャップが広がります。この格差は、2つのグループ間の利益機会の大きな違いに繋がります。

これは、VCのようなアーリーステージの投資家の役割を除外する議論ではありません。従来のVCの参加やアーリーステージでコミュニティに大きな割り当てを行うことが含まれるかどうかは、単に異なるアプローチにすぎません。本当に重要なのは、すべてのステークホルダーが特定の期間にわたるプロジェクトのトークン価格を合理的に評価し受け入れることを可能にする明確な評価フレームワークの確立です。このようなフレームワークは、投資家間で価格目標の認識ギャップを埋め、利益機会のより公正な分配を促進し、投資家保護を強化するより健全で安定した市場環境を促進するのに役立ちます。

いくつかの面では、日々高騰するHyperliquidトークンの価格は、まるで現状に対する抗議のように感じられます。単なるトークンのローンチ戦略について学ぶだけでなく、Hyperliquidのケースは、業界を次の成熟段階に進めるためのより深い教訓を得る機会を提供してくれます。

4. リソース

関連記事、ニュース、ツイートなど:

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