2025年後半の暗号市場の見通し

I. まとめ

2025年上半期、世界のマクロ環境は引き続き高度な不確実性を維持しています。米連邦準備制度は何度も利下げを停止し、金融政策が様子見の攻防段階に入ったことを反映しています。一方、関税の引き上げや地政学的な対立の激化は、さらに世界のリスク選好の構造を引き裂いています。本報告は五つのマクロ次元から出発し、オンチェーンデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号資産市場の機会とリスクを系統的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFi派生商品分野を網羅する三つのコア戦略提案を提示します。

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二、グローバルマクロ環境の振り返り（2025年上半期）

2025年上半期、世界のマクロ経済の状況は複数の不確実性の特徴を引き続き示しており、成長の鈍化、インフレの粘着性、金融政策の先行きの不透明さ、地政学的緊張の高まりなどの複数の要因が交錯する中で、世界的なリスク選好は顕著に収縮しています。マクロ経済と金融政策の主導的な論理は「インフレ制御」から「シグナルゲーム」と「期待管理」へと徐々に進化しています。暗号資産市場は世界の流動性の変化の前哨地として、この複雑な環境の中で典型的な同時的な変動を示しています。

米連邦準備制度は6月の会議で再び「利下げを一時停止する」ことを選択し、ドットチャートを通じて2025年の年間利下げ回数の予想を年初の3回から2回に引き下げました。連邦基金金利の年末予想は4.9%以上に維持されています。これは、金融政策が「方向型」ガイダンスから「時点型」管理に移行していることを示しており、政策の進路の不確実性が著しく高まっています。

一方、2025年上半期には財政政策と金融政策の間で「分裂の悪化」が見られる現象が現れた。政府は米ドルのステーブルコインのコンプライアンス化に向けた立法プロセスを推進し、Web3とフィンテック製品を通じて米ドル資産を外に流出させ、明らかにバランスシートを拡大することなく流動性の注入を実現しようと試みている。この一連の財政主導の安定成長策は、連邦準備制度が「高金利を維持してインフレを抑制する」という金融政策の方向性と明らかに切り離されており、市場の期待管理はますます複雑になっている。

関税政策も上半期の世界市場の動揺の主導変数の一つとなった。4月中旬以降、アメリカは高科技製品、電気自動車、クリーンエネルギー機器に対して30%-50%の新たな関税を順次課し、さらに範囲を拡大する脅威を発している。これらの措置は単なる貿易報復ではなく、より多くは「輸入インフレ」を通じてインフレ圧力を生み出し、結果的に利下げを迫る意図がある。

一方で、地政学的な緊張の高まりが市場の感情に実質的な影響を与えています。ウクライナは6月初旬にロシアの戦略爆撃機を成功裏に破壊し、NATOとロシアの間で激しい言葉の応酬を引き起こしました。一方、中東では、サウジアラビアの重要な石油インフラが5月末に疑わしい攻撃を受け、原油供給の見通しに影響を及ぼし、ブレント原油価格は130ドルを突破し、2022年以来の高値を記録しました。

グローバル資本流動の視点から見ると、2025年上半期には明らかな「新興市場からの撤退」の傾向が見られます。IMFのデータとクロスボーダー資本の追跡によれば、Q2の新興市場債券の資金純流出は2020年3月のパンデミック以来、四半期で最高となり、一方で北米市場はETF化による安定した魅力のために相対的な資金純流入を得ました。暗号資産市場は完全に無関係ではありません。ビットコインETFは年内に累計純流入が60億ドルを超え、堅調なパフォーマンスを示していますが、中小型市値代貨とDeFi派生商品は大規模な資金流出に見舞われており、「資産の階層化」と「構造的ローテーション」の顕著な兆候が現れています。

三、ドル体制の再構築と暗号通貨の役割のシステム的進化

2020年以降、ドル体制はブレトンウッズ体制崩壊以来の最も深い構造的再編を経験しています。この再編は、技術的な支払い手段の進化からではなく、世界の通貨秩序そのものの不安定性と制度への信頼危機から生じています。2025年上半期のマクロ環境の激しい変動を背景に、ドルの覇権は内部政策の一貫性の不均衡に直面しているだけでなく、外部からの権威に挑戦する多国間通貨実験にも直面しています。その進化の軌跡は、暗号資産市場における暗号通貨の市場地位、規制の論理、資産の役割に深く影響を与えます。

内部構造から見ると、米ドル信用システムが直面している最大の問題は「金融政策のアンカー論理の揺らぎ」である。過去十年以上にわたり、中央銀行は独立したインフレ目標管理者として、その政策論理は明確で予測可能であった：経済が過熱する時に引き締め、景気後退期に緩和し、価格の安定を最優先目標としていた。しかし、2025年にはこの論理が「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されつつある。政府は「財政優先」戦略として再構築され、その核心はドルのグローバルな主導的地位を利用して国内のインフレを逆輸出し、間接的に中央銀行に財政サイクルに応じて政策経路を調整させることである。

この政策の断絶の最も直感的な表現は、財務省が米ドルの国際化の道筋を強化し続ける一方で、従来の金融政策ツールを回避していることです。例えば、2025年5月に財務省が提案した「コンプライアンス安定コイン戦略フレームワーク」は、Web3ネットワーク内で米ドル資産がオンチェーンで発行されることを明確に支持しています。このフレームワークの背後にあるのは、米ドルの「金融国家機械」が「技術プラットフォーム国家」へと進化する意図であり、その本質は新しい金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形成することにあります。これにより、米ドルは中央銀行のバランスシートを拡大することなく、新興市場に流動性を提供し続けることが可能になります。この道筋は、米ドルの安定コイン、オンチェーン国債、アメリカのコモディティ決済ネットワークを統合し、「デジタルドル輸出システム」を形成し、デジタル世界における米ドルの信用のネットワーク効果を強化することを目的としています。

しかし、この戦略は同時に市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」という懸念を引き起こしています。米ドルのステーブルコインが暗号取引における主導的な地位を持続的に高める中で、その本質は次第に「米ドルのデジタル表現」となり、「暗号ネイティブ資産」ではなくなっています。それに応じて、純粋な分散型暗号資産であるビットコインやイーサリアムは、取引システムにおける相対的な重みが持続的に低下しています。2024年末から2025年Q2までのデータによれば、世界の主要取引所での総取引量において、USDTの他の資産との取引ペアの割合は61%から72%に上昇し、一方でBTCとETHの現物取引の割合はともに減少しています。この流動性構造の変化は、米ドルの信用システムが部分的に「暗号市場を飲み込んでいる」ことを示しており、米ドルのステーブルコインが暗号世界の新たなシステム的リスクの源となっています。

一方で、外部の挑戦から見れば、ドル体制は多国間通貨メカニズムからの持続的な試練に直面している。中国、ロシア、イラン、ブラジルなどの国々は、本国通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、その目的はドルの全球決済における独占的地位を弱体化させ、「ドル離れ」体制の着実な実現を推進することである。現在、SWIFT体制に対抗する有効なネットワークはまだ形成されていないが、その「インフラ代替」戦略はドル決済ネットワークに対して周縁的な圧力を形成している。例えば、中国主導のe-CNYは中央アジア、中東、アフリカの多くの国々との間で越境決済インターフェースの接続を加速させており、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の石油・ガス、大宗商品取引における使用シーンを探求している。この過程で、暗号資産は二つの体系の間に挟まれ、その「制度的帰属」問題がますます曖昧になっている。

ビットコインはこの状況下の特殊な変数として、その役割が「非中央集権的な決済手段」から「主権のないインフレ対策資産」および「制度の隙間下の流動性チャネル」へと移行しています。2025年上半期には、一部の国や地域でビットコインが自国通貨の減価や資本規制への対策として大量に使用され、特にアルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの通貨が不安定な国では、BTCとUSDTで構成される「草の根ドル化ネットワーク」が住民のリスクヘッジと価値保存の重要なツールとなっています。チェーン上のデータによれば、2025年第一四半期だけで、ピアツーピア取引プラットフォームを通じてラテンアメリカとアフリカ地域に流入したBTCの総額は前年比で40％以上増加し、これらの取引は自国の中央銀行の規制を回避し、ビットコインを「グレーな避難資産」としての機能を強化しました。

しかし注意が必要なのは、ビットコインとイーサリアムが国家の信用ロジックシステムにまだ組み込まれていないため、"政策圧力テスト"に直面した際のリスク耐性が不足していることです。2025年上半期には、規制当局がDeFiプロジェクトと匿名取引プロトコルに対する規制を強化し続け、特にLayer 2エコシステム内のクロスチェーンブリッジとMEVリレーノードに対する新たな調査が行われ、いくつかの資金が高リスクのDeFiプロトコルから撤退する選択をすることを促しました。これは、ドルシステムが市場のナラティブを再び支配する過程で、暗号資産が自らの役割を再定位しなければならず、もはや"金融独立"の象徴ではなく、むしろ"金融統合"または"制度対策"のツールとなる可能性が高いことを反映しています。

イーサリアムの役割も変化しています。データ検証層と金融実行層への二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度接続プラットフォーム」へと進化しています。RWA資産のチェーン上発行や政府/企業向けステーブルコインの展開に関わらず、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス構造に組み込むようになるでしょう。伝統的金融機関はBaseやPolygonなどのイーサリアム互換チェーン上にインフラを展開し、DeFiネイティブエコシステムとの間に「制度のレイヤー」を形成しています。これは、イーサリアムが「金融ミドルウェア」としての制度的な位置が再構築されたことを意味し、その将来の方向性は「分散化の程度」ではなく、「制度の互換性の程度」に依存しています。

ドル体系は、技術の外挿、制度の統合、規制の浸透という三重の道を通じて、デジタル資産市場を再主導しています。その目的は、暗号資産を排除することではなく、それを「デジタルドルの世界」の内蔵コンポーネントとすることです。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は、再分類、再評価、再規制され、最終的にはドルをアンカーとし、オンチェーン決済を表徴とする「パンダラードル体系2.0」を構成します。この体系において、本物の暗号資産はもはや「反逆者」ではなく、「制度のグレーゾーンのアービトラージャー」となります。未来の投資ロジックは、単に「分散化が価値再評価をもたらす」だけではなく、「誰がドルの再構築構造に組み込まれるかが、制度的な利益を持つことになる」です。

四、チェーン上データの透視：資金構造とユーザー行動の新たな変化

2025年上半期、チェーン上のデータは「構造的沈殿と限界回復が交錯する」複雑な光景を呈しています。ビットコインのチェーン上の長期保有者（LTH）の割合は再び歴史的高点を更新し、ステーブルコインの供給構造は顕著に修復され、DeFiエコシステムは活発さが回復する一方で、依然として強いリスク抑制を示しています。これらの指標が反映しているのは、投資家の感情が避けることと試すことの間で揺れ動いている本質、そして全体の市場が政策のリズムの変化に対して非常に敏感な資金構造の再構築プロセスです。

まず、最も代表的な構造的シグナルは、ビットコインチェーン上の長期保有者の割合が持続的に上昇していることから来ています。2025年6月までに、70%以上のビットコインがチェーン上で12ヶ月以上移動していない状態にあり、歴史的な新高値を記録しました。LTHの保有が持続的に増加している傾向は、マーケットにおける長期投資家の信頼が揺らいでいないだけでなく、流通供給の継続的な縮小を示しており、価格形成に潜在的な支えを提供しています。データによると、ビットコインの保有時間分布曲線は「右に移動」しており、ますます多くのチェーン上のコインが2年、3年以上の期間にロックされています。このような行動はもはや「コインを貯める党」の感情の表れだけでなく、構造的資金------特にファミリーオフィスや年金運用機関などの伝統的な資金------がチェーン上のBTCの分布ロジックを主導し始めていることを示しています。それに対して、短期的な活発度は明らかに低下しています。チェーン上の取引頻度が減少し、Coin Days Destroyed（消滅したコイン日数）指標が継続的に下落しており、マーケットの行動が「高頻度ゲーム」から「長期配置」への切り替わりの傾向をさらに証明しています。

この構造的な沈殿は、機関の行動パターンとも深く一致しています。マルチシグウォレットの分析とオンチェーンの実体分布から推測すると、現在、35%以上のビットコインは高度に集中した、長期間動いていない大口アドレスによってコントロールされています。これらのアドレスは、明確な集中化の特徴を示しています。