イーサリアムの困境：三盤理論からその下行トレンドを探る

最近、イーサリアムは停滞状態に陥っているようです。技術基盤と開発者エコシステムは依然として強力ですが、市場のパフォーマンスは期待外れです。供給と需要の二つの視点から、三盤理論を用いてこの現象を深く分析してみましょう。

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需要サイド分析

イーサリアムの需要は内部と外部の二つの側面から考察できます。

内部需要は主にイーサリアム技術の発展から生まれる新しいアプリケーションに起因しており、これらのアプリケーションは通常ETHで価格が設定されているため、ETHの需要を刺激しています。歴史的には、私たちは2017年のICOブームと2020/2021年のDeFiブームを目の当たりにしました。しかし、今回のブルマーケットでは、本来期待されていたL2とRestakingは予想通りに市場を引き起こすことができませんでした。

L2エコシステムプロジェクトはメインチェーンと高度に同質化しており、新しい取引の熱潮を引き起こすことが難しいです。一方、PointFiとRestakingは一部のETHをロックしていますが、ETH建ての新しい資産を創出していません。さらには、Eigen、Rez、Ethfiのような大規模なRestakingプロジェクトも、前回のYFI、CRV、COMPのようにチェーン上でETH建てではなく、USDT建てで取引所で選択しています。この現象は、ユーザーがETHを保有する動機が不足することに直接つながっています。

さらに、EIP1559によって導入された燃焼メカニズムはETHの需要を高めるはずでしたが、L2の台頭により多くの取引が分流され、メインチェーンでの燃焼量が大幅に減少し、ETHへの需要がさらに弱まっています。

外部需要の面では、マクロ環境が前回の緩和から今回の引き締めに移行しました。機関投資ツールも一方向の流入であるグレースケール信託から双方向に流動可能なETFに変わりました。ETFが開通してから1ヶ月で、純流出は140.83Kに達しており、主にグレースケールを通じて実現されました。これはビットコインETFの継続的な純流入と鮮やかに対比され、ETHの新旧投資家がETFを通じて現金化していることを示唆しています。

供給側の分析

イーサリアムは本質的に配当型プロジェクトであり、POW時代でもPOS時代でも、主な売り圧力は新たな供給から来ています。しかし、今回の問題の根源はその産出コスト構造の変化にあります。

POW時代（2022年9月15日以前）では、ETHの生成ロジックはビットコインに似ており、マイナーによってマイニングされます。マイナーのコストには、固定コスト（マイニング機器の投入など）と変動コスト（電気代、ホスティング費用など）が含まれます。これらのコストは法定通貨で計算され、大部分が取り戻し不可能な埋没コストです。ETHの価格が取得コストを下回ると、マイナーは保有して売却しない傾向があり、これがETHの価格に下限の支えを提供します。

しかし、POS時代（2022年9月15日以降）はこの状況を完全に変えました。バリデーターはマイナーに取って代わり、ETHの生成はバリデーションノードにステークするだけで済みます。バリデーターのコストは主にインフラの提供費用であり、ステークホルダーは機会コストを除けば、ほぼ実際の法定通貨コストはありません。これにより、「シャットダウン価格」という概念はもはや存在せず、ステークホルダーは無制限に現金化でき、マイナーのようにETH価格の下限サポートを提供することはなくなりました。

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ETHの歴史的な荷物

ETHの現在の困難は、2018年のICO時代の末期にさかのぼります。当時、多くのETHで価格設定されたICOプロジェクトが無秩序にETHを売却し、価格は100ドル以下に暴落しました。この経験はイーサリアムコミュニティに痛みを伴う教訓を与え、その後、ヴィタリックとイーサリアム財団はロードマップ、主要なナラティブ、そして正統性を強調し、"コアサークル"の開発者とVCのグループを形成しました。

2020年のDeFiサマーの成功は、この体制をさらに強化し、"ETH aligned"の一致行動者の手に資金が集中しました。しかし、このような行為は負の影響ももたらしました：

1. スプリットレートが低すぎる：見込まれる流動性と資産を得られる開発者やプロジェクトの数が急減した。
2. 市場のBeta収益は競合他社に及ばない：いわゆる「ハラール」プロジェクトはしばしば過大評価され、Beta収益が他のパブリックチェーンよりも弱くなります。

L2の組み合わせは燃焼効果を弱め、POSによる低コストの売り圧力をもたらし、最終的に今日のETHの困境を引き起こしました。

学んだ教訓

1. 配当型プロジェクトにおいて、安定した成長を維持する鍵は、法定通貨で評価された固定および増分コストを形成し、資産の流動性が向上するにつれてコストラインを引き上げることで、資産価格の下限を上昇させることにあります。

2. 投げ売り圧力を減少させることは短期的な戦略に過ぎず、長期的な目標は母コインを評価資産に育て上げることであり、保持が母コイン自体の価格上昇に完全に依存しなくなるようにし、需要基盤と流動性を拡大することです。

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