ブロックチェーン技術とリアルワールド資産のトークン化:基盤ロジックの整理と大規模アプリケーションの実現パス

2023年のブロックチェーン分野で最も注目されるテーマは、間違いなくリアルワールドアセットのトークン化（Real World Asset Tokenization, RWA）です。この概念はWeb3の世界だけでなく、多くの国の伝統的な金融機関や政府の規制機関からも大きな関心を集めており、戦略的な発展方向と見なされています。例えば、複数の権威ある金融機関がそれぞれのトークン化に関する研究報告を相次いで発表し、関連する試験プロジェクトを積極的に推進しています。

同時に、香港金融管理局は2023年の年次報告書で、トークン化が香港の金融の未来において重要な役割を果たすことを明確に指摘しました。さらに、シンガポール金融管理局は日本金融庁や複数の金融大手と連携し、資産のトークン化の巨大な潜在能力を深く掘り下げるための「ガーディアン計画」（Project Guardian）というイニシアチブを立ち上げました。

RWAの話題は非常に注目されていますが、業界内ではRWAの理解に違いがあり、その実現可能性や展望についての議論もかなり議論の余地があります。一方では、RWAは市場の炒作に過ぎず、深く探討する価値がないという意見があります。もう一方では、RWAに対して自信を持ち、その未来に期待を寄せる人々もいます。

この記事では、RWAに関する認識の視点を共有し、RWAの現状と未来についてより深く探討し、分析します。

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コア見解：

• 現実世界の資産トークン化の未来の重点的な発展方向は、伝統的な金融機関、規制機関、中央銀行などの権威ある機関によって推進される、許可されたブロックチェーン上に構築されたDeFi技術を使用した新しい金融システムになるでしょう。このシステムを実現するために必要なのは、計算的システム（ブロックチェーン技術）+非計算的システム（法律制度など）+オンチェーンアイデンティティシステムとプライバシー保護技術+オンチェーン法定通貨（CBDC、トークン化預金、法定ステーブルコイン）+整ったインフラ（低い敷居のウォレット、オラクル、クロスチェーン技術など）です。

• ブロックチェーンは、コンピュータとネットワークの発展の後に、初めて契約のデジタル化を有効にサポートする技術手段です。ブロックチェーンは本質的にデジタル契約のプラットフォームであり、契約は資産の基本的な表現形式です。通証(Token)は、契約形成後の資産のデジタルキャリアであるため、ブロックチェーンは資産のデジタル表現/トークン化表現、すなわちデジタル資産/トークン化資産の理想的なインフラストラクチャーとなります。

• ブロックチェーンは、多くの参加者によって共同で維持される分散型システムとして、デジタル契約の作成、検証、保存、流通、実行およびその他の関連操作をサポートし、信頼の伝達の問題を解決します。また、"計算的システム"として、ブロックチェーンは人類の"プロセスの再現性、結果の検証可能性"に対する要求を満たすことができるため、DeFiは金融システムにおける"計算的"な革新となり、金融活動における"計算的"な部分を置き換え、自動実行によってコスト削減と効率向上を実現し、同時にプログラム可能性をもたらします。

• 伝統的な金融システムにとって、現実世界の資産のトークン化(Real World Asset Tokenization)の意味は、ブロックチェーン上に現実世界の資産（株式、金融派生商品、通貨、権利など）のデジタル表現を作成することで、分散型台帳技術の利点を広範囲の資産カテゴリに拡張し、交換と決済を実現することにあります。

• 金融機関はDeFi技術を採用することで効率をさらに向上させ、スマートコントラクトを利用して従来の金融における"計算的"なプロセスを代替し、定められたルールと条件に従って様々な金融取引を自動的に実行し、プログラム可能な特性を強化しています。これは人件費を削減するだけでなく、特定の状況下で企業に新たな可能性をもたらし、特に中小企業（SMSE）の資金調達の問題に革新的な解決策を提供し、金融システムに非常に大きな潜在能力を持つ扉を開いています。

• 伝統的な金融分野や各国政府がブロックチェーンおよびトークン化技術への関心と認識を高め、ブロックチェーン基盤技術が不断に改善される中で、ブロックチェーンは伝統的な世界構造と融合し、現実のアプリケーションシーンにおける真の痛点を解決する方向に進んでいます。実際のシーンに対して実現可能な解決策を提供し、現実世界と隔絶された「平行世界」に限られることはありません。

• 将来的に複数の異なる管轄区域や規制体系の許可されたチェーンのパターンの下、クロスチェーン技術は相互運用性や流動性の断絶の問題を解決するために特に重要です。将来的には、オンチェーンのトークン化された資産はパブリックブロックチェーンと金融機関が運営する規制された許可されたチェーンの上に存在し、CCIPのようなクロスチェーンプロトコルを通じて、任意のブロックチェーン上のトークン化された資産を接続し相互運用性を実現し、万チェーンの相互接続を実現します。

• 現在、世界の多くの国々がブロックチェーンに関連する法律と規制の枠組みを積極的に推進しています。一方で、ブロックチェーンのインフラストラクチャー、例えばウォレット、クロスチェーンプロトコル、オラクル、さまざまなミドルウェアなどが急速に整備されており、中央銀行デジタル通貨 CBDC も継続的に実用化されています。さらに、より複雑な資産タイプを表現できるトークン標準、例えば ERC-3525 も次々と登場しています。加えて、プライバシー保護技術の発展、特にゼロ知識証明技術の継続的な進展や、オンチェーンのアイデンティティシステムの成熟が進んでおり、私たちはブロックチェーン技術の大規模な応用が目前に迫っているようです。

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I. 資産のトークン化の背景の紹介

資産トークン化とは、プログラム可能なブロックチェーンプラットフォーム上で資産をトークンの形で表現するプロセスを指します。通常、トークン化できる資産は有形資産（不動産、コレクションなど）と無形資産（金融資産、カーボンクレジットなど）に分けられます。このように、従来の帳簿システムに記録されている資産を共有のプログラム可能な帳簿プラットフォームに移転する技術は、従来の金融システムにとって破壊的な革新であり、さらには人類全体の未来の金融および通貨システムに影響を与えるでしょう。

まず、現象を提起する必要があります:"RWA資産のトークン化に関する認識は主に二つの全く異なる見解を持つグループが存在する"、これをCryptoのRWAとTradFiのRWAと呼ぶことができます。本稿で述べるRWAはTradFiの視点のRWAです。

Cryptoの観点から見たRWA

CryptoのRWAは、Cryptoの世界における現実世界の金融資産の収益率に対する一方的な需要と称される。主な背景は、米連邦準備制度が継続的に利上げとバランスシート縮小を行っている中で、高利回りがリスク市場の評価に大きく影響を与え、バランスシート縮小が暗号市場の流動性を大幅に引き抜き、DeFi市場の収益率が継続的に低下している。この時、高い5％前後の米国債の無リスク収益率が暗号市場の注目を集め、その中でも特に注目を浴びているのは、2023年9月20日現在、MakerDAOが29億ドル以上の米国債などの現実世界の資産を大規模に購入した行為である。

MakerDAOが米国債を購入する意義は、DAIが外部信用の能力を活用して、その裏付け資産を多様化できることにあります。また、米国債から得られる長期的な追加利益によって、DAIの為替レートを安定させ、発行量の弾力性を高めることができます。さらに、資産負債表に米国債の成分を組み入れることで、DAIのUSDCへの依存度を低下させ、単一のリスクを減少させることができます。加えて、米国債の収入はすべてMakerDAOの国庫に流入するため、MakerDAOは最近、その米国債からの一部の収益を共有し、DAIの金利を8%に引き上げることでDAIの需要を高めています。

MakerDAOのやり方は明らかにすべてのプロジェクトが模倣できるわけではありません。MRKトークンの価格が急騰し、RWAコンセプトへの市場の熱気が高まる中、いくつかの大規模でコンプライアンスに沿ったRWAプロジェクトを除いて、さまざまなRWAコンセプトプロジェクトが次々と登場しています。現実世界のさまざまな資産が考えられる限りの方法でブロックチェーン上にトークン化されて販売されており、その中にはかなり突飛な資産も含まれているため、全体のRWAトラックは混沌としています。

CryptoのRWAロジックは、収益を生み出す資産（米国債、固定収入、株式などの資産の収益権）の収益権をどのようにチェーン上に移転し、オフチェーン資産をチェーン上に置いて担保ローンを取得し、さまざまな現実の資産をチェーン上に移して取引するか（砂利、鉱物、不動産、金など）を中心に展開されています。

したがって、Crypto の RWA が示すのは、暗号世界が現実世界の資産に対して一方的な需要を持っていることです。これはコンプライアンスの面で多くの障害が存在します。MakerDAO のアプローチは、実際には MakerDAO チームがコンプライアンスのルートを通じて資金を出入金し、正式なルートを通じてアメリカ国債を購入してその収益を得ることであり、オンチェーンでこれらの収益を販売するのではありません。重要なのは、実際にオンチェーン上に存在するいわゆる RWA アメリカ国債はアメリカ国債そのものではなく、その収益権であることです。そして、このプロセスにはアメリカ国債から得られる法定通貨の収益をオンチェーン資産に変換するステップも含まれており、操作の複雑さと摩擦コストが増加しています。

RWAの概念の急速な台頭は、MakerDAOだけに起因するものではありません。実際、大手銀行が発表した研究報告書も業界で大きな反響を呼び起こしました。この報告書は、多くの伝統的金融機関がRWAに対して強い関心を持っていることを明らかにすると同時に、市場における多くの投機家の熱意を喚起しました。彼らは次々と主要な金融機関がこの分野に参入するという噂を広め、それによって市場の期待と投機的な雰囲気がさらに高まりました。

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RWA ### TradFiの視点

Cryptoの視点からRWAを見ると、それは主に暗号世界が伝統的な金融世界の資産収益率に対して持つ一方的な需要を表しています。この論理に基づいて伝統的な金融の視点から見ると、暗号市場の資金規模は伝統的な金融の数十兆規模の市場に比べて基本的に微々たるものであり、米国債やその他の金融資産に関しては、ブロックチェーン上の販売経路を増やすためにそれを行う必要はありません。

従来の金融（TradFi）の視点から見ると、RWA は従来の金融と分散型金融（DeFi）との双方向の往来です。従来の金融の世界にとって、スマートコントラクトに基づいて自動的に実行される DeFi 金融サービスは革新的なフィンテックツールです。従来の金融分野における RWA は、資産のトークン化を実現するために DeFi 技術をどのように組み合わせるかにさらに焦点を当てており、従来の金融システムのコスト削減、効率向上、そして従来の金融が抱える問題の解決を実現します。焦点は、トークン化が従来の金融システムにもたらす利益にあり、単に新しい資産販売チャネルを探すことではありません。

RWAの論理を区別することは必要です。なぜなら、異なる視点からのRWAは、その背後にある基本的な論理と実現経路が大きく異なるからです。まず、ブロックチェーンのタイプを選択する際、両者には異なる実現経路があります。従来の金融のRWAは許可チェーン（Permission Chain）に基づく経路を歩んでいますが、暗号の世界のRWAは公共チェーン（Public Chain）に基づく経路を歩んでいます。

公共チェーンは、参入要件がなく、分散化されており、匿名性などの特性を持っているため、暗号金融の RWA は、プロジェクト側だけでなく、ユーザーにとっても Rug などの悪影響に遭遇した際に法的権利の保護がないという大きなコンプライアンスの障害に直面します。さらに、ハッキング行為が蔓延しているため、ユーザーの安全意識が高く求められています。したがって、公共チェーンは現実世界の資産のトークン化発行や取引に大量に適していない可能性があります。

伝統的な金融 RWA に基づく許可されたブロックチェーンは、異なる国や地域の法律遵守に必要な基本的前提条件を提供します。同時に、チェーン上で KYC を行い、チェーン上のアイデンティティシステムを構築することは RWA を実現するための必要条件です。法律体系の保障がある前提の下で、資産を持つ機関は合法的に発行することができます。