ビットコイン準備会社の高プレミアム現象：レバレッジ効果と資本運用

2025年の公開市場で最も注目されるトピックの1つは、ビットコインをバランスシートに組み込む企業です。投資家はETF、現物、包装ビットコイン、先物契約など、ビットコインへの直接的なエクスポージャーを得るさまざまな方法がありますが、それでも多くの人々はビットコインリザーブ企業の株式を購入してビットコインリスクエクスポージャーを得ることを選択しています。たとえこれらの株式がビットコインの純資産価値(NAV)に対して著しいプレミアムが存在してもです。

このプレミアムは、企業の株価とその1株あたりのビットコイン保有価値との間の差を指します。例えば、ある企業が1億ドル相当のビットコインを保有していて、流通株が1000万株であれば、1株あたりのビットコインNAVは10ドルになります。もし株価が17.5ドルであれば、プレミアム率は75%です。この場合、mNAV（純資産価値倍率）は株価がビットコインNAVの倍率を反映しており、プレミアム率はmNAVから1を引いた後のパーセンテージとなります。

では、なぜこれらの企業の評価額は、彼らが保有するビットコイン資産をはるかに超えるのでしょうか？

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レバレッジ効果と資本取得能力

ビットコインの準備会社の株価プレミアムの主な理由は、公開資本市場を通じてレバレッジ操作を行えることにあるかもしれません。これらの会社は、ビットコインを増持するために債券や株式を発行して資金を調達できます。本質的に、彼らはビットコインの高β代理ツールとなり、ビットコインの市場変動に対する感度を増幅させます。

この戦略で最も一般的かつ効果的な方法は「市場価格で発行」(ATM)株式増発計画です。このメカニズムは、企業が現在の株価で徐々に株式を増発することを可能にし、市場への影響は非常に小さいです。株価がビットコインNAVに対してプレミアムがある場合、ATM計画を通じて調達された1ドルあたりに購入できるビットコインの数量は、増発によって希薄化される1株あたりのビットコイン保有量を超えます。これにより「1株あたりのビットコイン保有量の価値増加サイクル」が形成され、ビットコインのエクスポージャーが不断に拡大します。

ある有名な会社はこの戦略の典型的な代表です。2020年以降、この会社は転換社債の発行と二次株式資金調達を通じて数十億ドルを調達しました。2025年6月30日時点で、この会社は597,325枚のビットコインを保有しています（約流通量の2.84%）。

このような資金調達ツールは上場企業のみに適用され、彼らがビットコインを継続的に増加させることを可能にします。これはビットコインのエクスポージャーを拡大するだけでなく、成功した資金調達とビットコインの増加があるたびに、投資家のこのモデルへの信頼を強化する複合的な物語効果を形成します。したがって、これらの企業の株式を購入する投資家は、単にビットコインを購入しているのではなく、「将来的にビットコインを継続的に増加させる能力」を購入しているのです。

プレミアム幅分析

一部のビットコインの準備会社のNAVプレミアム率（2025年6月30日現在；ビットコイン価格107,000ドルを仮定）は、ある有名な会社のプレミアム率が比較的穏やか（約75%）であるのに対し、一部の小規模会社のプレミアム率は著しく高いことを示しています。たとえば、The Blockchain Group（217%）やMetaplanet（384%）です。これらの評価は、市場の価格設定がビットコイン自体の成長潜在能力だけでなく、資本市場へのアクセス能力、投機の余地、そしてナラティブ価値の総合的な考慮を反映していることを示唆しています。

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ビットコイン収益率：プレミアムの背後にある重要な指標

これらの企業の株価プレミアムを駆動する主要指標の1つは「ビットコイン収益率」です。この指標は、特定の期間内における企業の1株あたりのビットコイン保有量の増加を測定し、過度な株式希薄化を引き起こさずに資金調達能力を利用してビットコインを増やす効率を反映しています。その中でMetaplanetは透明性に優れ、公式サイトではリアルタイムのビットコインデータダッシュボードを提供し、ビットコインの保有状況、1株あたりのビットコイン保有量、およびビットコイン収益率を動的に更新しています。

Metaplanetは準備金証明を公開しましたが、他の同業他社はこの方法を一般的に採用していません。一部の企業は、自社のビットコイン保有を証明するためのオンチェーン検証メカニズムを採用していません。公開された準備金証明は安全リスクをもたらす可能性があるとの意見もありますが、この意見には議論があります。なぜなら、オンチェーン準備金証明は公開鍵またはアドレスのみを公開すればよく、秘密鍵や署名データは必要ないからです。ビットコインのセキュリティモデルは「公開鍵は安全に共有できる」という原則に基づいているため、ウォレットアドレスを公開することは資産の安全を脅かすものではありません。オンチェーン準備金証明は、投資家に企業のビットコイン保有の真実性を直接確認する手段を提供します。

プレミアム消失の潜在的影響

ビットコイン準備会社の高評価は、今なおビットコイン価格の上昇と個人投資家の熱意が高まるブルマーケットの環境に存在しています。これまでのところ、ビットコイン準備会社の株価がNAVを長期的に下回ったことはありません。このビジネスモデルの前提は、プレミアムが持続することです。株価がNAVまで下落すると、株式の希薄化はもはや戦略的な意味を持たず、価値の搾取に変わります。これはこのモデルの核心的な脆弱性を直指しています。ATM株式の増発計画（これらの会社の資本エンジン）は、本質的に株価のプレミアムに依存しています。

このモデルは自己強化のサイクルに依存しています：株価のプレミアムが資金調達能力を支え、資金はビットコインの増持に使用され、ビットコインの増持が企業のストーリーを強化し、ストーリーの価値が株価のプレミアムを維持します。プレミアムが消失すると、サイクルは破綻します：資金調達コストが上昇し、ビットコインの増持が鈍化し、ストーリーの価値が弱まります。

現在、ビットコインの準備会社は依然として資本市場へのアクセスの優位性と投資家の熱意を享受していますが、その将来の発展は財務の規律、透明性、そして「1株あたりのビットコイン保有量を増加させる」能力に依存します（単にビットコインの総量を積み上げるのではなく）。牛市でこれらの株に魅力を与える「オプション価値」は、熊市で迅速に負担に変わる可能性があります。

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