上場企業のための暗号トレジャリー戦略:ブームの背後にある隠れた懸念

暗号化財庫は上場企業の新たな人気となっています。完全な統計ではありませんが、少なくとも124社の上場企業がビットコインを企業の財務戦略に組み込み、バランスシートの重要な構成要素として位置付けており、暗号市場の広範な関心を引き起こしています。同時に、一部の上場企業はイーサリアム、Sol、XRPなどの他の暗号通貨の財庫戦略も採用し始めています。

しかし、最近、一部の業界関係者は潜在的な懸念を表明しました：これらの上場投資商品は、かつて長期間プレミアム取引されていたビットコイン信託基金であるグレースケールGBTCのシナリオを再現する可能性があります。その後、プレミアムがディスカウントに転じ、複数の機関の崩壊の引き金となりました。

ある銀行のデジタル資産研究責任者も警告を発しました。ビットコインの価格がこれらの暗号化財庫戦略を採用している企業の平均購入価格の22%を下回る場合、企業が強制的に売却を余儀なくされる可能性があります。もしビットコインが9万ドルを下回った場合、約半数の企業の保有が損失リスクに直面するかもしれません。

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マイクロストラテジーがトレンドをリードするが、高いプレミアムの背後にあるレバレッジリスクとは？

6月4日現在、ある会社は約580,955枚のビットコインを保有しており、市場価値は約610.5億ドルですが、その会社の市場価値は1074.9億ドルに達しており、プレミアムは約1.76倍に近いです。

それに加えて、ビットコイン財庫戦略を採用している最新の企業の中には、背景が著名なものもある。ある企業は上場を通じて68.5億ドルを調達し、すべてビットコインの購入に使用した。別の企業は上場医療会社と合併し、71億ドルの資金を調達してコインを購入した。さらに、ある企業はビットコイン財庫を構築するために244億ドルの資金調達を発表した。

この財庫戦略は、大量の模倣者を引き寄せ、イーサリアムの購入を計画し、SOLやXRPを蓄積する上場企業を含んでいます。

しかし、一部の業界関係者は、これらの企業の運営モデルが当時のGBTCアービトラージモデルと構造的に非常に似ていると指摘しています。熊市が到来すると、そのリスクが集中して放出され、「踏み台効果」を形成する可能性があります。

グレースケールGBTCの前例：レバレッジ崩壊、機関の爆死

歴史を振り返ると、あるビットコイン信託は2020年から2021年にかけて一時的に120%のプレミアムを記録した。しかし2021年に入ると、その信託は急速にマイナスのプレミアムに転じ、最終的には複数の機関の破綻の引き金となった。

この信託のメカニズム設計は、「入るだけで出られない」一方向取引です：投資家は一次市場で購入した後、6か月間ロックする必要があり、その後二次市場で売却することができますが、ビットコインに償還することはできません。初期の市場ではビットコインへの投資のハードルが高く、税負担も重いため、この信託はかつて適格投資家が暗号市場に進出するための合法的な手段となり、二次市場のプレミアムを長期間維持することを促進しました。

まさにこのプレミアムが、大規模な「レバレッジアービトラージゲーム」を生み出しています：投資機関は低コストでBTCを借り入れ、それを申込信託のシェアに預け入れ、6ヶ月後にプレミアムの二次市場で売却し、安定した収益を得ています。

公開された文書によると、一部の機関のこの信託の合計保有は流通株式の11%を占めていた。ある機関は顧客が預けたBTCを信託の持分に変換し、利息を支払うためのローンの担保として使用している。また、他の機関は最大6.5億ドルの無担保ローンを利用してポジションを増やし、信託の持分を貸出プラットフォームに担保として提供し、流動性を得て複数回のレバレッジを実現している。

牛市では、このような運転はすべて良好です。しかし、2021年3月にカナダがビットコインETFを導入した後、その信託の需要が急降下し、正のプレミアムから負のプレミアムに転じ、フライホイール構造が瞬時に崩壊しました。

一部の機関は負のプレミアム環境下で継続的に損失を出し、大規模に信託持分を売却せざるを得なくなりましたが、2020年と2021年には累計で2.85億ドル以上の損失を出しています。業界関係者は、この信託での損失が約7億ドルに達していると推定しています。別の機関は清算され、ある貸出プラットフォームは最終的に2022年6月に「大規模な取引先」の担保資産を「処分した」と発表しました。

このプレミアムから始まり、レバレッジによって盛り上がり、流動性の崩壊によって破壊された「爆雷」は、2022年の暗号業界のシステム的危機の序章となった。

上場企業の暗号化財庫フライホイール：潜在的なシステムリスク？

ますます多くの企業が自社の「ビットコイン財庫フライホイール」を形成しています。その主な論理は：株価上昇 → 増資 → BTCの購入 → 市場信頼の向上 → 株価のさらなる上昇。この財庫フライホイールメカニズムは、将来的に機関が暗号化ETFや暗号化資産の保有を貸出担保として徐々に受け入れるにつれて、加速して動く可能性があります。

最近、大手金融機関が取引および資産管理の顧客に対し、一部の暗号化通貨に連動した資産をローンの担保として使用する計画があるとの情報が伝えられています。報道によれば、同社は今後数週間以内に暗号化通貨ETFを担保にして資金提供を開始し、まずはあるビットコイン信託基金から始める予定です。特定のケースでは、資産管理顧客の総資産および流動資産を評価する際に、その暗号化通貨の保有を考慮に入れることも始めるとのことです。

しかし、一部の分析では、財庫フライホイールモデルはブルマーケットでは一見整合性があるように見えるが、実際には従来の金融手段と暗号資産の価格を直接結びつけており、一旦市場がベアマーケットに転じると、チェーンが断裂する可能性がある。

もし通貨の価格が暴落した場合、会社の財務資産は急速に減少し、その評価に影響を与えます。投資家の信頼が崩壊し、株価が下落することで、会社の資金調達能力が制限されます。もし債務や追加保証金の圧力があれば、会社はBTCを現金化せざるを得なくなります。大量のBTCの売り圧力が集中して放出され、「売り壁」を形成し、さらに価格を押し下げます。

さらに深刻なのは、これらの企業の株式が貸出機関や取引所によって担保として受け入れられると、そのボラティリティが従来の金融またはDeFiシステムにさらに伝播し、リスクの連鎖を増幅させることです。

ある著名なショートセラーが最近、ある企業をショートし、ビットコインをロングしていると発表しました。これは、彼のレバレッジに対する否定的な見解に基づいています。この企業の株価は過去5年間で3,500%上昇しましたが、彼はその評価がファンダメンタルから著しく乖離していると考えています。

専門家は、「株式トークン化」のトレンドがリスクを悪化させる可能性があると指摘しています。特に、これらのトークン化された株が中央集権的またはDeFiプロトコルによって担保として受け入れられると、制御不能な連鎖反応を引き起こす可能性が高まります。しかし、市場の分析によれば、現時点ではまだ初期段階であり、ほとんどの取引機関がビットコインETFをマージン担保として受け入れていないとされています。

ある銀行のデジタル資産研究責任者は最近警告しました。現在、61社の上場企業が合計673,800枚のビットコインを保有しており、総供給量の3.2%を占めています。ビットコインの価格がこれらの企業の平均取得価格の22%を下回る場合、企業がやむを得ず売却する事態が発生する可能性があります。2022年にある企業がコスト価格の22%を下回った際に7,202枚のビットコインを売却した事例を参照すると、ビットコインが90,000ドル以下に下落した場合、約半数の企業が保有資産の損失リスクに直面する可能性があります。

しかし、一部の見解では、特定の企業の資本構造は、従来の意味での高リスクレバレッジモデルではなく、高度に制御された「ETF類似+レバレッジフライホイール」システムであると考えられています。転換社債、永続優先株、及び時価増発などの方法を通じて資金を調達し、ビットコインを購入して、市場の関心を引き続き集めるボラティリティロジックを構築しています。さらに重要なのは、これらの債務ツールの満期は2028年以降に集中しているため、周期的な調整の中で短期的な債務返済圧力はほとんど存在しないということです。

このモデルの核心は単にコインを貯めることではなく、"低プレミアム時にレバレッジをかけ、高プレミアム時に株式を売る"という戦略で資金調達方法を動的に調整することによって、資本市場の自己強化のフライホイールメカニズムを形成します。ある企業は、自身をビットコインのボラティリティの金融代理ツールとして位置付け、暗号資産を直接保有できない機関投資家が、伝統的な株式形式で"障壁なく"オプション属性を持つ高ベータ（基準資産BTCよりも激しく変動する）ビットコイン対象を保有できるようにしています。

現在のところ、上場企業の暗号化財庫戦略は暗号市場の注目の焦点となっており、その構造的リスクに関する議論を引き起こしています。一部の企業は柔軟な資金調達手段と周期的な調整を通じて比較的堅実な財務モデルを構築していますが、全体の業界が市場の変動の中で安定を保つことができるかどうかは、今後の時間が証明する必要があります。この「暗号化財庫の熱潮」が前述の信託のリスクパスを再現するかどうかは、依然として未知数の問題です。