株式トークン化の二つのパラダイム: オープンとウォール

実世界資産のトークン化は、金融分野における重要なトレンドとなっています。特に株式のトークン化については、KrakenやRobinhoodなどのフィンテック企業の参入により、ブロックチェーン技術によって推進されるこの変革が進行中です。本報告では、現在の主流な株式トークン化製品の内在する論理を深く分析し、「どのように実現するか」と「リスクはどこにあるか」に焦点を当てます。

私たちは、代表的な二つのケーススタディを比較分析します。"オープンDeFi"の道を代表するxStocks(はBacked Financeによって発行され、Krakenなどが取引)を提供しています。一方、"コンプライアンス・ウォールガーデン"の道を代表するのがRobinhoodです。これらのプラットフォームが規制、技術、市場機会の間でどのようにバランスを取っているのかを分析することで、その根底にある論理とコンプライアンス設計の根本的な違いを明らかにします。

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一、二つの主要なモデルの基盤ロジック

株式のトークン化における最初の課題はコンプライアンスです。市場には2つの異なるコンプライアンスパスが形成されています:1:1資産支持型証券トークンとデリバティブ契約型トークンです。これら2つのモデルは法律の枠組みと運営ロジックにおいて著しい違いがあります。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を受け入れる

コア定義: ユーザーが保有するトークンは、法的に直接または間接的に実際の株式に対する所有権または権益を表します。これは、実際の株式のブロックチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

法的構造:

• スイスのBacked Finance社が発行し、スイスのDLT法に準拠しています。
• リヒテンシュタインに特別目的会社(SPV)を設立し、実際の株式を保有してリスク分離を実現する

資産担保戦略と流動性戦略:

• 1:1のペッグ、各トークンは1株の実際の株式に対応
• Chainlink PoRと統合されたReserve(のプルーフ・オブ・リザーブ)Proof
• ダブルトラック流動性:CEXマーケットメーカーとDeFiプロトコル

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モード2:Robinhood - コンプライアンス優先の"囲いの庭"

コア定義: ユーザーが購入した株式トークンは法的には金融派生商品契約であり、株式の所有権ではありません。チェーン上のトークンは契約権利のデジタル証明書に過ぎません。

法的構造:

• ロビンフッドヨーロッパUABが発行し、リトアニア中央銀行の監視を受ける
• 製品はEUのMiFID IIフレームワークに従い、デリバティブに分類されます

技術とコンプライアンス設計:

• Arbitrumチェーン上に213種類の株式トークンを展開する
• オンチェーンKYCとホワイトリスト、トークンの移転制限
• 限られたDeFiのコンポーザビリティ
• Robinhoodチェーンの開発を計画しています

二つのモードの比較:

xStocksはCrypto NativeとDeFiのオープン精神により近く、"資産のトークン化"を追求しています。一方、Robinhoodは既存の規制フレームワーク内で"ショートカット"を探しており、本質的には"ビジネスのトークン化"です。

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二、技術アーキテクチャの違い

xStocksとRobinhoodの技術選択とコンポーネント設計の違いは、"オープン"と"クローズド"の2つの理念を反映しています。

1. レイヤー1ブロックチェーンの選択

xStocksはSolanaを選択しました。

• 極限のパフォーマンスを追求: 高スループット、低コスト、迅速な確認
• しかし、安定性の課題があります

RobinhoodはArbitrumを選択します。

• イーサリアムの安全性とエコシステムを継承する
• 将来、自社のLayer 2ネットワークへの移行を計画

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2. コア技術コンポーネント

スマートコントラクト設計:

• xStocks:スタンダードSPLトークン、自由に譲渡可能
• Robinhood:組み込み転送制限ロジック

オラクル(の役割:

• 価格情報の提供
• プルーフ・オブ・リザーブ)PoR(の実現

クロスチェーン相互運用性:

• Chainlink CCIPを使用して、チェーン間で資産を転送します

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) 3. 資産のオンチェーンとSPVの運用

1. 資産の隔離: 実際の株式を購入してSPVに預ける
2. トークンの鋳造:SPV確認後にオンチェーンで鋳造を許可する
3. トークン分配:取引所を通じて、または直接適格投資家に販売する
4. ライフサイクル管理: 会社のアクション###を処理する、配当、株式分割(
5. 赎回と焼却:オンチェーンの流通量とオフチェーンの備蓄の1:1バランスを確保する

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三、ビジネスモデルとリスク評価

) 1. ビジネスモデルと収益源

ロビンフッド:

• 外国為替換算手数料###0.1%(
• 潜在的に注文流の支払い、会員サービスなどを導入する可能性があります。
• プライベートエクイティ市場を開拓する

xStocks)Kraken & Backed Finance(:

• 取引手数料
• ミント/リデンプション手数料
• B2B資産トークン化サービス

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) 2. リスク評価マトリックス

• 規制リスク: 法規制の不確実性、越境コンプライアンスの課題
• 技術リスク:スマートコントラクトの脆弱性、オラクルの失効
• 市場リスク:非流動性、価格変動
• オペレーショナルリスク: KYC/AMLの無効、人為的エラー
• 法律リスク:所有権の争い、クロスボーダー司法管轄
• 信用リスク: 取引先のデフォルト、資産の保管問題

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将来の見通しと考察

• 孤立から融合へ:トークン化資産がTradFiとDeFiを接続する
• 規制駆動のイノベーション: 明確なルールがコンプライアンスのイノベーションを促進する
• 機関投資家の参入と製品の多様化
• プライベートエクイティトークン化は新たなブルーオーシャンとなる

主な質問:

• オープンvs.クローズドの争い:2つのモードが長期的に共存する可能性
• 技術と法律の競争: 技術革新は法律的確実性を得ることができるか

株式トークン化は、資産の発行、取引、清算、所有権のパラダイムを再構築しており、より効率的で透明性が高く、包摂的なグローバル金融市場を指し示しています。市場参加者は、その基盤となるロジックと潜在的なリスクを深く理解した上で、積極的かつ慎重にこの金融革命を受け入れる必要があります。

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