暗号資産市場マクロリサーチレポート：マクロ構造の転換期、価格設定ロジックの再構築が近づいている

I. 概要

2025年第2四半期、暗号資産市場は高熱度の相場から短期調整への移行を経験しました。複数のセクターが絶えず循環し、繰り返し市場の感情を導いているものの、マクロ的な圧力の天井が次第に明らかになっています。世界の貿易状況が不安定で、アメリカの経済データが何度も変動し、さらに連邦準備制度の利下げ予想が絶えず変化する中で、市場は重要な再価格設定のウィンドウに入っています。同時に、政策の駆け引きの周辺的な変化が浮上し始めています：特定の政治勢力が暗号通貨に対して積極的な姿勢を示し、投資家に「ビットコインを国家戦略的備蓄資産として」の論理の早期価格設定を引き起こしています。我々は、現在のサイクルが「中期的な牛市の調整段階」にあると考えていますが、構造的な機会が静かに現れ始めており、価格設定のアンカーポイントがマクロレベルで移動しています。

二、マクロ環境：古い論理が崩壊し、新しいアンカーがまだ確立されていない

2025年5月、暗号資産市場はマクロ論理の再構築の重要な時期にあります。従来の価格設定フレームワークは急速に崩壊しており、新しい評価の基準はまだ確立されていないため、市場は「曖昧で焦燥感のある」マクロ環境に置かれています。マクロ経済データ、中央銀行の政策指向、世界的な地政学と貿易関係の限界的な変化が「不安定の中の新しい秩序」の姿勢で暗号資産市場全体の行動パターンに影響を与えています。

まず、ある主要中央銀行の金融政策は「データ依存」から「政治とスタグフレーションの圧力の駆け引き」という新しい段階に移行しています。最近発表されたインフレデータによると、その国のインフレ圧力は緩和されているものの、全体の粘着性は依然として高く、特にサービス業の価格の硬直性は依然として高いです。これは労働市場の構造的な不足と相まって、インフレが迅速に低下するのを難しくしています。失業率はわずかに上昇していますが、政策反転の下限にはまだ達しておらず、これにより市場は利下げのタイミングを当初の6月から第4四半期、さらにはそれ以降に先延ばしする期待を抱いています。

この不確実なマクロ環境は、暗号資産の資金価格基盤に直接影響を及ぼしています。過去3年間、暗号資産は「ゼロ金利＋流動性緩和」の背景の下で評価プレミアムを享受していましたが、現在は金利が高止まりしている周期の後半にあり、従来の評価モデルは系統的な失敗に直面しています。ビットコインは構造的な資金の後押しで上昇トレンドを維持していますが、次の重要な関門を越えるためのモメンタムを形成できず、従来のマクロ資産との「整合経路」が崩壊していることを反映しています。市場はもはや単純な連動ロジックを用いることはなく、暗号資産には独立した政策のアンカーと役割のアンカーが必要であることを徐々に意識し始めています。

その一方で、年初から現在まで市場に影響を与えている地政学的変数が重要な変化を遂げています。以前は一時的に高まったある貿易紛争のテーマは著しく沈静化しています。最近、一部の政治勢力が関連するテーマの焦点を移していることは、短期的にさらなる衝突が激化しないことを示しています。これにより、「地政学的避難所+ビットコインのリスク回避資産」という論理は一時的に後退し、市場は暗号資産の「避難所のアンカー」に対してプレミアムを与えず、代わりに新たな政策支援と物語の動力を再び模索しています。

より深いレベルで見ると、全世界の金融システムは「アンカーポイントの再構築」のシステム的なプロセスに直面しています。ドル指数は高値で横ばいし、金、国債、米国株の間の連動関係は崩れ、暗号資産はその中に挟まれています。伝統的な安全資産のように中央銀行の裏付けがあるわけでもなく、主流の金融機関に完全にリスク管理フレームワークに取り込まれているわけでもありません。この「リスクでもなく、避難でもない」中間状態により、市場はBTC、ETHなどの主要資産の価格設定が「相対的に曖昧なゾーン」に置かれています。

我々はマクロ変数が支配する「脱金融化」の転換ウィンドウに入ろうとしています。この段階では、市場の流動性とトレンドは単純な資産間の相関関係によって推進されるのではなく、政策の価格決定権と制度の役割の再分配に依存しています。暗号資産市場が次のシステミックな再評価を迎えるには、新たなマクロのアンカーを待つ必要があります。それは「ビットコインが国家戦略的準備資産となる」ことの公式な確立であったり、「ある中央銀行が明確に利下げサイクルを開始する」こと、あるいは「世界の多くの国の政府がオンチェーンの金融インフラを受け入れる」ことかもしれません。これらのマクロレベルのアンカーポイントが実際に確立されるときにのみ、リスク嗜好の全面的な回帰と資産価格の共鳴上昇が現れるでしょう。

三、政策動向：重要法案が承認され、州レベルのビットコイン戦略的備蓄が実現し、構造的な期待を引き起こす

2025年5月、ある国の上院はステーブルコインに関する重要な法案を正式に可決し、最近の世界で最も制度的な影響力を持つステーブルコインの立法案の一つとなりました。この法案の可決は、ドルステーブルコインの規制フレームワークの確立を示すだけでなく、ステーブルコインはもはや技術的な実験品やグレーな金融ツールではなく、主権金融システムの核心の一部に入ったことを明確に示す信号を発信しています。デジタルドルの影響力の有機的な延長となるのです。

この法案の核心的な内容は主に三つの側面に焦点を当てています。第一に、関連機関がステーブルコイン発行者に対するライセンス管理権を確立し、銀行と同等の資本金、準備金、透明性要件を設定すること；第二に、ステーブルコインと商業銀行、決済機関との相互運用性に法的基盤と標準インターフェースを提供し、小売決済、クロスボーダー決済、金融相互運用性などの分野での広範な応用を促進すること；第三に、分散型ステーブルコインに対して「技術サンドボックス」の免除メカニズムを設け、コンプライアンス可能な制御フレームワークの下でオープンな金融の革新の余地を保留すること。

マクロの視点から見ると、この法案の通過は暗号資産市場における三重の構造的期待の変化を引き起こしました。まず、ドル体系の国際的な展開の道筋に「オンチェーンのアンカー」という新しいパラダイムが現れました。ステーブルコインはデジタル時代の「連邦小切手」として、オンチェーンの流通能力はWeb3内部の支払いだけでなく、新興市場における競争優位性を強化するドル政策の伝達メカニズムの一部として機能する可能性があります。

次に、安定したコインの合法化がもたらすオンチェーン金融構造の再評価です。いくつかのコンプライアンスに準拠した安定コインのエコシステムは流動性の爆発期を迎え、オンチェーン決済、オンチェーン貸付、オンチェーン帳簿の再構築の論理がDeFiとRWAs資産のブリッジ需要をさらに活性化します。特に、伝統的な金融環境における高金利、高インフレ、地域通貨の変動などの背景の中で、安定コインは「制度を超えたアービトラージツール」としての特性が、新興市場のユーザーやオンチェーン資産管理機関をさらに引き寄せます。この法案が通過してから2週間も経たないうちに、いくつかの取引所の安定コインの日次取引量は2023年以来の新高を記録し、オンチェーンのある安定コインの流通時価総額は前月比で約12%増加し、流動性の重心がいくつかの資産からコンプライアンス資産へと移行を始めました。

より構造的な意味を持つのは、複数の州政府が法案通過後にすぐにビットコイン戦略備蓄計画を発表したことです。5月下旬までに、ある州がビットコイン戦略備蓄法案を通過させ、他のいくつかの州も財政余剰の一部をビットコイン備蓄資産として配置することを発表しました。理由にはインフレーションヘッジ、財政構造の多様化、地域の暗号化産業の支援などが含まれています。ある意味では、この行動はビットコインが「民間合意資産」から「地方財政資産表」に組み込まれ始めることを示しており、黄金時代の各州の準備金の論理のデジタル再構築です。

これらの政策動向は、新しい構造的な景観を共同で促進しています：ステーブルコインは「チェーン上のドル」となり、ビットコインは「地方の黄金」となり、両者はそれぞれ支払いと準備という2つの観点から、従来の通貨体系と共生し対抗しています。このような状況は、地政学的な金融分裂や制度への信頼の低下が進む2025年において、別の安全なアンカーロジックを提供します。これもまた、なぜ暗号資産市場が5月中旬のマクロデータが不振であるにもかかわらず高位での振動を維持しているのかを説明しています------政策面での構造的な転換が市場を支える長期的な確実性を確立しているためです。

四、マーケット構造：レースの回転が激しく、メインラインはまだ確認待ち

2025年第二四半期の暗号資産市場は、非常に緊張感のある構造的矛盾を示しています：マクロレベルでは政策期待が温まっており、ステーブルコインとビットコインは「制度的な埋め込み」に向かっています。しかし、ミクロ構造レベルでは、真に市場の合意を得た「メインストリートトラック」が常に欠けています。これにより、市場全体の動向は明らかに頻繁に循環し、持続性が弱く、流動性が短期間の「空転」の特徴を示しています。言い換えれば、資金のチェーン上での流転速度は依然として存在しますが、方向感と確実性はまだ再構築されていません。これは2021年または2023年の特定の「単一のトラックでの主上昇波」周期と鮮やかな対比を形成しています。

まず、セクターのパフォーマンスから見ると、2025年5月の暗号資産市場は極端に分化した構造を示しました。複数のトラックが順番に「ドラムを叩き花を渡す」ように強くなり、各サブトラックの持続的な発火周期は2週間に満たず、その後の追随資金は迅速に崩壊しました。例えば、あるパブリックチェーン上のMemeプロジェクトは、一時新たなFOMO熱を引き起こしましたが、コミュニティのコンセンサス基盤が弱く、市場の感情が過剰に消耗したため、相場はすぐに高値で調整しました。AIトラックの一部の主要プロジェクトは「高Beta高ボラティリティ」の特徴を示し、米国株のAI重み株の感情に大きく影響され、チェーン内での自発的な物語の持続性が不足しています。一方、あるプロジェクトを代表とするRWAセクターは確実性があるものの、エアドロップの期待が部分的に実現したため、「価格と価値の乖離」の整理期間に入りました。

資金の流れのデータは、このローテーション現象が本質的には構造的な流動性の氾濫であり、構造的なブルマーケットの開始ではないことを示しています。5月中旬以降、あるステーブルコインの時価総額の成長は停滞し、他の2つの主流ステーブルコインはわずかに回復しました。オンチェーンDEXの取引量は日平均で25~30億ドルの変動範囲を維持しており、3月の高値と比較すると約40%も縮小しています。市場には明らかな新たな資金の流入はなく、既存の資金が「局所的な高ボラティリティ+高エモーション」の短期取引機会を探しているだけです。

一方で、評価の階層化現象が悪化しています。一線ブルーチッププロジェクトの評価プレミアムは顕著であり、特定のトップ資産は引き続き大口資金の支持を受けていますが、ロングテールプロジェクトは「ファンダメンタルズの価格付けができず、期待が実現しない」という困難な状況に陥っています。データによると、2025年5月には、時価総額上位20の暗号資産が総時価総額に占める割合が71％に近づき、2022年以来の最高値となっており、従来の資本市場での「集中度の回帰」に似た特徴を示しています。

一方で、チェーン上の行動も変化しています。ある主流のパブリックチェーンのアクティブアドレス数は数ヶ月間40万程度で安定していますが、DeFiプロトコルのTVLは全体として同期して上昇していません。これは、チェーン上のインタラクションの「断片化」と「非金融化」の傾向が上昇していることを反映しています。Meme取引、エアドロップ、ドメイン登録、ソーシャルネットワークなどの非金融型インタラクションが徐々に主流となり、ユーザー構造が「軽インタラクション＋重感情」へと移行していることを示しています。このような行動は短期的な熱気を生み出しますが、プロトコルの構築者にとっては、収益化と留保のプレッシャーがますます明白になり、革新の意欲が制限される原因となっています。

産業の観点から見ると、現在の市場は複数の主軸が共存しているが、主な上昇トレンドが不足している臨界点にある：RWAは依然として長期的な論理を持っているが、規制の遵守が実現し、生態系が自発的に成長するのを待つ必要がある；Memeは感情を刺激することができるが、特定のプロジェクトのように「文化的シンボル+コミュニティ動員」の能力を持つリーダーが不足している；AI+Cryptoの想像力の余地は巨大だが、技術の実現とトークンインセンティブメカニズムは依然としてコンセンサス基準に達していない；ビットコインエコシステムは初期の規模を持ち始めているが、基盤インフラはまだ整備されておらず、依然として初期の「試行錯誤+ポジショニング」段階にある。

要するに、現在の市場構造は四つのキーワードで要約できます：ローテーション、分化、集中、試探。ローテーションは取引の難易度を高め、分化は中長期の配置スペースを圧縮します。集中はバリュエーションがトップに回帰することを意味し、長尾には泥と砂が混ざっています。そして、すべてのホットトピックの本質は、市場が新しいパラダイムや新しい主軸が「コンセンサス+資金」の二重の認識を得られるかを試探していることです。

未来のメインラインが形成されるかどうかは、主に三つの要因が共振できるかに依存しています。第一に、2020年のDeFiや2021年のMemeのようなチェーン上のネイティブなヒットメカニズムの革新が現れるかどうか；第二に、政策規制の実施が引き続きCrypto資産の長期的な価格設定論理に有利な制度的な恩恵をもたらすかどうか；第三に、二次市場が主流資金を補填し、再び一次トラックの資金調達とエコシステムの構築を推進するかどうか。

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