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ファーストクラススチュワート：バリュー投資の進化論と新しいサイクルのアルファ探求
一流のファンドマネージャーStewartとの対話：バリュー投資の進化と新たなサイクルのアルファ探索
ファーストクラスの老ファンとして、私は彼らの投資研究ディレクターであるStewartを招待し、前回のサイクルで彼らがどのように1000倍のAAVEに投資したか、そして今回のサイクルにおける"価値投資"の理念の変化について話しました。また、このサイクルのAlphaを見つける方法論についても探討し、私に印象的な点をいくつかまとめました。
1. 投資戦略:
資金の規模と配分比：全体のプライムファンドの規模は数千万ドルであり、各投資マネージャーが管理するポジションは10個を超えてはならないという厳格な規定があります。主にアルトコインに投資します。
期待リターン:BTCの利益をアウトパフォームします。
耐えられる下落：どれだけの下落でも耐えられる。自分のものでも、会社のものでも、強制的な下落ラインはなく、プロジェクトの発展状況が悪化したと判断した場合のみ売却する。
取引ロジック：良いプロジェクト＋良い価格、相対的に長期保有。
第2章、今期内容の概観は以下の通りです：
全体的な判断フレームワークは、プロジェクトのファンダメンタルと適切な価格に基づいて購入し、保持することです。
各プロジェクトには既定の目標があり、利益を上げることもあれば、利益は出ていなくても多くの人が利用していることもあります。既定の目標に向かってますます良くなっている限り、そのプロジェクトにはファンダメンタルがあります。
AAVEを例に挙げると、投資プロセスは次のようになります：
1）2019年6月からセカンダリー投資を始めた後、当時のいわゆるOpen Financeの分野でAAVE（その時はまだETH Lendと呼ばれていた）を見つけました。
2）プロジェクトを見た後、自分に3つの質問をします：このことに対する需要はありますか？どれくらいの需要がありますか？それはこの需要をうまく満たすことができますか？
3）AAVEの前の2つの質問への回答は肯定的です。需要はありますか？あります。借貸の需要は、人々が仮想通貨の市場に参加する際に、自分自身にレバレッジをかけて利益を増やすことから来ています。需要はどのくらいありますか？需要は非常に大きいです。契約の取引量を参考にしてください。しかし、3つ目の質問への回答は否定的です。なぜなら、当時AAVEはピアツーピアのモデルであり、資金の効率が低く、流動性が悪かったため、購入はありませんでした。
4）しかし、その時点でOpen Financeという分野が爆発的な成長を遂げることが比較的確実だと考えられたため、良い対象がない中でAAVEを継続的に観察しフォローする"シード選手"としました。Open Finance/DeFiに期待する理由は"暗号通貨市場の大部分の需要は依然として投機である"というロジックに基づいています。
5）2、3ヶ月後にAAVEを再度見たところ、ポイントプールのモデルに変更されていたので、ポジションを構築することに決めました。（転換してすぐにポジションを取って、安値で購入しました）
6）2021年2月と3月に、AAVEが約五六百ドルの時に売却しました。
評価は実際には二つのタイプに分けることができます。一つは概念型、もう一つはビジネスタイプです。
概念型の代表はMEMEであり、その特徴は天井が非常に高くなる可能性があることです。資金がその高さまで押し上げることを望む限り。
ビジネスタイプはデータで語る必要があり、ここでは旧トラックと新トラックに分かれています。
1）旧い市場ではよく使用される方法は、ベンチマーキングであり、現在のリーダーを基準とすることです。これは、市場利益率の概念に似ています。私たちは、リーダープロジェクトのコアビジネスデータ/時価総額の比率を大きな参考として使用します。貸出市場の核心データは貸出量TVLです。例えば、ある貸出リーダーのTVL/FDV比率が3であれば、他の貸出プロジェクトのこの比率が2または4であれば、受け入れ可能と考えますが、もし15や20であれば、明らかに過小評価されていると感じます。0.5であれば、過大評価されていると感じます。ただし、プロジェクトが非常に成長性を持つ場合を除きます。この比較方法は、あくまで参考要素の一つに過ぎません。実際に時価総額を形成する要因は非常に複雑です。
2）新しい市場では正確な方法があまりありません。例えばLIDOは、イーサリアムのステーキング市場のリーダーであり、TVLは非常に高いですが、市場価値との比率がどれほどかは確定できません。今日までLIDOの評価が反映している比率も想定値から大きく逸脱しています。一般的に、貸付プロジェクトのTVLが50億ドルであれば、市場価値は10億ドルに達することができます。DEXのTVLが30億ドルであれば、市場価値は15億ドルに達することができます。したがって、通常、TVLは市場価値の一桁倍数と言われますが、現在LIDOのTVLは300億ドルで、市場価値は1700万ドルしかなく、比率は17倍で、以前の予測よりも高くなっています（TVLが100億ドルに達すると、市場価値は少なくとも10億ドルに達すると考えられていました）。主流の金融でも比較できるものが見つからない中で、このような新しい市場の評価はリーダーによって決まるべきです。
まず、前回のAlphaの特徴についてお話ししましょう：
1）新しい分野の開拓者またはリーダー。新しい分野には2つの利点があります：第一に、新しいものは短期間で理解されにくく、この時期には"上昇に服従"しやすく、FOMOで乗り込むことが容易です。したがって、この種の対象は上昇過程において、個人投資家の買い圧力を作りやすいです。第二に、新しい分野はまだ初期段階にあり、それが証明されたり反証されたりするまでには安全な余裕の時間があります。この時間はその評価に対する上限と物語のスペースを与えます。
2）非常に美しいビジネスデータが語ることができ、データがトークンインセンティブから来ているかどうかに関わらずです。例えば、AxieはGameFiのアルファであり、BNBとSolanaはパブリックチェーンで、PUNKとBAYCはNFTです。この業界は壮大な物語を語ることが好きで、みんながそれを見すぎると麻痺してしまいます。この時に、あるコインが数十億ドル、さらには数百億ドルに上昇するためには、物語だけではなく、他の人が信じられるような大きなデータが本当に必要です。
そしてこの一巡のAlphaは実際に見つけるのが難しい。なぜなら、このサイクルの特徴は「お金が少なく、チケットが多く、大きな盤面」であるため、局所的な市場しか存在しないからだ。現在までに局所的な市場が比較的良好なセクター、MEME、铭文、SOLANAを観察すると、Stewartは投資の方法論を変えることになった：
市場が何を使うかを見るのではなく、市場が何を炒作するかを考える。
インスクリプションとMEMEを振り返ると、非常に良い投機ロジックがあります。
1）インスクリプション：毎回の強気相場では、暗号通貨の重要なグループは必ず自分たちの参加感を持つ必要があり、いくつかのリターンを得る必要があります。インスクリプションはビットコインマイナーに追加の収入を提供する非常に良い方法であるため、ビジネス利益の観点から見ると、インスクリプションの市場は当然のことと言えます。
2）MEME：2つのポイントがあります。第一に、天井が高く、市場価値を押し上げる過程で際立ったデータやファンダメンタルを提供する必要がありません。第二に、資金構造が主力が推進するのに適しており、どれだけ押し上げても皆が受け入れられますし、成功例としてのドージコインもあり、皆に想像の余地を与えます。2024年になっても、皆に一夜にして富を得る夢を抱かせることができます。したがって、MEMEは市場に非常にマッチした対象です。
心の持ち方として、もはや価値投資にこだわらない。もし価値投資を貫くなら、時間を100回戻しても、銘文には出会えないだろう。
論理的に/思考的に、市場が何を使うかを見るのではなく、市場が何を炒作するかを考えるようにします。具体的には、新しいトラックを見たり、驚くようなものを聞いたりしたとき、最初の反応はそれを否定することではなく（昨年、実際に銘文やSOLは研究者から推薦されましたが、認識が限られていたため無視していました）、どの主要なプレーヤーや団体がそれを炒作するか？ どうやって炒作するか？ 炒作によって価格がどのように上昇するか？
行動としては、参加するか、参加しない場合でも観察してサンプルを蓄積する必要があります。
二つの点があります：
1）偏見を持たず、投資の枠組みの中で以前非常に重要だった点にこだわらないでください。例えば、必ず実地に落とさなければならない、必ず実際のビジネスがなければならないなど。
2）情熱的な取引は避けましょう。情熱的な犯罪とは、計画なしに刺激を受けて衝動的に行われる犯罪のことです。そして情熱的な取引とは、元々そのコインは視野に入っていなかったが、しばらくの間、その価格が良く上がり、調査の結果、確かに魅力的だと感じ、友人も良いと言っていたので、乗り出したということです。前回のサイクルでは、情熱的な取引で3回中2回は成功しましたが、その時は大きな市場の中での話でしたが、今回のように行動した場合の総合的なリターンは理想的ではありません。
二つあります：
最初はStewartのオーナーコーヒーです。その理由はいくつかあります：
1）能力が非常に複合的です。ある人はMemeをうまく取引できますが、価値投資はあまり得意ではないかもしれません。ある人は持ち続けて長い間多くの倍を得ることができますが、短期のチャンスをつかむのは苦手かもしれません。そして、コーヒーは非常に万能です。
2）第一原理で考える。第一原理は「最終目標を達成するために考え、他者や過去の実践に影響されないプロセス」と簡単に理解できます。投資の第一原理は、最終的な資産リターンを追求し、それに基づいて現在の市場に応じて変化を加えることです。例えば、内部でETFがビットコインの価格に与える影響について議論する際、スチュワートともう一人の同僚は、アメリカでETFを通じて金が数年間の大牛市を迎えた現象を例に挙げて、今回のビットコインの価格を予測しました。しかし、上司はETFの前後におけるビットコインの量と価格の変化を通じて、ETFへの資金流入が必ずしもビットコインの価格上昇の原因ではなく、単に上昇の結果であると推測しました。したがって、価格が下落すれば、ETFも自然に純流出を開始するでしょう。この第一原理に基づく考え方は市場では普及していませんが、スチュワートには正しいと見えています。
3）人間の性質に逆らい、FOMOを避けることができる。理由は皆が理解しているが、我慢すべき時に我慢し、行動すべき時に行動し、去るべき時に離れることが実際には知るのが簡単でも、行うのが難しいことである。
第二の、Galois Capital（Twitter@Galois_Capital）のKevin Zhou（有名な実績はLUNAをショートしたこと）、理由は：取引の決定は非常に定量的で精密な思考判断から来ており、これはほとんどの人が取引時にできないことです。Kevin Zhouが登場するJason ChoiとLaura Shinのポッドキャストをおすすめします。彼がなぜLUNAをショートしたのかについて詳細に説明されています。ポッドキャストのリンクは以下です：
推奨されるトレーダーに加えて、スチュワートは彼の必読リストも提供しました。彼らはほとんどシグナルを出さず、内容が充実しています： @fishkiller
@nake13
@mindaoyang
業界の重要なイベントを知るために、1つのウェブサイトを選ぶなら、ChainFeedsを選びます。最後に、周りの人々と常に交流し続けることで、長い目で見れば情報の質が高い友人を選別し、彼らと高頻度で連絡を取り続けることになります。
最後に書いておきます：
私はStewartと非常に似ています。私たちはどちらも一線で投資を行い、いわゆる「価値投資」志向です。しかし、この周期の市場環境の変化や、新しいトレンドや新しいものを見逃したことによって、私は新しい価値投資の方法を見つけ、思考と意思決定の次元を変える必要があると反省し始めました。私たちは牛市の後半に何が起こるかを知らないものの、対話を重ね、参加し続け、試行錯誤を繰り返し、観察を続けることで、私たちはそのものにとても近づいているかもしれません。