Ethenaはなぜ暗号エコシステムにおいてオンチェーンで合成米ドルを提供する最適な選択なのか？

冬が去り春が来る足音が速まる中、私は1年前に発表した「地殻上的灰尘」という記事を再読したいと思います。この文章では、伝統的な銀行システムに依存しない、人工的にサポートされた法定安定コインをどのように創造するかを提案しました。私の考えは、暗号通貨のロングとショートの永続的な先物契約ポジションをヘッジすることを組み合わせて、合成の法定通貨単位を創造することです。私はこれを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永続的」ショート先物契約を使用して合成ドルを創造する方法を思いついたからです。記事の最後では、私は信頼できるチームがこのアイデアを実現するために全力を尽くすことを約束しました。

1年の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創設者だ。Ethenaを創設する前、Guyは600億ドルの時価総額を持つヘッジファンドで、クレジット、プライベートエクイティ、不動産などの特殊な分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi SummerでShitcoinの問題を発見し、それ以降止まらなくなった。「Dust on Crust」という本を読んだ後、彼は自分の合成ドルを立ち上げるというアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家と同様に、彼は私の最初のアイデアを改良したいと思った。彼はETHを使用する合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えていたが、最初はBTCを使用するのではなく、少なくとも最初はそうだった。

GuyがETHを選んだ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブリターンを提供しているからです。安全性を提供し、取引を処理するために、イーサリアムネットワークのバリデーターはプロトコルを通じて各ブロックに対して少量のETHを直接支払います。これが私が言っているETHステーキングリターンです。さらに、ETHが現在デフレ通貨であるため、ETH/USDの先物、期貨および永続的スワップ取引が現物に比べて持続的なプレミアムを持つことには根本的な理由があります。ショート永続的スワップの保有者はこのプレミアムをキャッチすることができます。ETHの実物ステーキングとETH/USDの永続的スワップのショートポジションを組み合わせることで、高リターンの合成ドルを生み出すことができます。今週の時点で、現物ETHドル（sUSDe）の年利回りは約>50%です。

実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアでも無意味です。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、プロトコルを迅速かつ安全に立ち上げるためにスター チームを結成しました。2023年5月、私は創設顧問となり、その対価として、私たちはガバナンストークンを取得しました。過去には多くの高品質なチームと協力してきましたが、Ethenaのスタッフは遠回りせず、素晴らしくタスクを完了しました。12ヶ月後、Ethenaのステーブルコイン USDeが正式にローンチされ、メインネットでの立ち上げからわずか3週間で、発行量は10億枚に近づいています（TVLは10億ドル；1USDe=1ドル）。

膝を外して、Ethenaとステーブルコインの未来について率直に話しましょう。私は、Ethenaがある取引所を超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには何年もかかるでしょう。しかし、私はなぜある取引所が暗号通貨の中で最高であり、最悪のビジネスであるかを説明したいと思います。最高であると言えるのは、伝統的な金融と暗号通貨の中で、すべての従業員が最も利益を得ている金融仲介機関である可能性があるからです。最悪であると言えるのは、ある取引所の存在が、その貧しい伝統的金融銀行のパートナーを喜ばせるためにあるからです。銀行の嫉妬と、ある取引所がアメリカの平和な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、即座にある取引所に壊滅的な災難をもたらすかもしれません。

誤解されている某取引プラットフォームのFUDstersに対して、私ははっきりと言いたい。某取引プラットフォームは金融詐欺ではなく、リザーブに関して嘘をついているわけではありません。また、某取引プラットフォームを創設し運営している人々を非常に尊敬しています。しかし、率直に言わせていただければ、Ethenaは某取引プラットフォームを覆すでしょう。

この記事は二つの部分に分かれています。まず、アメリカ連邦準備制度（FRB）、アメリカ財務省、及び政治に関連する大手アメリカ銀行がある取引プラットフォームを破壊したい理由を説明します。次に、Ethenaについて詳しく探ります。Ethenaがどのように構築されているか、どのようにドルと連動しているか、そしてそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバナンストークンの評価モデルを提供します。

この記事を読み終えると、なぜ私はEthenaが暗号化通貨エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最良の選択肢であると信じているのかが理解できるでしょう。

注：物理サポートの法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有しているコインを指します。例えば、ある取引プラットフォーム、あるプラットフォーム、あるデジタル通貨プラットフォームなどです。合成サポートの法定通貨ステーブルコインは、発行者が保有する暗号通貨と短期デリバティブでヘッジされたコインを指します。例えば、Ethenaです。

嫉妬と妬み

ある取引プラットフォーム（コード：USDT）は、トークンの流通量に基づいて計算された最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTは、Ethereumなどのさまざまな公チェーン上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、ある取引プラットフォームは、流通単位ごとに銀行口座に1ドルのUSDTを保持しています。

もし米ドルの銀行口座がなければ、ある取引プラットフォームはUSDTを作成し、USDTをサポートする米ドルを保管し、USDTを引き換える機能を履行することはできません。

作成：銀行口座がなければ、USDTを作成することはできません。なぜなら、トレーダーは自分のドルを送る場所がないからです。

ドルの保管：銀行口座がない場合、USDTをサポートするドルを保管する場所がありません。

USDTの引き出し：銀行口座がないとUSDTを引き出すことはできません。引き出し者に米ドルを送信できる銀行口座がないためです。

銀行口座を持っているだけでは成功を保証することはできません。なぜなら、すべての銀行が平等ではないからです。世界には米ドルの預金を受け入れる数千の銀行がありますが、連邦準備制度に主口座を持つ銀行は限られています。連邦準備制度を通じて米ドルの決済を行い、米ドルの代理銀行業務を遂行したい銀行は、主口座を保有する必要があります。連邦準備制度は、どの銀行が主口座を取得できるかについて完全な決定権を持っています。

代理銀行業務の運営方式について簡単に説明します。

三つの銀行があります：銀行Aと銀行Bの本社は二つの非米国法域にあります。C銀行は主口座を持つ米国の銀行です。A銀行とB銀行は、それぞれ法定通貨金融システムでドルを移転することを希望しています。彼らはC銀行を代理銀行として使用するために申請しました。C銀行は二つの銀行の顧客基盤を評価し、承認しました。

A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金の流れは1000ドルがA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に移動することです。

例に少し変更を加え、銀行Dを追加しましょう。これは主口座を持つアメリカの銀行です。A銀行はC銀行を代理行とし、B銀行はD銀行を代理行とします。さて、A銀行がB銀行に1000ドルを送金したい場合、何が起こるのでしょうか？資金の流れは、C銀行がその美連邦準備銀行の口座からD銀行の美連邦準備銀行の口座に1000ドルを転送することです。D銀行は最終的に1000ドルをB銀行の口座に預け入れます。

通常の場合、アメリカ以外の銀行は代理行を使用して、世界中でドルを電信送金します。これは、ドルが異なる管轄区域間で流れる際に、必ず連邦準備制度を通じて決済されなければならないためです。

私は2013年から暗号通貨に触れており、通常、暗号通貨取引所が法定通貨を保管する銀行はアメリカに登録されていない銀行であるため、法定通貨の入出金を処理するために主口座を持つアメリカの銀行に依存する必要があります。これらの規模の小さい非アメリカの銀行は、預金と暗号通貨企業の銀行業務に飢えており、高額な手数料を徴収できる一方で、預金を支払うことはありません。世界的に見て、銀行は通常、安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の基軸通貨だからです。しかし、これらの規模の小さい外国銀行は、所在地以外のドルの入出金業務を処理するために代理銀行とやり取りをしなければなりません。代理銀行は、これらの暗号通貨ビジネスに関連する法定通貨の流動性を容認しますが、何らかの理由で、時には特定の暗号通貨のお客様が代理銀行の要求で小型銀行から排除されることがあります。小型銀行が規則を守らなければ、彼らは代理銀行関係と国際的にドルを移動する能力を失います。ドルの流動性を失った銀行は、まるで死んだ体のようです。したがって、代理銀行が要求する場合、小型銀行は常に暗号通貨のお客様を捨てることになります。

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取引プラットフォームの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は非常に重要です。

ある取引プラットフォームの銀行パートナー：

• ブリタニア銀行＆トラスト
• キャントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン
• アンスバッハ
• デルテック銀行および信託

列挙された5つの銀行の中で、唯一Cantor Fitzgeraldのみがアメリカに登録された銀行です。しかし、この5つの銀行は全て連邦準備制度の主口座を持っていません。Cantor Fitzgeraldはプライマリーディーラーであり、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を実行するのを助けています。ある取引プラットフォームのドルの移転と保有能力は完全に変動する代理銀行に制約されています。ある取引プラットフォームのアメリカ国債投資ポートフォリオの規模を考慮すると、彼らとCantorの協力関係はこの市場に引き続きアクセスするために極めて重要だと私は考えています。

もしこれらの銀行のCEOたちが、銀行サービスと引き換えにある取引プラットフォームの株式を交渉で得ていなければ、彼らは愚か者です。後である取引プラットフォームの従業員一人当たりの収入指標を紹介するとき、あなたはその理由を理解するでしょう。

これは、特定の取引プラットフォームの銀行パートナーが不十分なパフォーマンスを示す理由を含んでいます。次に、なぜ連邦準備制度が特定の取引プラットフォームのビジネスモデルを好まないのか、そして根本的に言えば、これが暗号貨幣とは関係がなく、米ドルの通貨市場の運営方法に関係しているのかを説明したいと思います。

フルリザーブ銀行業務

伝統的な金融の観点から見ると、ある取引プラットフォームは全額準備金銀行であり、狭義銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、融資は行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金者はリスクを負わないため、ほとんど預金利息は支払われません。もし全ての預金者が同時に自分のお金を引き出すことを要求した場合、銀行はその要求を即座に満たすことができます。したがって、「全額準備金」と呼ばれています。それに対して、部分準備金型銀行は融資額が預金額を上回っています。もし全ての預金者が同時に部分準備金銀行に預金の返還を要求した場合、銀行は倒産します。部分準備金の銀行は預金を引き付けるために利息を支払いますが、預金者はリスクを負います。

ある取引プラットフォームは本質的に全額準備金のドル銀行であり、オンチェーンによって駆動されるドル取引サービスを提供しています。それだけです。貸付はなく、面白いものもありません。

米連邦準備制度は、全額準備金の銀行を好まない。それは、彼らの顧客が誰であるかではなく、これらの銀行が彼らの預金をどのように扱うかによる。米連邦準備制度が全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和（QE）のメカニズムとその影響について議論しなければならない。

銀行は2008年の金融危機の間に倒産しましたが、それは不良担保ローンの損失を補うための十分な準備金がなかったからです。準備金は銀行が連邦準備制度に預けている資金です。連邦準備制度は未払いローンの総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視しています。2008年以降、連邦準備制度は銀行が準備金を欠くことが決してないようにしました。連邦準備制度はQEを実施することでこの目標を達成しました。

QEは、連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備金を銀行に貸し付けるプロセスです。連邦準備制度は数兆ドルのQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨張しました。素晴らしい！

量的緩和は、COVIDの刺激チェックのように明白な方法で狂ったインフレを引き起こしていない。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからだ。COVIDの刺激策は、直接人々に渡されて自由に使われることになっている。もし銀行がこれらの準備金を貸し出すなら、2008年以降のインフレ率はすぐに上昇するだろう。なぜなら、これらの資金が企業や個人の手に握られることになるからだ。

部分準備金銀行の存在は、ローンを発行するためです。銀行がローンを発行しなければ、利益を得ることができません。したがって、他の条件が同じであれば、部分準備金銀行は準備金を貸し出すことをより好むでしょう。