十字路口上的巨人：以太坊的理想國與現實困局

> 從多維度數據出發，系統性剖析以太坊當前面臨的困境、潛在轉機與未來路徑，還原這個「十字路口上的巨人」的真實處境。

撰文：Z2H Labs

1.市場背景

2025 年以來，在加密市場整體回暖的大背景下，以太坊的市場表現卻顯得格外沉寂：年初至今，ETH 自年初以來下跌近 47%，而 BTC 已轉正，漲約 0.1%，SOL 也收窄跌幅至約 21.6% 。ETH/BTC 匯率更是下探至歷史低位 0.036，創下多年來相對弱勢的標志。與此同時，Solana 日均交易量早已超越以太坊，鏈上活躍度不斷攀升，而以太坊盡管仍以約 35 億美元 TVL 維持頭部地位，但其生態增長放緩、用戶增長乏力、種種跡象似乎都在指向一個核心問題：這位曾被譽爲「公鏈之王」的巨人，爲何在新一輪技術與市場變革中顯得步履沉重？

作爲全球最龐大、功能最完備的智能合約平台之一，以太坊的優勢理應依舊牢不可破。然而，伴隨衆多結構性難題愈發顯現，以太坊正站在一個關鍵轉折點。而 2025 年即將到來的 Pectra 升級，是否足以回應市場的期待、重塑其技術敘事與市場地位？亦或，這將成爲其結構性衰退的拐點？

在本篇研報中，我們將從多維度數據出發，系統性剖析以太坊當前面臨的困境、潛在轉機與未來路徑，爲你還原這個「十字路口上的巨人」的真實處境。

2.以太坊生態存在的問題

2.1 價格問題：資產重力形成漲瓶頸

以太坊生態疲軟的首要原因之一在於「價格重力」效應——作爲市值數千億美元的超大級資產，其自身增值空間被「重力」拖拽，難以持續實現高速漲。

在金融領域，有「大數法則」指導大資產增長的困難：當市值達到數千億美元級別時，要維持高速增長就變得愈發困難，因爲增量基數過大，需要集聚極其龐大的新增資金才能推動價格上行。

ETH 價格走勢

以太坊市值從 2024 年 5 月的 3,633 億美元驟降至 2025 年 5 月的 2,200 億美元，跌幅高達 38%，這一數據不僅反映出 ETH 價格的疲軟。以太坊當前市值基數已超過 2,000 億美元，即便想要實現每年 10% 的增長，也意味着需要新增約 200 億美元的資金流入；與之相比，SOL 目前市值 762 億美元，要實現同樣比例的增長，僅需約 76.2 億美元。這使得 ETH 相對 SOL 面臨更大的資金動員壓力。

l 相比於 SOL：

作爲相對中小規模資金的 SOL，Solana 憑藉高吞吐、低成本和日益完善的生態優勢，脫穎而出後迅速吸引了海量增量資金。截至目前，SOL 市值已攀升至約 762 億美元，彰顯了這一中小市值項目在市場輪動中的強大彈性與資本聚集能力。

過去幾個月，Solana（SOL）對以太坊（ETH）的價值比率錄得 300% 漲幅，反映了中小市值項目在增速上的「靈活性」 。相較於市值更高的以太坊，Solana 的中小市值身分使其對資金流動更敏感，成爲市場輪動中的「彈性標的」，在新一輪市場情緒轉向中獲得了顯著估值重定價空間。

l 相比於 BTC：

截至 2025 年 5 月 2 日，比特幣市值達到約 1.919 萬億美元，較一年前的 1.167 萬億美元漲 64.4% 。同期，以太坊市值約爲 225.52 億美元，較去年同期的 365.46 億美元下滑 38.3% 。

全球資產排名

2024 年 1 月首批比特幣現貨 ETF 獲批後，機構和散戶紛紛通過受監管的 ETF 渠道進入市場，推動比特幣價格在當年漲逾 120%，成功突破了「大數法則」下大市值資產難以快速增值的「重力」瓶頸 。自 ETF 推出以來，iShares 比特幣信托累計吸納資金超 1,150 億美元，成爲主流投資工具，進一步加速了比特幣的資金聚集效應 。

l 以太坊面臨的巨大壓力

截至 2025 年 5 月 2 日，以太坊市值約爲 2200 億美元，較 2024 年 5 月 1 日的 3620 億美元下滑了 39% ，顯示其在過去一年內顯著承壓 。更進一步，較 2024 年 12 月 31 日的 4014 億美元高點來看，其市值已大幅回落 45% 。

同期，24 小時交易量自 2024 年 5 月 1 日的 200.05 億美元降至當前的 113.66 億美元，下跌幅度達 43.2% ；相比 2024 年 5 月 24 日創下的 222.57 億美元高點，更是回落近 49% 。進一步凸顯其估值波動的劇烈程度 。

盡管如此，以太坊仍穩居 CoinMarketCap 排名第二的位置，表明其在整體加密資產格局中的核心地位 。以太坊正面臨前所未有的估值壓力和流動性挑戰。

因此，以太坊其龐大的市值本身就構成了漲的重力；而相較之下，Solana 等新興項目憑藉相對較小的基數，更易在短期內實現爆發式增長。面對如此「重力」效應，以太坊生態若缺乏新的高頻使用場景或重大利好消息，則難以擺脫持續疲軟的局面。

2.2 L2 引發資金外流與生態「吸血」

以太坊主網正面臨嚴重的「吸血」效應：大量資金、用戶和價值捕獲正在流向 Layer 2（L2）網路，不僅削弱了 L1 的經濟動能，也使其費用收入和生態活力持續承壓。

2.1 資本遷移與 TVL 激增

以太坊主網資金每週頻繁遷向各類 L2（source：Dune，Cecelia，20250501）

以太坊主網的資金正持續每週向各類 Layer 網路遷移，反映出用戶對更低交易成本和更高執行效率的偏好。這一趨勢也加速了主網流動性的分散化。

同時，根據 L2BEAT 數據，截至 2024 年 12 月 3 日，Ethereum L2 網路的總鎖倉價值（TVL）已飆升至 540 億美元，較年初的 226 億美元 翻倍，增長幅度超過 139% 。這一趨勢主要由 Arbitrum（佔比 37%，約 201 億美元）和 Base（佔比 23%，約 123 億美元）驅動，顯示大量資金正在從以太坊 L1 向 L2 分流。

2.2.1 MEV 收益流失

以太坊 L1 上，MEV-boost 驗證者年化 MEV 收入約 9,680 萬美元。然而，包括 Optimism、Arbitrum 在內的主流 L2 已集成 MEV 解決方案，絕大部分套利和清算機會在 L2 上完成，導致以太坊 L1 的 MEV 收益被大規模「搶跑」 。MEV 作爲區塊鏈網路中唯一能被動態捕獲的價值來源，其向 L2 的外流不僅削弱了 L1 驗證者的經濟激勵，也在長期內侵蝕了主網的安全保障和經濟可持續性 .

這些數據和研究結果表明，隨着主流 L2 集成 MEV 解決方案，越來越多的套利和清算機會在 L2 上完成，從而導致以太坊 L1 的 MEV 收益被大規模「搶跑」。

2.2.2 Gas 費收入與交易量下滑

自 2024 年 Dencun 升級後，L1 的日均交易費用和交易量顯著下降。平均 gas 費用已從高峯期的 20 美元 大幅下降約 70%，至約 0.80 美元；L2 擴容雖促成用戶遷移，卻使 L1 交易費收入大幅減少，給 L1 的長期經濟可持續性帶來挑戰。

由此可見，Layer 2 生態對以太坊主網形成了多重「吸血」：資金鎖倉向 L2 集中、MEV 收益被分流、交易費與交易量大幅下滑，共同導致了以太坊 L1 生態的疲軟。

2.3 互操作性不足導致價值流失

以太坊主網與多條 Layer 2 網路及其他鏈之間的互操作性缺失，使得資產與用戶體驗在多鏈架構下不斷被分流，削弱了主網的流動性和費用收入。

根據 DefiLlama 數據，24 小時內跨鏈橋總交易量約爲 780.42 百萬美元，7 天內達到 3.601 十億美元，30 天內更是高達 19.41 十億美元，顯示了用戶頻繁在不同鏈之間搬遷資產的需求 。雖然橋接工具增進了資產流動性，但跨鏈費用也不菲。以 LayerZero 爲例，24 小時內處理了 178.04 百萬美元的跨鏈交易量，表明用戶爲跨鏈便利支付了可觀成本；2024 年跨鏈橋交易筆數同比增長超 150%，證明在多鏈環境下，用戶對跨鏈橋的依賴性日增。

在這種「高成本 + 高需求」的背景下，當 Solana 等具備高吞吐、低費用優勢的新型 L1 鏈崛起時，用戶與資金便自然遷移到這些更高效的平台。這種遷移不僅是對使用體驗的選擇，更直接導致以太坊主網上的流動性和用戶活躍度被大規模分散。

2.4 Layer 2 資產碎片化嚴重

多鏈生態的興起使得原本集中在以太坊主網的資金，被大量分散鎖定與使用在各類 Layer 2 及跨鏈網路上，以太坊生態正在經歷嚴重的資產碎片化。

隨着大量資金和用戶遷向 Arbitrum、Optimism 等 L2 以及 Solana 等高性能公鏈，原本集中在以太坊主網的流動性被不斷稀釋。截至 2025 年 4 月，以太坊 L2 總鎖倉量已超 250 億美元，遠超主網增速

以太坊 Layer 鏈中鎖定的價值前三名。source：L2Beat

l Layer 2 TVL 分散：截至 2025 年 4 月，總體上有超過 250 億美元 的資產被鎖定在以太坊各類 L2 平台和 Rollup 生態中，反映資本正大規模從主網外溢。

l 鏈下處理貢獻顯著：以太坊 L2 鎖倉總額一度攀升至 389.8 億美元，其中 Arbitrum、Optimism 等主流 Rollup 貢獻顯著，顯示鏈下處理成爲主流

以太坊主網上資金和用戶的持續遷移，嚴重稀釋了主網深度，也凸顯了鏈下處理已成爲主流的事實。跨鏈橋的高交易量與費用、L2 上嚴重的資產碎片化、用戶與交易向低費率鏈的分流，皆反映了以太坊主網因互操作性不足而持續被「吸血」。要徹底扭轉主網流動性與價值捕獲的流失，以太坊需在協議層面內建高效且安全的跨鏈互通機制，然而這一機制仍需多方協調才能得到進一步發展。

2.5 通脹問題——貨幣供應量

在傳統經濟學中，通脹指的是貨幣的流通量（M）增長速度超過了與之對應的商品和服務總量（Y）的增長，按照「貨幣數量說」（MV=PY），貨幣供應量增多會導致單位貨幣購買力下降，也就是貨幣貶值。

應用到以太坊上，自 2022 年 9 月「合並」後，雖然 PoS 模式下每年新增的 ETH（約 620,500 枚）相比 PoW 時代大幅減少，年化發行率僅 0.52%，但由於鏈上交易活躍度降低，EIP-1559 的基礎費燃燒量也同步銳減——日均僅 53.07 枚，年化僅 19,378 枚。這樣一來，新發行量遠高於被銷毀量，導致以太坊的貨幣供應淨增，相當於總貨幣供應量（M）持續擴張，而實際需要支撐的經濟活動（Y）並未同步增加，這兩個數字相比，遠低於發行規模，造成了「銷毀 < 發行」的失衡。以太坊從而產生了通脹效應，壓低了 ETH 的購買力和價格水平。

即便市場對 ETH 仍存在結構性利好——如現貨 ETF 獲批預期、Layer2 擴容進展、Staking 收益等。但是這些需求端因素也難以對沖持續淨增的供給壓力。通脹加劇意味着賣壓外溢，形成結構性價格阻力，讓 ETH 難以在牛市中持續領漲。

3.以太坊面臨的主要抉擇

3.1 十字路口：超越比特幣，或讓位於新公鏈？

在當前的加密貨幣市場中，ETH 正處於一個關鍵的轉折點。一方面，BTC 憑藉其固定供應量和「數字黃金」的敘事，繼續吸引尋求價值儲存的投資者；另一方面 SOL 等新興公鏈以其高性能、低費用和更好的用戶體驗，迅速吸引了大量開發者和用戶。

因此，以下將從宏觀角度出發，深入比較以太坊、比特幣和 Solana 三者在敘事、功能性、經濟模型和生態系統等方面的差異，探討以太坊未來的發展路徑。

當前以太坊站在一個關鍵的「十字路口」節點，我們將分析以太坊是能夠通過技術升級和生態整合實現超越 BTC，還是將被後起之秀 SOL 超越，逐步落寞退居，演變爲一個基礎的結算層。

BTC\ETH\SOL 三者宏觀對比（source：Cecelia，20250501）

由此可見，當前週期中，ETH 在 BTC 與 SOL 兩極之間顯得略顯疲軟。BTC 依靠其「數字黃金」敘事，借助通脹對沖與 ETF 機構資金推動，穩步提升其資產地位；而 SOL 則以極高的性能與用戶體驗優勢，在迷因幣熱潮中快速崛起，成爲高頻交互的首選平台。

相比之下，ETH 由於其通脹機制在 Gas 活躍度下降後失去銷毀支撐，面臨貨幣供應增長壓力，同時其生態正在向多 L2 碎片化發展，導致網路效應減弱、資金聚合困難。缺乏明確、強力的單一敘事和增長點，使其在本輪週期中被邊緣化的風險上升。

3.2 十字路口：Pectra 升級之後的以太坊

在先前的歷史升級中，以太坊生態已多次展現技術迭代對市場的顯著拉動。London 以「燃燒」話題強烈提振了市場信心，自 2021 年 8 月 London 升級引入 EIP-1559 後，ETH 價格在升級當周內從約 $2,724 飆升至 $3,151，7 天累計漲幅近 30% 。2023 年 4 月 Shanghai 升級開啓 Staking 提款後，ETH 首日價格雖僅微漲 1.1%，但在短期內最高觸及 $2,110，升級預期對流動性帶來了積極影響。

而 2025 年即將到來的 Pectra 升級，將進一步改善用戶體驗與燃燒效能，有望在解決通脹失衡和提升需求方面續寫佳話，助力以太坊重拾市場信心。

Pectra 升級將於 2025 年 5 月 7 日在主網激活，圍繞可用性、質押與模塊化三大主題，引入了 11 項關鍵 EIP。整體而言，Pectra 旨在重塑以太坊的用戶體驗與質押經濟，增強對 Layer-2 的協同效應，並通過「費率贊助」等創新機制吸引更多開發者與終端用戶回流，進而提振 ETH 的需求和市場信心，主要在以下幾個方面進行了升級：

1.可用性與用戶體驗改進

EIP-7702：帳戶抽象，錢包即合約

允許外部擁有帳戶暫時具備智能合約功能，引入「費率贊助」（Gas Sponsorship）與多代幣支付手續費能力，降低新用戶上手門檻，提升 DApp 對非技術用戶的吸引力 Cointelegraph。

2.多代幣支付手續費

用戶可使用穩定幣或平台代幣支付 Gas，進一步減輕持幣成本，同時在鏈下保持 ETH 需求。

3.質押與共識層優化

EIP-7251 / EIP-6110 / EIP-7002：質押上限與出入簡化

驗證者最大可質押至 2,048 ETH，且加入和退出流程更爲順暢，爲機構和大額質押者提供更高效率和靈活性

4.Staking 參與提升

更低的運維門檻和更大規模的質押選項有望推動更多 ETH 鎖倉，減少流通供應、增強網路安全與通縮預期 。

5.與 Layer2 的協同與可擴展性

優化 Rollup 整合。雖然 Pectra 並非純粹的擴容升級，但通過改進底層費用結構和用戶體驗，可提升 Rollup 的使用率，促進主網與 L2 之間的價值回流 。

6.間接降本增效

多代幣支付與費率贊助將爲 Layer-2 鏈上活動帶來更多彈性，推動交易量回升並提升 EIP-1559 的燃燒效率 。

Pectra 升級不僅在技術層面解決了以太坊長期以來因燃燒機制弱化而導致的通脹壓力，還通過帳戶抽象、多代幣付費和質押優化等創新措施，從需求側拉動了用戶與開發者的回流，從供給側收緊了流通量，並以此重塑了市場對 ETH 的信心。作爲合並後首次如此全面聚焦用戶體驗與經濟激勵的裏程碑事件，Pectra 有望在短期內激發鏈上活動和手續費收入的雙重增長，並在中長期通過提升質押參與度與燃燒效率。據幣安報告，升級後鏈上活動回暖可使日均銷毀量提升 20–30%，在供給端再次制造淨燃燒。

Pectra 有望打破「發行 > 銷毀」困局，不僅通過供給收緊直接削減通脹壓力，更借助需求端和網路效益的雙重提升，重構 ETH 的價值支撐，爲以太坊重拾「公鏈之王」地位注入強勁動力。

4.以太坊的未來野心與發展前景

1.技術升級推動網路性能提升

近期規劃上，以太坊通過一系列技術升級來提升網路性能。其中，Pectra 升級將提高驗證者的最大有效餘額，從 32ETH 增加到 2,048 ETH，以減少驗證者數量，緩解網路擁堵，提升交易速度和用戶體驗。此外，EIP-7702 提案旨在改善錢包用戶體驗和鏈抽象，使質押更加便捷和低成本。

總體遠景上，Pectra 只是以太坊五階段路線圖（Frontier, Homestead, Metropolis, Merge, Surge…Voltaire）中的關鍵一環，後續如 Proto-danksharding（EIP-4844）和 Verkle 樹將進一步提升數據可用性與存儲效率 。與此同時，圍繞隱私保護與社區賦權的新提案（如零知識預言機和鏈上治理框架）正加速落地，顯示以太坊核心團隊對生態健康的長期承諾 。

發展理念上，以太坊正以「無限花園」的宏大願景爲指引，不斷推進技術迭代，力圈構建一個高吞吐、低成本且高度安全的全球通用計算平台。以太坊將通過「有目的的減法」聚焦最關鍵的創新領域，打造一個既能承載數十億用戶、又能靈活響應市場變化的去中心化全球計算機。

因此，我們有理由相信，通過一系列技術升級，以太坊將進一步提升用戶體驗與質押吸引力，激發更多流動性，並爲生態的持續繁榮奠定堅實基礎。

2. 機構投資者的興趣日益濃厚

以太坊正逐漸吸引機構投資者的關注。主要金融機構如摩根大通、高盛等正在探索以太坊的潛力。截至 2025 年 2 月 12 日，美國市場上的 9 只以太坊 ETF 在 141 個交易日內累計淨流入達 31.4 億美元。其中 BlackRock 的 iShares Ethereum Trust（ETHA）累計淨流入達到 41.5 億美元。Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 預測，未來 18 個月內，以太坊 ETF 的淨流入有望達到 150 億美元，進一步鞏固其在機構投資組合中的地位。以太坊相關的交易所交易基金 (ETF) 和期貨合約的興起，也表明機構對以太坊作爲長期投資資產的信心增強。

3. 價格預測顯示強勁增長潛力

多家分析機構對以太坊的未來價格持樂觀態度。標準普爾銀行預測，以太坊可能在 2025 年達到 14,000 美元；而知名交易員 GCR 預測，以太坊可能達到 10,000 美元。這些預測基於以太坊在 DeFi 和智能合約平台中的主導地位，以及機構採用的增加。

5 亮點總結

以太坊目前處於市場變革的關鍵節點，面臨着技術瓶頸、資金外流、通脹壓力等多方面的挑戰。盡管如此，通過即將到來的 Pectra 升級，ETH 有機會重拾市場信心，提升生態活力，並在多鏈競爭中找回優勢。然而，若無法有效應對上述挑戰，ETH 可能面臨逐步退居「基礎結算層」的風險，逐漸被其他高性能、公鏈平台如 Solana 所取代。經過以上分析 我們得出以下關鍵見解：

1.大市值資產的「價格重力」拖累增長動能

以太坊作爲市值超 2,000 億美元的巨型資產，難以像中小市值項目（如 SOL）那樣快速漲。相較 BTC 受益於 ETF 加持獲得資金注入，以太坊缺乏類似催化劑，市場資金流入乏力，形成價格「天花板」。

2.Layer 生態「反哺不足」反致主網吸血

盡管 L2 擴展性增強爲以太坊生態帶來可用性提升，但實際效果卻是：主網資金、交易量、MEV 收益和費用收入持續流失至 Arbitrum、Optimism、Base 等 L2，形成典型的「價值外溢」結構性問題。

3.互操作性不足放大跨鏈遷移成本與流失風險

以太坊與 L2 及其他鏈之間互通效率低下，導致用戶頻繁依賴橋接工具高成本轉移資產，催生用戶與資金持續外遷至如 Solana 等一體化、高性能的新興鏈，生態流動性進一步被分散。

4.鏈內碎片化日益嚴重，主網價值承載功能弱化

當前以太坊生態 TVL 更多分布於 L2 網路，形成嚴重的鏈內資產碎片化現象。主網不再是價值的唯一承載場所，導致整體生態協同性下降，用戶留存與網路效應減弱。

5.Pectra 升級成爲以太坊破局關鍵時間窗口

在技術演進路徑上，Pectra 是以太坊邁向「輕量核心、服務外延」模式的關鍵一步，標志着其正從智能合約平台逐步演化爲模塊化數據主權層。面對結構性困局與外部挑戰，以太坊能否通過 2025 年即將到來的 Pectra 升級重新確立技術領先地位，成爲決定其能否逆轉市場頹勢、重振「公鏈之王」聲望的關鍵轉折點。