比特币储备公司：资产负债表上的数字黄金

在2025年的公开市场上，将比特币纳入资产负债表的企业已成为投资者关注的焦点之一。尽管直接获取比特币敞口的方式多样，如ETF、现货、封装代币或期货合约，但不少投资者仍倾向于通过购买比特币储备公司的股票来间接持有比特币。这些公司的股价通常高于其持有的比特币净资产值(NAV)。

这种溢价现象反映了股价与公司所持比特币价值之间的差距。举例来说，如果一家公司持有1亿美元的比特币，总股本为1000万股，则每股比特币NAV为10美元。若此时股价为17.5美元，溢价率则达到75%。在这个语境下，mNAV（净资产值倍数）表示股价是比特币NAV的倍数，而溢价率则是mNAV减1后的百分比。

许多投资者可能会好奇，为何这些公司的估值能远超其实际持有的比特币资产？

杠杆效应与资本市场优势

比特币储备公司股价溢价的主要原因，可能在于它们能够利用公开资本市场进行杠杆操作。这些企业可以通过发行债券和股票来筹集资金，进而增加比特币持仓。本质上，它们成为了比特币的高β代理工具，放大了比特币对市场波动的敏感度。

在这一策略中，最常见且最有效的方式是"按市价发行"(ATM)股票增发计划。这种机制允许公司根据当前股价逐步发行新股，对市场影响较小。当股价高于比特币NAV时，通过ATM计划募集的每一美元所能购买的比特币数量，将超过因增发而导致的每股比特币持有量稀释。这形成了一个"每股比特币持有量增值循环"，不断扩大比特币敞口。

某知名科技公司是这一策略的典型代表。自2020年以来，该公司通过发行可转债和二次股权融资筹集了数十亿美元。截至6月30日，该公司持有597,325枚比特币，约占总流通量的2.84%。

这类融资工具仅适用于上市公司，使它们能够持续增持比特币。这不仅放大了比特币敞口，还形成了复合叙事效应。每次成功募资和比特币增持，都强化了投资者对这种模式的信心。因此，购买这类公司股票的投资者不仅是在买入比特币，更是在买入"未来持续增持比特币的能力"。

溢价幅度分析

以下表格对比了几家比特币储备公司的溢价情况。某科技公司是全球持有比特币最多的上市公司，也是该领域的知名代表。Metaplanet是最激进的比特币增持者，后文将详述其透明度优势。Semler Scientific较早涉足这一趋势，去年便开始购入比特币。而法国的The Blockchain Group则表明这一趋势正从美国向全球蔓延。

部分比特币储备公司的NAV溢价率（截至6月30日；假设比特币价格107,000美元）：

| 公司名称 | 市值（百万美元） | 比特币持有量 | 溢价率 | |----------|------------------|--------------|--------| | 某科技公司 | 17,445 | 597,325 | 75% | | Metaplanet | 1,048 | 8,465 | 384% | | Semler Scientific | 475 | 2,051 | 110% | | The Blockchain Group | 72 | 110 | 217% |

尽管某科技公司的溢价率相对温和（约75%），但The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）等小型公司的溢价率显著更高。这些估值表明，市场定价已不仅反映比特币本身的增长潜力，还包含了资本市场准入能力、投机空间和叙事价值的综合考量。

比特币收益率：溢价背后的关键指标

驱动这些公司股票溢价的核心指标之一是"比特币收益率"。该指标衡量公司在特定时间段内每股比特币持有量的增长，反映其在不造成过度股权稀释的前提下，利用募资能力增持比特币的效率。其中Metaplanet以透明度见长，其官网提供实时比特币数据看板，动态更新比特币持仓、每股比特币持有量及比特币收益率。

Metaplanet公开了储备金证明，而同行其他公司尚未采纳这一做法。例如某科技公司未采用任何链上验证机制证明其比特币持仓。在拉斯维加斯"比特币2025"大会上，该公司高管明确反对公开储备证明，称此举会因安全风险成为"糟糕的主意"："这会削弱发行人、托管方、交易所和投资者的安全性"。这一观点存在争议，因为链上储备证明只需公开公钥或地址，而非私钥或签名数据。由于比特币的安全模型基于"公钥可安全共享"的原则，公开钱包地址并不会危及资产安全。链上储备证明为投资者提供了直接验证公司比特币持仓真实性的途径。

溢价消失的潜在影响

比特币储备公司的高估值至今存在于比特币价格上涨、散户热情高涨的牛市环境中。尚未有任何比特币储备公司股价长期低于NAV。这一商业模式的前提是溢价持续存在。正如某分析师指出："当股价跌至NAV时，股权稀释将不再具有战略意义，而变成价值榨取。"这句话直指该模式的核心脆弱性，ATM股票增发计划（这些公司的资本引擎）本质上依赖股价溢价。当股价高于每股比特币价值时，股权募资能实现每股比特币持有量的增值；但当股价跌至NAV附近时，股权稀释将削弱而非增强股东的比特币敞口。

该模式依赖一个自我强化的循环：

1. 股价溢价支持募资能力
2. 募资用于增持比特币
3. 比特币增持强化公司叙事
4. 叙事价值维持股价溢价

若溢价消失，循环将被打破：融资成本上升，比特币增持放缓，叙事价值弱化。当前比特币储备公司仍享有资本市场准入优势和投资者热情，但其未来发展将取决于财务纪律、透明度以及"提升每股比特币持有量"（而非单纯堆砌比特币总量）的能力。在牛市中赋予这些股票吸引力的"期权价值"，可能在熊市中迅速转化为负担。