2025年下半年加密市場展望研報

一、摘要

2025年上半年，全球宏觀環境持續高度不確定。联准会多次暫停降息，反映出貨幣政策進入觀望拉鋸階段，而關稅加碼與地緣政治衝突升級則進一步撕裂全球風險偏好結構。本報告從五大宏觀維度出發，結合鏈上數據與金融模型，系統評估下半年加密市場的機會與風險，並提出三類核心策略建議，覆蓋比特幣、穩定幣生態、DeFi衍生品賽道。

二、全球宏觀環境回顧（2025上半年）

2025年上半年，全球宏觀經濟格局延續多重不確定性特徵，在增長乏力、通脹黏性、貨幣政策前景模糊以及地緣政治緊張局勢不斷升級的多重因素交織下，全球風險偏好出現顯著收縮。宏觀經濟與貨幣政策的主導邏輯已從"通脹控制"逐步演化爲"信號博弈"和"預期管理"。加密市場作爲全球流動性變化的前哨場域，也在這一復雜環境中顯現出典型的同步性波動。

联准会在6月會議上再次選擇"暫停降息"，並通過點陣圖下調了2025年全年降息次數預期，從年初的三次調整爲兩次，聯邦基金利率年終預期維持在4.9%以上。這標志着貨幣政策正在從"方向型"指引轉向"時點型"管理，政策路徑的不確定性顯著增強。

另一方面，2025年上半年還呈現出財政政策與貨幣政策之間"分裂加劇"的現象。政府推動美元穩定幣的合規化立法進程，嘗試借由Web3與金融科技產品外溢美元資產，在不明顯擴表的情況下實現流動性注入。這一系列財政主導的穩增長措施與联准会"保持高利率壓制通脹"的貨幣政策方向明顯脫鉤，市場預期管理變得愈發復雜。

關稅政策也成爲上半年全球市場動蕩的主導變量之一。自4月中旬起，美國陸續對高科技產品、電動車、清潔能源設備徵收30%-50%不等的新一輪關稅，並威脅將進一步擴大範圍。這些措施並非單純的貿易報復，更多是意圖通過"輸入性通脹"制造通脹壓力，進而倒逼降息。

與此同時，地緣政治的持續升溫對市場情緒構成實質性衝擊。烏克蘭在6月初成功摧毀俄羅斯戰略轟炸機，引發北約與俄羅斯之間的高烈度言辭交鋒；而中東地區，沙特關鍵石油基礎設施在5月末遭遇疑似襲擊，導致原油供應預期受損，布倫特原油價格突破130美元，創下自2022年以來的新高。

從全球資本流動視角觀察，2025年上半年出現明顯的"去新興市場化"傾向。IMF數據與跨境資本追蹤顯示，Q2新興市場債券資金淨流出創下2020年3月疫情以來單季最高，而北美市場則因爲ETF化帶來的穩定吸引力獲得相對資金淨流入。加密市場並未完全置身事外。雖然比特幣ETF在年內累計淨流入超過60億美元，表現堅挺，但中小市值代幣與DeFi衍生品則遭遇大規模資金流出，顯現出"資產分層"與"結構性輪動"的顯著跡象。

三、美元體系重構與加密貨幣角色的系統演變

自2020年以來，美元體系正經歷自布雷頓森林體系崩潰以來最深層次的一輪結構性重構。這場重構並非源自技術層面的支付工具演進，而是源自全球貨幣秩序本身的不穩定性與制度信任危機。在2025年上半年宏觀環境劇烈波動的背景下，美元霸權既面臨內部政策一致性失衡，也面臨外部挑戰權威的多邊貨幣實驗，其演進軌跡深刻影響加密貨幣的市場地位、監管邏輯與資產角色。

從內部結構來看，美元信用體系面臨的最大問題是"貨幣政策錨定邏輯的動搖"。過去十餘年中，央行作爲獨立的通脹目標管理者，其政策邏輯清晰可預期：在經濟過熱時緊縮，在下行期放松，並以價格穩定爲首要目標。然而，2025年這一邏輯正在被"強財政-弱央行"組合逐步侵蝕。政府重塑爲"財政優先"戰略，其核心是利用美元全球主導地位，反向輸出國內通脹，間接促使央行配合財政週期調整其政策路徑。

這種政策割裂的最直觀表現，是財政部不斷強化對美元國際化路徑的塑造，同時繞開傳統貨幣政策工具。例如，2025年5月財政部提出的"合規穩定幣戰略框架"明確支持美元資產在Web3網路中通過鏈上發行的方式實現全球外溢。這一框架背後所體現的，是美元"金融國家機器"向"技術平台國家"演進的意圖，其實質是通過新型金融基礎設施塑造數字美元的"分布式貨幣擴張能力"，使美元能夠在繞過央行擴表的前提下，繼續向新興市場提供流動性。這種路徑將美元穩定幣、鏈上國債與美國大宗商品結算網路整合爲"數字美元出口體系"，意在強化美元信用在數字世界的網路效應。

然而，這一戰略同時也引發市場對"法幣與加密資產邊界消失"的擔憂。隨着美元穩定幣在加密交易中的主導地位持續提升，其本質已逐漸演變爲"美元的數字表徵"而非"加密原生資產"。相應地，純粹的去中心化加密資產如比特幣與以太坊，其在交易系統中的相對權重持續下降。從2024年底至2025年Q2，數據顯示，在全球主要交易平台上的總成交量中，USDT對其他資產的交易對佔比從61%上升至72%，而BTC與ETH現貨交易佔比均有所下滑。這種流動性結構的變遷標志着美元信用體系已經部分"吞噬"加密市場，美元穩定幣成爲加密世界新的系統性風險來源。

與此同時，從外部挑戰來看，美元體系正面臨來自多邊貨幣機制的持續試探。中國、俄羅斯、伊朗與巴西等國正在加速推進本幣結算、雙邊清算協議與商品掛鉤型數字資產網路建設，其目的在於削弱美元在全球結算中的壟斷地位，推動"去美元化"體系的穩步落地。盡管目前尚未形成與SWIFT體系對抗的有效網路，但其"基礎設施替代"戰略已對美元結算網路形成邊緣壓力。例如，中國主導的e-CNY正加速與中亞、中東、非洲多個國家進行跨境支付接口聯通，並探索央行數字貨幣（CBDC）在油氣、大宗商品交易中的使用場景。在此過程中，加密資產被夾在兩套體系之間，其"制度歸屬"問題變得日益模糊。

比特幣作爲這一格局下的特殊變量，其角色正在從"去中心化支付工具"轉向"去主權抗通脹資產"與"制度縫隙下的流動性通道"。2025年上半年，比特幣在部分國家與地區被大量用於對沖本幣貶值與資本管制，特別是在阿根廷、土耳其、尼日利亞等貨幣不穩定國家，BTC與USDT組成的"草根美元化網路"成爲居民對沖風險與實現價值存儲的重要工具。鏈上數據顯示，僅2025年第一季度，通過點對點交易平台流入拉美與非洲地區的BTC總額同比增長超過40%，這類交易顯著規避了本國央行監管，強化了比特幣作爲"灰色避險資產"的功能。

但需要警惕的是，正因爲比特幣與以太坊仍未被納入國家信用邏輯體系，它們在面對"政策壓力測試"時的抗風險能力仍顯不足。2025年上半年，監管機構對DeFi項目與匿名交易協議的監管力度持續加碼，尤其是針對Layer生態中的跨鏈橋與MEV中繼節點展開新一輪調查，促使部分資金選擇退出高風險DeFi協議。這反映出在美元體系重新主導市場敘事的過程中，加密資產必須重新定位自身角色，不再是"金融獨立"的象徵，而是更可能成爲"金融融合"或"制度對沖"的工具。

以太坊的角色也正在發生轉變。伴隨其向數據可驗證層與金融執行層的雙重進化，其底層功能逐步從"智能合約平台"演化爲"制度接入平台"。無論是RWA資產的鏈上發行，還是政府/企業級穩定幣的部署，越來越多的活動都將以太坊納入其合規架構之中。傳統金融機構已在Base、Polygon等以太坊兼容鏈上部署基礎設施，與DeFi原生生態形成"制度夾層"。這意味着，以太坊作爲一種"金融中間件"的制度位置已被重構，其未來走向並不取決於"去中心化程度"，而是取決於"制度兼容程度"。

美元體系正在通過技術外溢、制度整合與監管滲透的三重路徑重新主導數字資產市場，其目標並非消滅加密資產，而是使其成爲"數字美元世界"的內嵌組件。比特幣、以太坊、穩定幣以及RWA資產將被重新歸類、重新估值、重新監管，最終構成一個由美元爲錨、由鏈上結算爲表徵的"泛美元體系2.0"。在這一體系中，真正的加密資產已不再是"反叛者"，而成爲"制度灰區的套利者"。未來的投資邏輯，不再只是"去中心化帶來價值重估"，而是"誰能嵌入美元的重構結構，誰就擁有制度紅利"。

四、鏈上數據透視：資金結構與用戶行爲新變化

2025年上半年，鏈上數據呈現出一種"結構性沉澱與邊際復蘇交織"的復雜景象。比特幣鏈上長期持有者（LTH）比例再度刷新歷史高點，穩定幣供應格局出現顯著修復，DeFi生態在活躍度恢復的同時仍表現出較強的風險克制。這些指標背後所反映出的，是投資者情緒在避險與試探之間擺蕩的本質，以及整個市場對政策節奏變化高度敏感的資金結構重構過程。

首先，最具代表性的結構性信號來自於比特幣鏈上長期持有者比例的持續攀升。截至2025年6月，超過70%的比特幣在鏈上處於12個月以上未移動狀態，創下歷史新高。LTH持倉持續增加的趨勢不僅表明市場中長期投資者的信心未被動搖，更代表着可流通供給的不斷收縮，爲價格形成潛在支撐。根據數據，比特幣持幣時間分布曲線正在"右移"，越來越多的鏈上幣在被鎖倉至2年、3年以上的時間區間。這種行爲背後不再只是"囤幣黨"的情緒體現，更在於結構性資金------尤其是家族辦公室、養老金配置機構等傳統資金------開始主導鏈上BTC的分布邏輯。與之對應的是，短期活躍度明顯下降。鏈上交易頻率下降、Coin Days Destroyed（被銷毀的幣天數）指標持續下滑，進一步印證了市場行爲由"高頻博弈"向"長線配置"切換的趨勢。

這種結構性沉澱也與機構行爲模式深度契合。從多簽錢包分析和鏈上實體分布推斷，當前超過35%的比特幣由高度集中、長期未移動的大額地址控制。這些地址呈現出清晰的集中化特徵，