加密行业黄昏时刻的反思与展望

2022年对加密行业来说是充满挑战的一年。从Luna的崩溃到3AC的倒闭，再到FTX帝国的坍塌，一系列负面事件给整个行业蒙上了阴影。

面对这些事件,我们需要冷静思考,从中汲取教训,并对行业未来做出合理判断。本文将探讨多次黑天鹅事件的关联性、中心化机构决策过程的变化以及未来行情的走势等问题。

三大黑天鹅事件搅动交易所黄昏

2022年,加密货币行业面临重大转折。Luna、3AC和FTX三起大规模黑天鹅事件的破坏力和影响力远超往年。追根溯源,我们发现危机的种子早已埋下:FTX事件可追溯至Luna崩溃,最近披露的内部资料也证实FTX的亏空源自更早时期。

观察源头,熟悉DeFi原理的人都能看出今年Luna的快速崩溃是典型的庞氏骗局:市场异常、快速挤兑,导致价值数十亿美元的Luna瞬间蒸发。在此事件中,许多中心化机构对市场风险准备不足,导致风险敞口过大。例如,3AC从风险中性的对冲基金迅速变成了单边赌博者。

之后,危机接连上演。6月,许多机构持有不对称头寸,高杠杆做多比特币和以太坊,盲目相信某些价位不会被突破,导致机构间相互借贷。随后我们看到了3AC事件的发生。9月,随着以太坊合并完成,市场出现回暖迹象,但一个意外事件引发了FTX的崩溃。

FTX事件从商业竞争角度看,可能是针对竞争对手融资的一次狙击。但事态意外发展,引发市场恐慌,Sam的财务黑洞被公开,导致快速挤兑,最终FTX商业帝国迅速崩塌。

这三次重大黑天鹅事件中,有几个值得深思的关键点:

1. 机构也可能破产。北美大型机构对风险管理和加密世界认知存在误区,导致连锁反应。机构间无抵押授信传递性极强。

2. 量化和做市商团队在极端行情下也会遭受重创。市场剧烈波动,尤其是下跌过程中,机构面临信任危机。大量资金外逃,流动性严重不足,做市团队被动将高流动性资产转为低流动性资产,面临锁仓无法提现的困境。

3. 资管团队同样遭受冲击。为投资者提供收益,资管团队需在市场上寻找低风险甚至无风险收益。实现α收益主要通过借贷和通证发行。前者通过借出市场流动性获取收益,后者通过通证共识机制、ICO和DeFi挖矿等向市场发行通证。资管团队运营过程中积累了大量借贷资产和相关衍生品。一旦出现机构暴雷,借贷资产等将产生连锁反应,在极端行情中面临巨大冲击。

这让人联想到传统金融市场。加密市场10多年走完了传统金融200多年的历程,既有优秀案例,也重演了传统金融史上屡见不鲜的问题。例如,大量掏空商业借贷的银行行为在FTX事件中再次出现。这些问题似乎都指向中心化机构的操作失误。

同时,FTX事件也标志着中心化交易所黄昏的到来。全球范围内,人们对加密货币尤其是中心化交易所的不透明性及可能引发的连锁反应处于极度恐慌状态。数据也证实了这一判断,过去一个月链上出现大量用户转移资产的行为。

在黄昏来临之前,私钥在与人性的较量中失利:

加密世界底层资产所有权虽然通过私钥保证,但过去10年发展中,中心化交易所缺乏合理的第三方托管机构来帮助用户和交易所管理资产,从而对抗交易所管理者的人性弱点,导致交易所始终有机会触碰用户资产。

FTX事件中,人性的影响似乎早有端倪。Sam一直是个闲不住的人。各种加班熬夜,不允许自己和资金闲置,在DeFi繁荣期经常从交易所热钱包转出巨额资产去各种DeFi协议冲头矿。

当人性渴求更多机会,也难以抵挡更多诱惑。大量用户资产存放在交易所热钱包,使用资产获取无(低)风险收益似乎理所当然;从staking到DeFi挖矿,再到投资早期一级市场项目,当收益越来越大,挪用行为可能愈演愈烈。

黑天鹅事件将行业搅得天翻地覆,给我们的启示不言而喻:对监管和大型机构而言,应该向传统金融学习,找到适当方式,让中心化交易所不再由一个实体同时承担交易所、券商、第三方托管三种角色;同时需要技术手段,使第三方托管和交易行为相互独立,实现利益无关。必要时甚至可以引入监管。

而在中心化交易所之外,其他中心化机构面临行业巨变,也需要做出改变。

中心化机构:从"大而不倒"到重建之路

黑天鹅事件不仅影响了中心化交易所,也波及了行业相关的中心化机构。它们之所以遭受危机冲击,很大程度上是因为忽视了交易对手方(尤其是中心化交易所)的风险。"大而不倒"曾是人们对FTX的印象。这也是第二次听到这个概念:11月初某些群聊中,大多数人认为FTX"大而不倒"。

而第一次,则是SuZhu亲口说的:"Luna大而不倒,倒下了会有人来救。"

5月,Luna倒下了。

11月,轮到了FTX。

在传统金融世界,有最后贷款人的概念。当大型金融机构发生剧烈事件时,通常会有第三方组织,甚至政府背书的机构进行破产重组,以降低风险影响。很遗憾,加密世界没有这样的机制。由于底层透明,人们会通过各种技术手段分析链上数据,导致崩溃发生得非常迅速。一点蛛丝马迹,就可能引发兵荒马乱。

这种现象是把双刃剑,利弊并存。好处是加速不良泡沫爆破,让不该发生的事情快速消亡;坏处是几乎不给不太敏感的投资者留下太多机会窗口。

在这样的市场发展过程中,我们维持之前的判断:FTX事件基本标志着中心化交易所黄昏的到来,未来它们将逐步退化为连接法币世界和加密世界的桥梁角色,并通过传统方式解决KYC和入金等问题。

相比传统方式,我们更看好链上更加公开透明的操作方法。早在2012年,社区就有关于链上金融的讨论,但当时受限于有限的技术和性能,缺乏合适的承载手段。随着区块链性能和底层私钥管理技术的发展,链上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也将逐步兴起。

游戏进入下半场,中心化机构需要在危机余震中重建。重建的基石仍是掌握资产所有权。

因此在方法上,使用目前比较热门的基于MPC的钱包技术方案与交易所交互是个不错的选择。掌握大型机构自身资产所有权,然后通过第三方协管和交易所协签进行资产安全转移和交易,只让交易发生在很短的时间窗口,尽可能降低交易对手方风险和第三方引发的连锁反应。

去中心化金融:危难中寻找转机

当中心化交易所和机构深受其害时,DeFi的情况会更好吗?

随着整个加密世界大量资金外流,以及宏观环境面临加息,DeFi正面临较大冲击:从整体收益率看,DeFi目前还不如美国国债。此外,投资DeFi还要关注智能合约的安全风险。综合考虑风险和收益,DeFi目前的境况在成熟投资者眼中并不乐观。

在偏悲观的大环境下,市场仍在酝酿创新。例如,围绕金融衍生品的去中心化交易所逐渐出现,固定收益策略的创新也在快速迭代。随着公链性能问题逐渐解决,我们也乐观地认为整个DeFi交互方式和可能实现的形态将进行新的迭代。

但这种更新迭代并非一蹴而就,当前市场仍处于微妙阶段:由于黑天鹅事件,加密做市商遭受损失,导致整个市场流动性严重不足,同时也意味着市场操纵的极端情况时有发生。

早期流动性较好的资产,现在很容易被操纵;一旦价格操纵发生,由于DeFi协议间存在大量组合,会导致许多实体莫名其妙受到第三方通证价格波动的影响,在不知情的情况下导致自身也出现负债。

在这样的市场环境下,相应的投资操作可能会变得更加保守。

我们目前更倾向于寻找稳健的投资方式,通过staking获得新的资产增量。同时,内部也开发了名为Argus的系统,用于实时监测各种链上异常情况,通过(半)自动方式提高整体操作效率。当行业资深人士对DeFi逐渐持谨慎乐观态度时,我们也好奇整个市场将在何时迎来转机。

期待市场反转:内外因缺一不可

没有人会一直享受危机。相反,我们都在期待转机。但要预判风向何时会变,还得弄清楚风从何处吹来。

我们认为,上一轮市场波动很大程度源自2017年传统投资者的进入。由于他们携带的资产体量相对较大,加之宏观环境较为宽松,共同造就了一轮火热行情。而目前,也许要等到降息达到一定程度,热钱重新流入加密市场时,熊市才会迎来反转。

此外,在之前的粗略估算中,我们认为整个加密行业包括矿机和从业者在内每天的总成本大约在数千万到1亿美元之间;而目前的链上资金流动情况显示,日资金流入的规模远不及估算的花费成本,因此整个市场仍处于存量博弈阶段。

流动性收紧,加之存量博弈,行业内外不佳的大环境可以看作市场未能反转的一个外因。而加密行业能够向上发展的内因,则来自于杀手级应用爆发所带来的增长点。

自上一轮牛市中多个叙事逐渐沉寂后,目前行业内仍未明确看到新的增长点。当ZK等二层网络逐渐推出时,我们隐约感觉到了新技术带来的变化,公链的性能更进一步,但实际上仍未看到明确的杀手级应用;反映到用户层面,我们仍不清楚能让大规模普通用户资产流入加密世界的应用形态到底是什么。因此,熊市结束有两个先决条件:一是外部宏观环境加息的解除,二是找到下一个新的杀手级应用爆发的增长点。

但需要注意的是,市场趋势的反转也需要与加密行业内固有的周期相匹配。考虑今年9月的以太坊合并事件,以及2024年比特币即将迎来的下一轮减半,前者已经发生,而后者从行业角度看也并不遥远。在这个周期中,留给行业内应用突破和叙事爆发的时间实际上已经并不多了。

如果外部宏观环境和内部创新节奏没有跟上,那么圈内4年一个周期的既有认识也可能会被打破,熊市是否会跨周期变得更漫长,还有待观察和学习。当让市场反转的内外因缺一不可时,我们也应当逐步积累耐心,并且适时调整自己的投资策略和期望,以面