Été 2025 : la folie du chiffrement des actions américaines

À l'été 2025, les acteurs principaux du marché des capitaux ne sont pas les géants technologiques traditionnels, mais plutôt ceux qui intègrent le bitcoin dans leur bilan, les "stratégies de détention" des actions américaines. La performance de MicroStrategy ( MSTR ) est la plus remarquable, son action ayant grimpé de 208,7 % au cours de l'année passée, largement au-dessus de l'augmentation de 94 % du bitcoin.

Après MSTR, une grande quantité d'actions américaines et japonaises détenant des cryptomonnaies jouent également leurs propres mythes de valorisation. La prime sur la capitalisation boursière / valeur nette détenue (mNAV), les taux de prêt de titres, les positions à découvert, l'arbitrage des obligations convertibles, etc., se frottent et se préparent à des collisions dans les courants cachés du marché des capitaux. La foi et la lutte des structures s'entrelacent, les mentalités des institutions et des petits investisseurs diffèrent — dans ce nouveau champ de bataille, comment les traders choisissent-ils leurs mouvements ? Quelles logiques secrètes dominent le marché ?

"Stratégie de détention" : la vérité sur le marché boursier américain

Il semble que de nombreux traders s'accordent à dire qu'il est judicieux d'acheter du BTC et de vendre à découvert MicroStrategy. La stratégie adoptée par un trader est : "Acheter des options sur Bitcoin hors marché, tout en vendant des options d'achat sur MSTR au moment de l'ouverture du marché américain." Il s'agit d'une stratégie d'écart de volatilité "long BTC + short MSTR" qui peut générer des revenus stables.

Un autre trader pense que cette stratégie est essentiellement un jugement sur la "région de retour à la prime". Par exemple, si la prime actuelle est de 2 fois, avec une attente de retour à 1,5 fois, alors la prime peut être verrouillée à ce moment-là pour réaliser un profit sur la différence. Mais si le sentiment du marché est excessivement euphorique, poussant la prime à 2,5 fois ou 3 fois, cela entraînera une perte latente.

mNAV(Valeur nette d'actif du marché) est un indicateur mesurant le ratio entre la capitalisation boursière de l'entreprise et la valeur nette réelle des actifs chiffrés qu'elle détient. De 2021 à début 2024, la prime mNAV de MSTR a fluctué entre 1,0 et 2,0 fois, avec une moyenne historique d'environ 1,3 fois. À l'entrée du second semestre 2024, la prime a augmenté pour atteindre environ 1,8 fois. À la fin de 2024, la prime mNAV de MSTR a franchi 2,5 fois, atteignant même un sommet historique de 3,3 fois lors de certains jours de négociation.

Au premier semestre de 2025, l'indice mNAV oscillera entre 1,6 et 1,9 fois. Chaque changement de plage de prime est accompagné d'un transfert des attentes de capitaux et de la montée et de la descente des émotions spéculatives.

Un trader quantitatif pense que la prime de 2 à 3 fois sur MicroStrategy est raisonnable. Il a analysé les variations synchrones des prix de Bitcoin et de l'action MSTR au cours de l'année écoulée : de début à mars 2024, lorsque le BTC a augmenté de 75 %, MSTR a augmenté de 220 % ; de novembre à décembre 2024, lorsque le BTC a augmenté de 33 %, MSTR a augmenté de 86 % ; de décembre 2024 à février 2025, pendant la période de correction, lorsque le BTC a chuté de 20 %, MSTR a chuté de 50 % ; de mars à mai 2025, lorsque le BTC a augmenté de 35 %, MSTR a augmenté de 70 %.

En plus de l'indice de prime, la volatilité annualisée est également un indicateur de référence important. Pour 2024, la volatilité annualisée du BTC est d'environ 76,4 %, tandis que celle de MSTR est d'environ 101,6 % ; en 2025, le BTC retombe à 57,3 %, tandis que MSTR reste autour de 76 %.

Sur cette base, le trader propose une logique de trading simple : acheter lors de faibles fluctuations et de faibles primes, vendre à découvert lors de fortes fluctuations et de fortes primes. Un autre trader combinera une stratégie d'options : vendre des options de vente dans une zone de faible prime pour gagner des primes, vendre des options d'achat à forte prime pour encaisser la valeur temps.

Pour les grandes capitaux et les investisseurs institutionnels, l'arbitrage des obligations convertibles est une stratégie plus prisée. En octobre 2024, MSTR a lancé le "plan 21/21" : au cours des trois prochaines années, 210 milliards de dollars d'actions ordinaires seront émises par phases via la méthode ATM, pour continuer à acheter des bitcoins. En deux mois, la société a atteint son premier objectif, émettant un total de 150 millions d'actions, levant 2,24 milliards de dollars et ajoutant 27 200 BTC. Au premier trimestre 2025, MSTR a de nouveau renforcé son engagement avec 21 milliards de dollars via l'ATM, et a lancé 21 milliards de dollars d'actions privilégiées permanentes et 21 milliards de dollars d'obligations convertibles, portant le montant total des instruments de financement à 63 milliards de dollars en six mois.

Ce type d'augmentation "à la hâte" exerce une pression sur le prix de l'action MSTR. En novembre 2024, le prix de l'action a atteint un sommet de 520 dollars, mais avec le décalage des attentes du marché concernant une nouvelle dilution, le prix de l'action a chuté, tombant même en dessous de 240 dollars en février 2025. Même si des rebonds se produisent parfois, ils sont souvent réprimés par l'émission d'actions privilégiées et d'obligations convertibles.

Pour de nombreux fonds de couverture institutionnels, l'accent n'est pas mis sur le pari sur la direction de la hausse ou de la baisse, mais sur la capture de la volatilité par l'arbitrage des obligations convertibles. La méthode consiste à acheter des obligations convertibles MSTR tout en empruntant des actions ordinaires équivalentes à vendre à découvert, verrouillant ainsi un Delta net d'exposition ≈0. Chaque fois que le prix des actions fluctue fortement, il suffit d'ajuster le ratio des positions à découvert et de racheter à bas prix et de vendre à haut prix pour récolter la volatilité en tant que profit. C'est l'un des jeux d'arbitrage les plus matures de Wall Street.

L'intérêt à la vente à découvert de MSTR a atteint 14,4%, mais de nombreux vendeurs à découvert ne "sont pas pessimistes sur les fondamentaux de l'entreprise", mais proviennent de fonds d'arbitrage d'obligations convertibles, utilisant des ventes à découvert continues pour couvrir dynamiquement leurs positions. Ils se moquent des fluctuations du Bitcoin, tant que la volatilité est suffisante, ils peuvent acheter à bas prix et vendre à prix élevé à plusieurs reprises pour réaliser des écarts d'arbitrage.

Peut-on vendre à découvert MicroStrategy ?

Pour les investisseurs ordinaires, ce festin d'arbitrage n'est pas nécessairement une bonne chose. Alors que de plus en plus d'institutions retirent des fonds du marché par le biais de "nouvelles émissions + arbitrage", les détenteurs d'actions ordinaires deviennent souvent les derniers à prendre le relais : ils ont du mal à se couvrir dynamiquement comme les institutions professionnelles, et ils ont également du mal à identifier rapidement le retour des primes et le risque de dilution. Une fois qu'une entreprise procède à une augmentation de capital à grande échelle ou fait face à des conditions extrêmes, les gains latents sur le papier peuvent rapidement se transformer en mirage.

Ainsi, "shorting MicroStrategy" devient un choix de couverture pour de nombreux traders. Même les fervents haussiers du Bitcoin, durant les phases de forte prime et de forte volatilité, font face à un repli de valeur nette plus important en détenant simplement des actions de MSTR que s'ils détenaient uniquement du BTC. Comment couvrir les risques ou capturer à l'envers le "retour à la moyenne" de la prime MSTR devient un examen que chaque trader doit affronter.

Un trader a avoué avoir "subi des pertes" en faisant short sur MicroStrategy. L'année dernière, il a ouvert une position short sur MSTR à 320 dollars, et le marché a ensuite grimpé jusqu'à 550 dollars, exerçant une pression énorme sur sa position. Bien qu'il ait finalement "difficilement récupéré" son investissement lorsque MSTR est retombé à plus de 300 dollars, la pression de maintenir une position à fort premium et de supporter le retrait est quelque chose que "les étrangers ont du mal à comprendre". Cette transaction lui a permis de corriger son style, et aujourd'hui, lorsqu'il shorte, il choisit en priorité d'acheter des options de vente ou d'autres combinaisons à risque limité, afin de verrouiller le risque dans une fourchette acceptable.

MicroStrategy a considérablement étendu son autorisation d'actions ordinaires et d'actions privilégiées ces dernières années, passant de 330 millions d'actions à plus de 10 milliards d'actions, tout en émettant fréquemment des actions privilégiées, des obligations convertibles et en procédant à des émissions ATM continues. Ces opérations jettent les bases d'une dilution sans limite à l'avenir. Les émissions ATM continues et l'arbitrage de prime, tant que le prix des actions est supérieur à la valeur nette des actifs, permettent à l'équipe de direction de l'entreprise d'acheter des cryptomonnaies "sans risque", mais le prix des actions ordinaires est sous pression face à une dilution continue.

Si le Bitcoin subit un fort recul, ce modèle de "financement à forte prime + achat continu de pièces" sera soumis à une pression encore plus grande. Après tout, le modèle de MicroStrategy repose essentiellement sur une forte prime continue du marché et la confiance dans le Bitcoin.

Il existe sur le marché deux ETF inversés à double effet dédiés à la vente à découvert des micro-stratégies : SMST et MSTZ, avec des ratios de frais respectifs de 1,29 % et 1,05 %. Cependant, cela convient mieux aux traders expérimentés à court terme ou aux investisseurs cherchant à couvrir leurs positions existantes. Ce n'est pas adapté aux investisseurs à long terme, car les ETF à effet de levier présentent un effet de "dépréciation de l'effet de levier", et le maintien à long terme entraîne souvent des rendements inférieurs aux attentes.

"HODL des actions américaines" sera-t-il similaire à un squeeze de GameStop ?

Au cours de l'année écoulée, de nombreuses institutions ont ouvertement critiqué des "sociétés détentrices de cryptomonnaies" telles que MicroStrategy et Metaplanet. Certains investisseurs se sont souvenus de l'événement de short squeeze des détaillants qui a fait sensation à Wall Street avec GameStop, se demandant si ces actions en cryptomonnaie pourraient également avoir le terreau nécessaire pour déclencher un mouvement de short squeeze.

D'un point de vue de la volatilité implicite (IV), les titres comme MSTR n'ont pas encore montré de signaux clairs de "surendettement". Un risque plus important pourrait provenir de la perturbation des variables telles que les politiques ou la fiscalité sur la logique fondamentale de la prime.

Il est difficile de voir apparaître à nouveau des situations de squeeze extrêmes comme celles de GameStop pour des géants comme MicroStrategy dont la capitalisation boursière atteint des dizaines de milliards de dollars. La raison est simple : la taille de l'offre en circulation est trop grande et la liquidité est trop forte, rendant difficile pour les petits investisseurs ou les fonds spéculatifs de faire bouger la capitalisation globale. En revanche, des petites entreprises comme SBET, dont la capitalisation boursière était initialement de quelques dizaines de millions de dollars, sont plus susceptibles de connaître un squeeze. La performance de SBET en mai de cette année est un exemple typique : le prix de l'action est passé de deux ou trois dollars à 124 dollars en quelques semaines, avec une capitalisation boursière qui a explosé de près de quarante fois. Les titres de faible capitalisation avec une liquidité insuffisante et un manque de prêts de titres sont les plus susceptibles de devenir un terreau pour des mouvements de "squeeze".

Le "marché de short squeeze" a deux signaux clés : premièrement, le prix des actions connaît une hausse extrême en une seule journée, avec une augmentation atteignant le top 0,5 % de l'histoire ; deuxièmement, la quantité d'actions pouvant être prêtées sur le marché chute brusquement, rendant presque impossible l'emprunt d'actions, forçant ainsi les vendeurs à découvert à couvrir leurs positions.

Prenons l'exemple de MSTR, en juin de cette année, le total des ventes à découvert était d'environ 23,82 millions d'actions, représentant 9,5 % du flottant. À la mi-mai, il avait grimpé jusqu'à 27,4 millions d'actions, avec un ratio de vendeurs à découvert atteignant 12-13 %. Cependant, du point de vue du financement et de l'offre de prêts de titres, le risque de squeeze sur MSTR n'est pas considéré comme extrême. Actuellement, le taux d'intérêt annualisé sur les prêts de titres n'est que de 0,36 %, et il y a encore 3,9 à 4,4 millions d'actions disponibles à emprunter sur le marché. Bien que la pression des vendeurs à découvert soit importante, il reste encore une grande distance avant d'atteindre un véritable "squeeze".

En contraste frappant, le SBET qui accumule de l'ETH sur le marché boursier américain (SharpLink Gaming). À ce jour, le taux d'intérêt annualisé sur les emprunts de SBET atteint 54,8 %, et il est très difficile d'emprunter des actions, avec des coûts très élevés. Environ 8,7 % des actions en circulation sont des positions courtes, et il suffit d'un volume de transactions d'une journée pour couvrir toutes les positions courtes. Des coûts élevés associés à un fort ratio de positions courtes signifient qu'une fois que le marché s'inverse, SBET pourrait connaître un effet typique de "squeeze à la roulade".

En regardant à nouveau le SRM Entertainment de TRX sur le marché boursier américain ( SRM ), cela semble plus extrême. Les dernières données montrent que le coût annuel d'emprunt des actions SRM atteint même 108-129 %, avec un nombre d'actions disponibles à l'emprunt oscillant entre 600 000 et 1 200 000, et le ratio de vente à découvert se situe autour de 4,7-5,1 %. Bien que le ratio de vente à découvert soit seulement modéré, le coût de financement extrêmement élevé a directement compressé l'espace de vente à découvert, et une fois que le marché change, la liquidité subira une pression énorme.

En ce qui concerne le stockage stratégique de SOL, la société DeFi Development Corp.(DFDV) sur le marché boursier américain, le coût d'emprunt a atteint jusqu'à 230 %, avec un ratio de positions courtes atteignant 14 %, presque un tiers de l'offre en circulation ayant été utilisé pour des ventes à découvert.

Dans l'ensemble, bien que le marché des cryptomonnaies et des actions présente un terreau propice à un squeeze, ce sont souvent les actions avec une capitalisation boursière plus petite, une liquidité plus faible et un degré de contrôle par le capital plus élevé qui possèdent réellement le potentiel d'exploser le "jeu d'arbitrage".

Il n'y a qu'une seule micro-stratégie dans le monde

"Par exemple, si vous avez une capitalisation boursière de 10 milliards de dollars, et que le marché croit que vous pouvez lever 20 milliards pour faire des affaires, alors obtenir un doublement de la prime n'est pas cher. Mais si vous venez juste de vous introduire en bourse et que votre capitalisation boursière est encore très petite, même si vous criez 'je veux lever 500 millions' à tue-tête, le marché des capitaux ne vous croira pas forcément." Cela souligne la ligne de démarcation fondamentale pour les entreprises de détention de cryptomonnaie actuelles : seules celles qui se développent réellement, qui ont la capacité de lever des fonds de manière continue et d'élargir leurs bilans, ont droit à la prime élevée du marché. Les "petits acteurs" de taille limitée, qui viennent juste de s'introduire en bourse, ont du mal à reproduire le mythe de valorisation de MSTR sur le marché.

En regardant les deux dernières années, le marché boursier américain a vu l'émergence de "sociétés stratégiques de détention de crypto-monnaies" — certaines ayant des positions importantes en Bitcoin, d'autres ayant des investissements dans des actifs majeurs tels qu'Ethereum, SOL, BNB et même HLP, et d'autres encore imitant la stratégie de MSTR, cherchant simplement à profiter d'une "prime de détention".

Pour ce type d'entreprise, la logique d'investissement et le positionnement sur le marché, un trader a exprimé un point de vue calme : "Ce secteur est maintenant trop encombré. Avoir juste une 'coquille' ou un buzz, sans un véritable soutien commercial et opérationnel, ces entreprises sont essentiellement trop 'jeunes'. Une entreprise cotée en bourse n'est pas un QQ groupe, ce n'est pas juste quelques personnes réunies autour d'une table qui peuvent jouer au jeu du capital. " Il a souligné que le marché des capitaux a un ensemble de règles et de limites matures, et qu'il est difficile de se maintenir sur le marché américain uniquement grâce à l'esprit d'initiative de Web3 et à l'enthousiasme du cercle.

De plus, il existe de grandes différences de tarification pour ce type d'entreprise selon les pays et régions. Par exemple, au Japon.