Reflexão e Perspectivas no Crepúsculo da Indústria de Encriptação

2022 foi um ano cheio de desafios para a encriptação. Desde o colapso da Luna até a falência da 3AC, passando pelo colapso do império FTX, uma série de eventos negativos lançou uma sombra sobre toda a indústria.

Diante desses eventos, precisamos pensar com calma, extrair lições e fazer julgamentos razoáveis sobre o futuro da indústria. Este artigo irá explorar a relação entre múltiplos eventos de cisne negro, as mudanças no processo de decisão de instituições centralizadas e as tendências do mercado futuro.

Três grandes eventos cisne negro agitam o crepúsculo das bolsas

Em 2022, o setor de encriptação enfrentou uma grande reviravolta. O impacto e a destruição causados pelos três grandes eventos de cisne negro – Luna, 3AC e FTX – superaram em muito os anos anteriores. Ao investigar a fundo, descobrimos que a semente da crise já havia sido plantada: o evento FTX remonta ao colapso da Luna, e documentos internos recentemente divulgados também confirmam que o déficit da FTX se originou de um período anterior.

Observando a origem, aqueles que conhecem os princípios do DeFi podem perceber que a rápida queda da Luna este ano é um típico esquema Ponzi: o mercado anômalo e a rápida corrida ao saque levaram à evaporação instantânea de dezenas de bilhões de dólares em Luna. Neste evento, muitas instituições centralizadas estavam mal preparadas para os riscos do mercado, resultando em uma exposição excessiva ao risco. Por exemplo, a 3AC rapidamente passou de um fundo de hedge neutro em risco para um apostador de um lado.

Depois, as crises seguiram-se umas às outras. Em junho, muitas instituições mantinham posições assimétricas, utilizando alta alavancagem para comprar Bitcoin e Ethereum, acreditando cegamente que certos níveis de preço não seriam ultrapassados, o que levou ao empréstimo entre instituições. Em seguida, assistimos ao incidente da 3AC. Em setembro, com a conclusão da fusão do Ethereum, o mercado mostrou sinais de recuperação, mas um evento inesperado desencadeou o colapso da FTX.

O incidente da FTX, do ponto de vista da concorrência comercial, pode ter sido um ataque direcionado ao financiamento de um concorrente. No entanto, o desenvolvimento inesperado da situação gerou pânico no mercado, o buraco financeiro de Sam foi revelado, levando a uma rápida corrida aos saques, resultando na rápida queda do império comercial da FTX.

Nestes três grandes eventos de cisne negro, há vários pontos-chave que merecem reflexão:

1. As instituições também podem falir. As grandes instituições da América do Norte têm uma compreensão errada sobre gestão de riscos e o mundo da encriptação, levando a uma reação em cadeia. A transmissão de crédito não garantido entre instituições é extremamente forte.

2. As equipas de quantificação e de market making também sofrerão enormes perdas em condições de mercado extremas. Com a volatilidade intensa do mercado, especialmente durante o processo de queda, as instituições enfrentam uma crise de confiança. Grandes quantidades de capital fogem, a liquidez é severamente insuficiente, e as equipas de market making são forçadas a converter ativos de alta liquidez em ativos de baixa liquidez, enfrentando a dificuldade de bloqueio de ativos sem possibilidade de retirada.

3. A equipa de gestão de ativos também sofreu impactos. Para proporcionar retornos aos investidores, a equipa de gestão de ativos deve procurar retornos de baixo risco ou mesmo sem risco no mercado. A realização de retornos α é principalmente feita através de empréstimos e emissão de tokens. O primeiro obtém retornos ao emprestar liquidez do mercado, enquanto o segundo emite tokens ao mercado através de mecanismos de consenso de tokens, ICO e mineração DeFi. Durante o processo de operação da equipa de gestão de ativos, acumulou-se uma grande quantidade de ativos de empréstimo e produtos derivados relacionados. Assim que ocorrerem falências institucionais, os ativos de empréstimo e outros gerarão reações em cadeia, enfrentando um grande impacto em condições extremas de mercado.

Isto lembra os mercados financeiros tradicionais. O mercado de encriptação completou em mais de 10 anos o percurso de mais de 200 anos dos mercados financeiros tradicionais, apresentando tanto casos de sucesso como repetindo problemas comuns na história financeira tradicional. Por exemplo, o comportamento de bancos que esvaziam empréstimos comerciais reapareceu no incidente da FTX. Estes problemas parecem apontar para erros operacionais de instituições centralizadas.

Ao mesmo tempo, o evento FTX também marca a chegada do crepúsculo das exchanges centralizadas. Em todo o mundo, as pessoas estão em um estado de pânico extremo em relação à encriptação, especialmente à falta de transparência das exchanges centralizadas e às possíveis reações em cadeia que podem resultar disso. Os dados também confirmam essa avaliação, com um grande número de usuários transferindo ativos na cadeia no último mês.

Antes que o crepúsculo chegue, a chave privada perde na luta contra a natureza humana:

Embora a propriedade de ativos subjacentes no mundo da encriptação seja garantida por chaves privadas, no desenvolvimento dos últimos 10 anos, as exchanges centralizadas carecem de instituições de custódia de terceiros racionais para ajudar os usuários e as exchanges a gerenciar ativos, a fim de combater as fraquezas humanas dos gestores das exchanges, levando a que as exchanges tenham sempre a oportunidade de tocar nos ativos dos usuários.

No incidente da FTX, a influência da natureza humana parecia já estar à vista. Sam sempre foi uma pessoa inquieta. Trabalhando horas extras e sem descanso, não se permitindo a si mesmo nem aos fundos ficarem parados, frequentemente transferia enormes ativos das carteiras quentes das exchanges para vários protocolos DeFi para minerar.

Quando a natureza humana anseia por mais oportunidades, também é difícil resistir a mais tentações. Uma grande quantidade de ativos dos usuários está armazenada nas carteiras quentes das exchanges, e usar os ativos para obter rendimentos de baixo risco parece ser algo natural; desde staking até mineração DeFi, passando pelo investimento em projetos de mercado primário na fase inicial, à medida que os rendimentos aumentam, o comportamento de desvio pode intensificar-se.

O evento do cisne negro abalou a indústria, e a lição que nos ensina é clara: para os reguladores e grandes instituições, deve-se aprender com as finanças tradicionais e encontrar a maneira adequada para que as exchanges centralizadas não sejam mais assumidas por uma única entidade que desempenhe simultaneamente os papéis de exchange, corretora e custódia de terceiros; ao mesmo tempo, são necessárias medidas técnicas para que a custódia de terceiros e as transações sejam independentes entre si, garantindo a desvinculação de interesses. Se necessário, a regulação pode até ser introduzida.

E fora das exchanges centralizadas, outras instituições centralizadas enfrentam grandes mudanças na indústria e também precisam se adaptar.

Instituições centralizadas: do "grande e inquebrável" ao caminho da reconstrução

O evento do cisne negro não só afetou as exchanges centralizadas, mas também impactou as instituições centralizadas relacionadas ao setor. A razão pela qual elas sofreram o impacto da crise deve-se, em grande parte, à negligência em relação ao risco da contraparte (, especialmente das exchanges centralizadas ). "Grande demais para falir" era a impressão que as pessoas tinham da FTX. Este é também o segundo momento em que se ouve esse conceito: no início de novembro, em algumas conversas em grupo, a maioria das pessoas acreditava que a FTX era "grande demais para falir".

E a primeira vez, foi SuZhu que disse pessoalmente: "Luna é grande e não cai, se cair, alguém virá para salvar."

Em maio, a Luna caiu.

Em novembro, foi a vez da FTX.

No mundo financeiro tradicional, existe o conceito de credor de último recurso. Quando grandes instituições financeiras enfrentam eventos drásticos, geralmente há uma organização de terceiros, ou até mesmo uma entidade respaldada pelo governo, que realiza reestruturações de falências para reduzir o impacto do risco. Infelizmente, o mundo da encriptação não possui tal mecanismo. Devido à transparência subjacente, as pessoas analisam os dados da cadeia por meio de várias técnicas, o que leva a colapsos muito rápidos. Um pequeno indício pode desencadear um caos completo.

Esse fenômeno é uma faca de dois gumes, com prós e contras. A vantagem é acelerar a explosão de bolhas prejudiciais, permitindo que coisas que não deveriam acontecer desapareçam rapidamente; a desvantagem é que quase não deixa muitas janelas de oportunidade para investidores menos sensíveis.

Durante o desenvolvimento do mercado assim, mantemos o nosso julgamento anterior: o evento FTX marca basicamente a chegada do crepúsculo das exchanges centralizadas, no futuro elas irão gradualmente se degradar ao papel de ponte entre o mundo das moedas fiduciárias e o mundo da encriptação, e resolverão problemas como KYC e depósitos através de métodos tradicionais.

Comparado aos métodos tradicionais, acreditamos mais nas operações mais públicas e transparentes na cadeia. Já em 2012, a comunidade discutia sobre finanças na cadeia, mas na época era limitada por tecnologia e desempenho restritos, faltando meios adequados de suporte. Com o desenvolvimento do desempenho da blockchain e das tecnologias de gestão de chaves privadas subjacentes, as finanças descentralizadas na cadeia, incluindo as exchanges descentralizadas de derivativos, também começarão a surgir gradualmente.

O jogo entra na segunda metade, as instituições centralizadas precisam reconstruir-se após as réplicas da crise. A pedra angular da reconstrução continua a ser a posse de ativos.

Portanto, na prática, usar soluções de carteira baseadas em MPC, que são atualmente populares, para interagir com as exchanges é uma boa escolha. Dominar a propriedade dos ativos das grandes instituições e, em seguida, realizar a transferência segura de ativos e transações por meio da supervisão de terceiros e da assinatura conjunta com a exchange, fazendo com que as transações ocorram em uma janela de tempo muito curta, minimizando o risco de contraparte e as reações em cadeia provocadas por terceiros.

Finanças descentralizadas: encontrar oportunidades em tempos de crise

Quando as exchanges centralizadas e instituições estão severamente afetadas, será que a situação do DeFi será melhor?

Com a grande saída de fundos de todo o mundo da encriptação e o ambiente macroeconômico enfrentando aumentos nas taxas de juros, o DeFi está enfrentando um grande impacto: em termos de rendimento geral, o DeFi atualmente não é tão atraente quanto os títulos do governo dos EUA. Além disso, ao investir em DeFi, é necessário ter atenção aos riscos de segurança dos contratos inteligentes. Considerando os riscos e os retornos, a situação atual do DeFi não é otimista aos olhos dos investidores mais experientes.

Num ambiente amplamente pessimista, o mercado ainda está a preparar inovações. Por exemplo, estão a surgir gradualmente as trocas descentralizadas em torno de produtos financeiros derivados, e a inovação em estratégias de rendimento fixo também está a evoluir rapidamente. À medida que os problemas de desempenho das blockchains públicas são gradualmente resolvidos, acreditamos otimisticamente que a forma de interação no DeFi e as possibilidades que podem ser realizadas passarão por uma nova iteração.

Mas essa atualização e iteração não acontece da noite para o dia, o mercado atual ainda está numa fase delicada: devido a eventos cisne negro, os encriptação market makers sofreram perdas, resultando em uma grave falta de liquidez no mercado, o que também significa que situações extremas de manipulação de mercado ocorrem com frequência.

Os ativos com boa liquidez no início agora podem ser facilmente manipulados; uma vez que a manipulação de preços ocorre, devido à grande quantidade de combinações entre protocolos DeFi, muitas entidades podem ser inexplicavelmente afetadas pelas flutuações de preços dos tokens de terceiros, resultando em dívidas sem que estejam cientes.

Num ambiente de mercado como este, as operações de investimento correspondentes podem tornar-se mais conservadoras.

Atualmente, estamos mais inclinados a procurar formas de investimento robustas, obtendo novos incrementos de ativos através da encriptação. Ao mesmo tempo, desenvolvemos internamente um sistema chamado Argus, para monitorar em tempo real várias anomalias na cadeia, aumentando a eficiência operacional geral de forma automática através de ( meio ). Quando profissionais experientes do setor começam a ter uma atitude cautelosamente otimista em relação ao DeFi, também estamos curiosos para saber quando todo o mercado verá uma reviravolta.

Expectativa de Reversão do Mercado: Tanto Causas Internas Quanto Externas São Indispensáveis

Ninguém desfrutará sempre de uma crise. Pelo contrário, todos nós estamos à espera de uma reviravolta. Mas para prever quando a direção do vento mudará, é necessário entender de onde o vento está soprando.

Acreditamos que a grande volatilidade do mercado na última rodada é em grande parte originada pela entrada de investidores tradicionais em 2017. Devido ao tamanho relativamente grande dos ativos que eles trazem, juntamente com um ambiente macroeconômico relativamente flexível, isso criou um mercado aquecido. E atualmente, talvez tenhamos que esperar até que as taxas de juros sejam reduzidas a um certo nível, e o dinheiro quente reentre no mercado de encriptação, para que o mercado em baixa experimente uma reversão.

Além disso, nas estimativas preliminares anteriores, acreditávamos que o custo total diário de toda a indústria de encriptação, incluindo máquinas de mineração e profissionais, estava em torno de dezenas de milhões a 100 milhões de dólares; atualmente, a situação do fluxo de fundos on-chain mostra que o volume diário de entradas de fundos está muito aquém do custo estimado, portanto, todo o mercado ainda se encontra na fase de jogo de estoque.

A restrição da liquidez, juntamente com a competição no estoque, e o ambiente desfavorável tanto dentro como fora do setor podem ser vistos como uma causa externa para a incapacidade do mercado de se reverter. A causa interna que permite ao setor de encriptação desenvolver-se para cima vem dos pontos de crescimento gerados pela explosão de aplicações transformadoras.

Após o silêncio gradual de várias narrativas desde a última corrida de touros, ainda não vemos claramente novos pontos de crescimento na indústria. Quando redes de segunda camada como ZK começaram a ser lançadas, sentimos vagamente as mudanças trazidas pelas novas tecnologias, com o desempenho das blockchains públicas dando um passo adiante, mas na verdade, ainda não vimos uma aplicação verdadeiramente revolucionária; refletindo no nível do usuário, ainda não está claro qual forma de aplicação pode permitir a entrada de ativos de usuários comuns em massa no mundo da encriptação. Portanto, o fim do mercado em baixa tem dois pré-requisitos: primeiro, a remoção do aumento das taxas de juros no ambiente macroeconômico externo, e segundo, encontrar o próximo ponto de crescimento explosivo de uma nova aplicação revolucionária.

Mas é importante notar que a reversão da tendência de mercado também precisa estar alinhada com os ciclos inerentes à indústria de encriptação. Considerando o evento de fusão do Ethereum em setembro deste ano, bem como a próxima rodada de redução pela qual o Bitcoin passará em 2024, o primeiro já ocorreu, enquanto o segundo, do ponto de vista da indústria, não está muito distante. Neste ciclo, o tempo disponível para a indústria fazer avanços em aplicações e explodir narrativas na verdade já não é muito.

Se o ambiente macroeconômico externo e o ritmo de inovação interno não acompanharem, então a compreensão existente de um ciclo de quatro anos dentro do setor pode ser quebrada. Se o mercado em baixa se tornar mais prolongado através de ciclos, isso ainda precisa ser observado e aprendido. Quando as causas internas e externas que permitem a reversão do mercado são indispensáveis, também devemos gradualmente acumular paciência e ajustar nossas estratégias de investimento e expectativas de forma oportuna, para enfrentar.