Verão de 2025: a loucura da encriptação das ações norte-americanas

No verão de 2025, os protagonistas do mercado de capitais não são os tradicionais gigantes da tecnologia, mas sim aqueles que incorporaram o Bitcoin no balanço patrimonial, as ações da "estratégia de holding" na bolsa americana. A MicroStrategy ( MSTR ) teve o desempenho mais notável, com o preço das suas ações a disparar 208,7% no último ano, superando amplamente o aumento de 94% do Bitcoin.

Após o MSTR, uma grande quantidade de ações de criptomoedas nos EUA e no Japão também está vivenciando seus próprios mitos de avaliação. O prêmio sobre a capitalização de mercado/valor líquido das moedas (mNAV), taxas de empréstimo, posições vendidas, arbitragem de títulos conversíveis, entre outros, estão brotando nas correntes ocultas do mercado de capitais. A intersecção entre fé e estrutura de jogo, com diferentes mentalidades entre instituições e investidores de varejo - neste novo campo de batalha, como os traders decidem agir? Quais lógicas ocultas estão dominando o mercado?

"Estratégia de Hold" a verdade sobre as ações americanas

A maioria dos traders parece concordar que é favorável comprar BTC e vender MicroStrategy. Uma das estratégias adotadas por um trader é: "Comprar opções de Bitcoin no mercado de balcão, enquanto vende opções de compra da MSTR na abertura do mercado de ações dos EUA." Esta é uma estratégia de spread de volatilidade "long BTC + short MSTR", que pode gerar retornos estáveis.

Outro trader acredita que a essência desta estratégia é o julgamento do "intervalo de retorno do prémio". Por exemplo, se o prémio atual é de 2 vezes, espera-se que caia para 1,5 vezes, então o prémio pode descer até esse ponto para garantir o lucro da diferença. Mas se o sentimento do mercado estiver excessivamente otimista, levando o prémio a 2,5 vezes ou 3 vezes, isso resultará em uma perda flutuante.

mNAV(Valor Líquido de Ativos de Mercado) é um indicador que mede a relação entre o valor de mercado de uma empresa e o valor líquido real dos ativos encriptação que ela possui. De 2021 até o início de 2024, o prêmio mNAV da MSTR oscilou entre 1,0 e 2,0 vezes, com uma média histórica de cerca de 1,3 vezes. No segundo semestre de 2024, o prêmio subiu para cerca de 1,8 vezes. No final de 2024, o prêmio mNAV da MSTR superou 2,5 vezes, com alguns dias de negociação alcançando até 3,3 vezes, um pico histórico.

No primeiro semestre de 2025, o índice mNAV oscilou repetidamente entre 1,6 e 1,9 vezes. Cada mudança na faixa de prémio reflete a circulação das expectativas de capital e as flutuações do sentimento especulativo.

Um trader quantitativo acredita que o prémio de 2-3 vezes da MicroStrategy no mercado é razoável. Ele analisou a variação dos preços do Bitcoin e das ações da MSTR no último ano: de início de 2024 a março, quando o BTC subiu 75%, a MSTR subiu 220%; de novembro a dezembro de 2024, quando o BTC subiu 33%, a MSTR subiu 86%; no período de correção de dezembro de 2024 a fevereiro de 2025, quando o BTC caiu 20%, a MSTR caiu 50%; de março a maio de 2025, quando o BTC subiu 35%, a MSTR subiu 70%.

Além do índice de prêmio, a volatilidade anualizada também é um indicador de referência importante. A volatilidade anualizada do BTC em 2024 é de cerca de 76,4%, enquanto a do MSTR é de cerca de 101,6%; em 2025, o BTC cai para 57,3%, enquanto o MSTR mantém cerca de 76%.

Com base nisso, o trader propôs uma lógica de negociação simples: comprar quando a volatilidade é baixa e o prêmio é baixo, e vender a descoberto quando a volatilidade é alta e o prêmio é alto. Outro trader combinará estratégias de opções: vender opções de venda na faixa de baixo prêmio para ganhar os prêmios, e vender opções de compra quando o prêmio é alto para capturar o valor do tempo.

Para grandes investidores e jogadores institucionais, a arbitragem de títulos conversíveis é uma estratégia mais favorecida. Em outubro de 2024, a MSTR lançou o "Plano 21/21": nos próximos três anos, irá aumentar gradualmente a emissão de 21 mil milhões de dólares em ações ordinárias através de um método ATM, para continuar a comprar Bitcoin. Em dois meses, a empresa completou a primeira fase do objetivo, emitindo um total de 150 milhões de ações, levantando 2,24 mil milhões de dólares e adquirindo 27.200 BTC. No primeiro trimestre de 2025, a MSTR voltou a injetar 21 mil milhões de dólares em ATM, e lançou 21 mil milhões de dólares em ações preferenciais permanentes e 21 mil milhões de dólares em títulos conversíveis, totalizando um montante de 63 mil milhões de dólares em ferramentas de financiamento dentro de seis meses.

Esse tipo de emissão de ações "em ritmo acelerado" exerce pressão sobre o preço das ações da MSTR. Em novembro de 2024, o preço das ações subiu para um pico de 520 dólares, mas, à medida que o mercado ajustou suas expectativas em relação a uma nova rodada de diluição, o preço das ações caiu continuamente, chegando a cair abaixo de 240 dólares em fevereiro de 2025. Mesmo que ocorram algumas recuperações, elas são frequentemente reprimidas pela emissão de ações preferenciais e títulos conversíveis.

Para muitos fundos de hedge institucionalizados, o foco não está em apostar na direção da alta ou baixa, mas sim em capturar a volatilidade através da arbitragem de títulos conversíveis. A abordagem específica é comprar títulos conversíveis MSTR, enquanto se toma emprestadas ações ordinárias equivalentes para vender a descoberto, bloqueando uma exposição líquida Delta≈0. Sempre que o preço das ações oscila drasticamente, basta ajustar a proporção de posições vendidas, comprando baixo e vendendo alto, para colher a volatilidade como lucro. Este é um dos jogos de arbitragem mais amadurecidos de Wall Street.

O interesse em posições vendidas da MSTR chegou a 14,4%, mas muitos dos vendedores a descoberto não estão "pessimistas sobre os fundamentos da empresa", mas sim utilizando fundos de arbitragem com títulos conversíveis, fazendo vendas a descoberto contínuas para cobrir dinamicamente suas posições. Eles não se importam com a alta ou queda do Bitcoin, desde que a volatilidade seja suficientemente grande, podem comprar baixo e vender alto repetidamente, realizando o lucro da arbitragem.

É possível fazer short nas Microestratégias?

Para os investidores comuns, esta festa de arbitragem pode não ser uma boa notícia. À medida que cada vez mais instituições retiram dinheiro do mercado através de "aumento de capital + arbitragem", os acionistas comuns muitas vezes acabam sendo os últimos a comprar: eles têm dificuldade em fazer hedge dinâmico como as instituições profissionais e também têm dificuldade em identificar rapidamente o retorno de prêmios e os riscos de diluição. Uma vez que a empresa realiza um aumento de capital em larga escala ou enfrenta uma situação extrema, os ganhos flutuantes rapidamente se transformam em ilusão.

Assim, "vender a descoberto a MicroStrategy" tornou-se a escolha de hedge para muitos traders. Mesmo os touros fervorosos do Bitcoin, durante períodos de alta de preço e alta volatilidade, enfrentam uma maior retirada de valor líquido ao simplesmente manter ações da MSTR em comparação a manter apenas BTC. Como proteger-se do risco, ou capturar inversamente a "retorno à média" do prêmio da MSTR, tornou-se um desafio que cada trader deve enfrentar.

Um trader confessou que "sofreu perdas" ao fazer short na MicroStrategy. No ano passado, ele fez short na MSTR a 320 dólares, e o preço disparou para 550 dólares, resultando em uma pressão de posição extrema. Embora ele tenha "dificilmente recuperado" seu investimento quando a MSTR corrigiu para pouco mais de 300 dólares, a pressão de manter a posição em alta e aguentar a retração é algo que "os de fora têm dificuldade em compreender". Esta negociação levou-o a ajustar seu estilo; agora, ao fazer short, ele prioriza a compra de opções de venda e outras combinações de risco limitado, mantendo o risco dentro de um intervalo aceitável.

A MicroStrategy tem expandido significativamente a autorização de ações ordinárias e preferenciais nos últimos anos, passando de 330 milhões de ações para mais de 10 bilhões de ações, ao mesmo tempo em que emite frequentemente ações preferenciais, obrigações conversíveis e realiza aumentos de capital contínuos via ATM. Essas operações criam um precedente para uma diluição sem limites no futuro. A emissão contínua via ATM e a arbitragem de prêmio, desde que o preço das ações esteja acima do patrimônio líquido, permitem que a gestão da empresa compre criptomoedas de forma "sem risco", mas o preço das ações ordinárias enfrenta uma pressão constante de diluição.

Supondo que o Bitcoin tenha uma grande correção, este modelo de "financiamento de alta margem + compra contínua de moedas" enfrentará uma pressão ainda maior. Afinal, o modelo da MicroStrategy depende essencialmente da alta margem contínua do mercado e da confiança no Bitcoin.

No mercado, existem dois ETFs de dupla inversa que se especializam em fazer short de microestratégias: SMST e MSTZ, com taxas de despesa de 1,29% e 1,05%, respectivamente. No entanto, isso é mais adequado para traders experientes de curto prazo ou para investidores que desejam fazer hedge de suas posições existentes. Não é adequado para investidores de longo prazo, pois os ETFs alavancados apresentam o efeito de "diluição da alavancagem", resultando frequentemente em retornos abaixo do esperado quando mantidos a longo prazo.

"HOLDING STOCKS IN USD" vai ser semelhante ao short squeeze da GameStop?

No último ano, várias instituições publicamente criticaram empresas como a MicroStrategy e a Metaplanet, conhecidas como "holding companies". Alguns investidores associaram isso ao evento de short squeeze de GameStop que abalou Wall Street, perguntando-se se essas ações de criptomoeda também teriam o potencial para desencadear um movimento de short squeeze.

Do ponto de vista da volatilidade implícita (IV), atualmente, os ativos como MSTR não apresentaram sinais claros de "excesso de alavancagem". Um risco maior pode vir de variáveis como políticas ou impostos que perturbam a lógica central do prêmio.

É difícil que gigantes com uma capitalização de mercado de centenas de bilhões de dólares, como a MicroStrategy, experimentem uma compressão extrema como a da GameStop. A razão é simples: a circulação é muito grande e a liquidez é muito forte, tornando difícil para pequenos investidores ou fundos especulativos mobilizarem a capitalização de mercado total. Em contrapartida, empresas de baixo valor de mercado, como a SBET, que inicialmente tinha apenas algumas dezenas de milhões de dólares, são mais propensas a sofrer uma compressão. O desempenho da SBET em maio deste ano é um caso típico — o preço das ações subiu de dois ou três dólares para 124 dólares em apenas algumas semanas, com a capitalização de mercado disparando quase quarenta vezes. Ativos de baixo valor de mercado com baixa liquidez e escassez de empréstimos de ações são os mais propensos a se tornarem um terreno fértil para o fenômeno da "compressão".

O "mercado de squeeze" tem dois sinais principais: primeiro, o preço das ações apresenta um aumento extremo em um único dia, com a valorização entrando no percentil histórico de 0,5%; segundo, a quantidade de ações disponíveis para empréstimo no mercado cai drasticamente, quase não é possível pegar ações emprestadas, forçando os vendedores a descoberto a recomprar.

Tomando MSTR como exemplo, em junho deste ano o total de ações vendidas a descoberto foi de cerca de 23,82 milhões de ações, representando 9,5% do total em circulação. Em meados de maio, esse número chegou a 27,4 milhões de ações, com uma participação de vendas a descoberto que atingiu 12-13%. No entanto, do ponto de vista do financiamento e da oferta de ações emprestadas, o risco de um squeeze em MSTR não é considerado extremo. A taxa de juro anualizada para empréstimo de ações atualmente é de apenas 0,36%, e ainda existem entre 3,9 a 4,4 milhões de ações disponíveis para empréstimo no mercado. Apesar da pressão sobre as vendas a descoberto ser significativa, ainda há uma grande distância até um verdadeiro "squeeze".

Em contraste marcante, o SBET que acumula ETH no mercado de ações dos EUA ( SharpLink Gaming ). Até o momento, a taxa de juros anualizada do SBET é de até 54,8%, o que torna o empréstimo de ações extremamente difícil e caro. Cerca de 8,7% do capital circulante está em posições vendidas, e todas as posições curtas podem ser cobertas com apenas um dia de volume de negociação. O alto custo combinado com a alta proporção de posições vendidas significa que, uma vez que o mercado se inverta, o SBET pode apresentar um efeito típico de "short squeeze".

Olhe novamente para o TRX acumulado da SRM Entertainment na bolsa americana ( SRM ), parece ser mais extremo. Os dados mais recentes mostram que o custo anualizado de empréstimo de ações da SRM chega a 108-129%, com o número de ações disponíveis para empréstimo flutuando entre 600.000 e 1.200.000, e a proporção de vendas a descoberto gira em torno de 4,7-5,1%. Embora a proporção de vendas a descoberto seja apenas média, o custo de financiamento extremamente alto comprime diretamente o espaço para vendas a descoberto, e uma vez que o mercado muda, a pressão sobre o fluxo de caixa será imensa.

Quanto à estratégia de poupança SOL da DeFi Development Corp.(DFDV) no mercado de ações dos EUA, o custo do empréstimo de ações chegou a 230%, e a proporção de vendidos a descoberto foi de 14%, com quase um terço da oferta em circulação a ser utilizado para posições vendidas.

De uma forma geral, embora o mercado de criptomoedas e ações tenha um solo propício para squeezes, aqueles que realmente possuem o potencial de explodir o "embate entre touros e urso" são frequentemente as ações com menor capitalização de mercado, menor liquidez e maior controle por parte do capital.

Só existe uma MicroStrategy no mundo

"Por exemplo, se você tem um valor de mercado de 10 bilhões de dólares, e o mercado acredita que você pode levantar mais 20 bilhões para realizar negócios, então dar-lhe um prêmio de 2 vezes não é caro. Mas se você acabou de ser listado e seu valor de mercado ainda é pequeno, mesmo que você grite 'quero levantar 500 milhões' até o céu, o mercado de capitais pode não acreditar em você. "Isso destaca a divisão central das atuais empresas de criptomoedas - apenas aqueles que realmente crescem e se fortalecem, com capacidade de financiamento contínuo e expansão sustentada, têm o direito de desfrutar de altos prêmios de mercado. Aqueles "pequenos jogadores" com escala limitada e que acabaram de ser listados têm dificuldade em replicar o mito de avaliação da MSTR no mercado.

Olhando para os últimos dois anos, o mercado de ações dos EUA tem visto o surgimento de "empresas estratégicas de holding de criptomoedas" — algumas com grandes investimentos em Bitcoin, outras com apostas em ativos principais como Ethereum, SOL, BNB e até HLP, e há também aquelas que imitam a estratégia da MSTR, apenas procurando aproveitar um "prêmio de holding".

Para a lógica de investimento e posicionamento de mercado de empresas desse tipo, um trader comentou de forma calma: "Esta pista está muito cheia agora. Ter apenas uma 'casca' ou um truque, sem um verdadeiro suporte de negócios e operações, torna a empresa essencialmente muito 'jovem'. Empresas listadas não são grupos do QQ, não é algo que se pode brincar de jogo de capital com algumas pessoas se reunindo em uma mesa." Ele enfatizou que o mercado de capitais possui um conjunto maduro de regras e limites, e que é muito difícil se estabelecer de forma duradoura no mercado de ações dos EUA apenas com a natureza primitiva do Web3 e a paixão do círculo."

Além disso, as diferenças de preços para este tipo de empresa variam muito entre os diferentes países e regiões. Por exemplo, no Japão