Дилемма Ethereum: анализ его нисходящего тренда с точки зрения теории трех кругов

Недавно Ethereum, похоже, оказался в состоянии стагнации. Несмотря на то, что его технологическая база и экосистема разработчиков по-прежнему сильны, рыночные показатели оставляют желать лучшего. Давайте рассмотрим это явление с точки зрения предложения и спроса, используя теорию трех кругов для глубокого анализа.

Анализ спроса

Спрос на Ethereum можно рассматривать с внутренних и внешних аспектов.

Внутренний спрос в основном обусловлен новыми приложениями, возникшими в результате развития технологий Ethereum, которые обычно оцениваются в ETH, что стимулирует спрос на ETH. Исторически мы стали свидетелями бумов ICO в 2017 году и DeFi в 2020/2021 годах. Однако в этом бычьем рынке, L2 и Restaking, на которые изначально возлагались большие надежды, не смогли разжечь рынок, как ожидалось.

Проекты экосистемы L2 имеют высокую степень однородности с основной цепочкой, что затрудняет возникновение нового торгового ажиотажа. Хотя PointFi и Restaking заблокировали часть ETH, они не создали новых активов, оцененных в ETH. Даже некоторые крупные проекты по повторной ставке, такие как Eigen, Rez, Ethfi, выбирают оценку в USDT на биржах, а не в ETH на цепочке, как это было в предыдущем раунде с YFI, CRV, COMP. Это явление напрямую приводит к недостаточной мотивации пользователей держать ETH.

Кроме того, механизм сжигания, введенный EIP1559, должен был увеличить спрос на Эфир, но возникновение L2 привело к перераспределению большого объема транзакций, что значительно снизило объем сжигания на основной цепочке и еще больше ослабило спрос на Эфир.

Что касается внешнего спроса, макроэкономическая среда изменилась с предыдущего раунда смягчения на текущий раунд ужесточения. Инструменты институциональных инвестиций также изменились с одностороннего притока в виде траста Grayscale на двусторонние ETF. С момента открытия ETF прошло уже месяц, и чистый отток составил 140,83K, в основном через Grayscale. Это резко контрастирует с постоянным чистым притоком в Bitcoin ETF, что подразумевает, что как новые, так и старые инвесторы ETH извлекают прибыль через ETF.

Анализ предложения

Ethereum по своей сути является проектом с распределением дивидендов. Независимо от того, находится ли он в эпохе POW или POS, основное давление на продажу исходит от нового предложения. Однако корень проблемы в этом цикле заключается в изменении структуры затрат на его производство.

В эпоху POW (до 15 сентября 2022 года) логика добычи ETH была аналогична Биткойну, добыча осуществлялась майнерами. Затраты майнеров включают фиксированные затраты (например, инвестиции в майнинг-оборудование) и переменные затраты (например, расходы на электроэнергию, услуги хостинга и т. д.). Эти затраты выражаются в фиатной валюте, и большая их часть является невозвратными sunk costs. Когда цена ETH ниже затрат на его получение, майнеры склонны удерживать монеты и не продавать их, что создает нижнюю границу поддержки для цены ETH.

Однако, эпоха POS (после 15 сентября 2022 года) полностью изменила эту ситуацию. Валидаторы заменили майнеров, и для получения ETH достаточно просто ставить его на валидационные узлы. Основные расходы валидаторов заключаются в затратах на предоставление инфраструктуры, в то время как у ставящих почти нет реальных затрат на фиатные деньги, кроме упущенной выгоды. Это привело к тому, что концепция "цены отключения" больше не существует, и ставящие могут без ограничений обналичивать, не предоставляя нижнюю границу поддержки для цены ETH, как это делали майнеры.

Историческое бремя Эфира

Текущие проблемы ETH восходят к концу эпохи ICO 2018 года. Тогда множество ICO-проектов, оцененных в ETH, бездумно распродали ETH, что привело к резкому падению цен ниже 100 долларов. Этот опыт заставил сообщество Ethereum осознать свои ошибки, и в дальнейшем Виталик и фонд Ethereum начали подчеркивать дорожную карту, основные нарративы и ортодоксальность, сформировав группу разработчиков и венчурных капиталистов "ядра".

Успех DeFi Summer 2020 года еще больше укрепил эту систему, сосредоточив ресурсы в руках "ETH aligned" координирующих участников. Однако этот подход также привел к негативным последствиям:

1. Слишком низкая скорость разделения: количество разработчиков и проектов, которые могут получить значительную ликвидность и активы, резко сократилось.
2. Бета-доходность на рынке уступает конкурентам: так называемые "халяльные" проекты часто имеют завышенную оценку, что приводит к слабой бета-доходности по сравнению с другими публичными цепями.

Сочетание L2 ослабило эффект сжигания и низкое давление продаж, вызванное POS, в конечном итоге привело к сегодняшнему кризису ETH.

Уроки и выводы

1. Для проектов с дивидендной моделью ключом к стабильному росту является формирование фиксированных и переменных затрат, оцененных в фиатной валюте, и с повышением ликвидности активов постоянное поднятие линии затрат, что в свою очередь повышает нижнюю границу цены активов.

2. Снижение давления на продажу — это лишь краткосрочная стратегия, долгосрочной целью должно стать превращение основного токена в оценочный актив, чтобы его владение больше не зависело полностью от роста самого токена, тем самым расширяя базу спроса и ликвидность.