Исследовательский отчет о крипторынке: переходный период макроструктуры, реконструкция логики ценообразования на подходе

I. Обзор

Во втором квартале 2025 года крипторынок пережил переход от высоких рыночных настроений к краткосрочной корректировке. Несмотря на то, что различные сектора продолжают чередоваться и многократно влиять на рыночные настроения, макроэкономический потолок постепенно начинает проявляться. Глобальная торговая обстановка нестабильна, экономические данные США колеблются, а также постоянные изменения ожиданий по снижению процентных ставок Федеральной резервной системы привели к тому, что рынок вошел в критическое окно переоценки. В то же время начинают проявляться маргинальные изменения в политических играх: некоторые политические силы высказываются положительно о шифровании, что вызывает у инвесторов предвременное ценообразование в логике "биткойн как стратегический резервный актив государства". Мы считаем, что текущий цикл все еще находится в "фазе коррекции среднесрочного бычьего рынка", но структурные возможности тихо появляются, и точки ценообразования смещаются на макроуровне.

II. Макроэкономическая среда: старая логика рушится, новые опорные точки еще не установлены

В мае 2025 года крипторынок находится на ключевом этапе реконструкции макроэкономической логики. Традиционная ценовая структура быстро распадается, а новые точки оценки еще не установлены, что создает для рынка "размытое и тревожное" макроэкономическое окружение. Макроэкономические данные, политика центральных банков и маргинальные изменения в глобальных геополитических и торговых отношениях влияют на поведение всего крипторынка в виде "нового порядка в нестабильности".

Прежде всего, денежно-кредитная политика одного из основных центральных банков переходит от "зависимости от данных" к новому этапу "политической борьбы и инфляционного давления". Недавние данные по инфляции показывают, что инфляционное давление в стране несколько ослабло, но в целом остается довольно устойчивым, особенно цены в сфере услуг остаются высокими. Это связано с структурным дефицитом на рынке труда, что затрудняет быстрое снижение инфляции. Несмотря на незначительное повышение уровня безработицы, это далеко не достигло нижней границы для разворота политики, что привело к изменению ожиданий рынка относительно времени снижения процентных ставок с изначально вероятного июня на четвертый квартал или даже дальше.

Эта неопределенная макроэкономическая среда напрямую влияет на ценовую основу капитала криптоактивов. В течение предыдущих трех лет криптоактивы пользовались премией оценки на фоне "нулевых ставок + широкой ликвидности", однако теперь, на стадии высоких ставок, традиционные модели оценки сталкиваются с системной неэффективностью. Хотя биткойн сохраняет восходящий тренд благодаря структурному финансированию, ему так и не удалось создать импульс для преодоления следующего важного рубежа, что отражает распад его "траектории согласования" с традиционными макроактивами. Рынок начинает осознавать, что криптоактивам нужны независимые политические якоря и роли, а не простая логика взаимосвязи.

Тем временем важные изменения происходят в геополитических переменных, влияющих на рынок с начала года. Ранее обострившиеся некоторые торговые споры значительно отошли на второй план. Недавние изменения в акцентах некоторых политических сил по соответствующим вопросам показывают, что в краткосрочной перспективе конфликты не будут усиливаться. Это привело к временной отступлению логики "геополитического хеджирования + биткойн как актив для защиты от рисков", и рынок больше не придает премию "защитной привязке" к криптоактивам, а вместо этого снова ищет новую политику поддержки и нарративную динамику.

С более глубокой точки зрения, вся глобальная финансовая система сталкивается с системным процессом "перестройки якорей". Индекс доллара находится на высоких уровнях в боковом движении, взаимодействие между золотом, государственными облигациями и американскими акциями нарушено, а криптоактивы оказались зажатыми между ними, не обладая поддержкой центральных банков, как традиционные активы-убежища, и не будучи полностью интегрированными в рамки управления рисками мейнстримными финансовыми учреждениями. Это состояние "ни риск, ни актив-убежище" приводит к тому, что рынок оценивает такие основные активы, как BTC и ETH, в "относительно неопределенной зоне".

Мы вступаем в окно поворота к "дефинансированию", которое контролируется макроэкономическими переменными. На этой стадии ликвидность и тренды на рынке больше не будут зависеть от простой корреляции между активами, а будут определяться перераспределением политической ценовой власти и роли институтов. Если крипторынок хочет встретить следующий раунд системной переоценки, он должен дождаться нового макроякоря------это может быть официальное признание "биткойна как стратегического резервного актива государства", или "начало цикла снижения процентных ставок некоторыми центральными банками", или "принятие финансовой инфраструктуры на блокчейне многими правительствами мира". Только когда эти макроуровневые якоря будут действительно реализованы, произойдёт полное возвращение аппетита к риску и резонансное повышение цен на активы.

Три, Политические направления: важный законопроект одобрен, стратегические запасы биткойнов на уровне штата введены в действие, что вызывает структурные ожидания.

В мае 2025 года Сенат одной страны официально принял важный законопроект о стабильных монетах, став одним из наиболее институционально влиятельных законодательных решений о стабильных монетах в мире за последнее время. Принятие этого законопроекта не только ознаменовало установление рамок регулирования для долларовых стабильных монет, но и выпустило четкий сигнал: стабильные монеты больше не являются техническим экспериментом или серым финансовым инструментом, а стали частью ядра суверенной финансовой системы, органическим продолжением влияния цифрового доллара.

Основное содержание данного законопроекта сосредоточено на трех аспектах: во-первых, установление полномочий соответствующих органов по лицензированию эмитентов стабильных монет, а также установление требований к капиталу, резервам и прозрачности, равных банковским; во-вторых, предоставление юридической основы и стандартных интерфейсов для взаимосвязи стабильных монет с коммерческими банками и платежными учреждениями, содействуя их широкому применению в области розничных платежей, трансграничных расчетов и финансовой интероперабельности; в-третьих, создание механизма освобождения "технического песочницы" для децентрализованных стабильных монет, сохраняя пространство для инноваций в открытых финансах в рамках соблюдения норм и контролируемой среды.

С макроперспективы принятие этого закона вызвало тройное структурное изменение ожиданий в крипторынке. Во-первых, появился новый парадигм "цепочной привязки" на международном пути долларовой системы. Стейблкоины, как "федеральные чеки" цифровой эпохи, их способность к цепочному обращению служит не только внутренним платежам Web3, но также может стать частью механизма передачи политики доллара, усиливая его конкурентные преимущества на развивающихся рынках.

Во-вторых, это переоценка структуры онлайновых финансов, вызванная легализацией стабильных монет. Экосистема некоторых соответствующих стабильных монет столкнется с периодом всплеска ликвидности, логика онлайновых платежей, онлайнового кредитования и реконструкции онлайновых бухгалтерских книг дополнительно активирует потребность в мостах между DeFi и активами RWAs. Особенно на фоне высоких процентных ставок в традиционной финансовой среде, высокой инфляции и колебаний региональных валют, свойства стабильных монет как "инструмента арбитража между системами" дополнительно привлекут пользователей из развивающихся рынков и учреждения управления онлайновыми активами. Менее чем через две недели после принятия этого законопроекта, некоторые торговые платформы установили новый рекорд по суточному объему торгов стабильными монетами с начала 2023 года, а обращаемая рыночная капитализация одной из стабильных монет в онлайне увеличилась почти на 12% по сравнению с предыдущим периодом, при этом центр ликвидности начинает смещаться от некоторых активов к соответствующим активам.

Более структурное значение имеет то, что несколько государственных правительств сразу после принятия закона опубликовали стратегические планы резервирования биткойнов. По состоянию на конец мая, один штат уже принял закон о стратегическом резервировании биткойнов, а несколько других штатов объявили о том, что часть бюджетного профицита будет выделена в качестве резервных активов в биткойнах, ссылаясь на такие причины, как хеджирование против инфляции, диверсификация финансовой структуры и поддержка местной блокчейн-индустрии. В некотором смысле, это поведение знаменует собой то, что биткойн из "актива с общественным консенсусом" начинает включаться в "местную финансовую отчетность", что является цифровой реконструкцией логики резервов золотого века штатов.

Эти динамические политические изменения совместно способствуют возникновению новой структурной картины: стабильные монеты становятся "цепочечными долларами", биткойн становится "местным золотом", оба они представляют собой разные подходы, по сути, с точки зрения платежей и резервов, сосуществуя и хеджируя традиционную денежную систему. Эта ситуация в 2025 году, когда наблюдается геополитическая финансовая раскол и снижение институционального доверия, как раз и предоставляет другую логику безопасной привязки. Это также объясняет, почему крипторынок в середине мая, несмотря на плохие макроэкономические данные, продолжает оставаться на высоких уровнях колебаний ------ потому что структурный поворот на уровне политики создал долгосрочную определенность для поддержки рынка.

Четыре, Рыночная структура: Резкие колебания в сегментах, основная линия все еще ожидает подтверждения

Во втором квартале 2025 года крипторынок демонстрирует крайне напряженную структурную противоречивость: на макроуровне ожидания политики становятся более позитивными, стейблкоины и биткойн движутся к "институциональному внедрению"; но на микроуровне постоянно отсутствует настоящий "основной трек" с рыночным консенсусом. Это приводит к тому, что общий рынок демонстрирует явные признаки частых колебаний, слабой устойчивости и краткосрочного "пустого вращения" ликвидности. Другими словами, скорость обращения средств в сети все еще сохраняется, но ощущение направления и определенности еще не восстановлены, что резко контрастирует с определенными периодами "однопрофильного роста" в 2021 или 2023 годах.

Во-первых, с точки зрения производительности сегментов, в мае 2025 года на крипторынке наблюдалась крайняя дифференциация структуры. Несколько направлений поочередно "били в барабан", демонстрируя рост, при этом каждый подсегмент имел период вспышки продолжительностью менее двух недель, после чего последующие инвесторы быстро распадались. Например, Meme-проект на одной из публичных цепей вызвал новую волну FOMO, но из-за слабой основы общественного консенсуса и истощения рыночных эмоций, цена быстро откатилась с высоких уровней; направлению AI, как некоторые ведущие проекты, свойственна характеристика "высокого бета с высокой волатильностью", которое сильно подвержено влиянию настроений по акциям AI на фондовом рынке США, не имея внутренней цепочки устойчивого повествования; в то время как сектор RWA, представленный определенным проектом, имеет определенность, но из-за частично реализованных ожиданий по аирдропам, вступил в период "разделения цены и стоимости".

Данные о потоках капитала показывают, что это явление ротации в основном отражает структурный избыток ликвидности, а не начало структурного бычьего рынка. С середины мая рыночная капитализация одной стабильной валюты остановила свой рост, в то время как другие две основные стабильные валюты слегка поправились, а объемы торгов на децентрализованных биржах (DEX) оставались в диапазоне от 25 до 30 миллиардов долларов США в день, что на 40% меньше по сравнению с пиковыми значениями марта. На рынке нет значительных притоков новых средств, лишь существующие средства ищут краткосрочные торговые возможности "с высокой волатильностью + высоким настроением".

С одной стороны, усиливается явление оценки по уровням. Оценка первоклассных голубых фишек значительно превышает, некоторые ведущие активы продолжают пользоваться большим интересом со стороны крупных инвесторов, в то время как длинные хвосты проектов оказываются в неловком положении, когда "фундаментальные показатели невозможно оценить, а ожидания невозможно выполнить". Данные показывают, что в мае 2025 года доля 20 крупнейших по рыночной капитализации монет составила почти 71% от общей капитализации, что является максимальным значением с 2022 года и демонстрирует характеристики, аналогичные "концентрации капитала" на традиционных финансовых рынках.

В то же время поведение на блокчейне также меняется. Количество активных адресов на одной из основных публичных цепочек стабильно удерживается на уровне около 400 000 в течение нескольких месяцев, но общий TVL DeFi-протоколов не увеличивается синхронно, что отражает рост тенденций "фрагментации" и "нефинансирования" в блокчейн-взаимодействиях. Мем-трейдинг, аирдропы, регистрация доменов, социальные сети и другие нефинансовые взаимодействия постепенно становятся мейнстримом, что указывает на то, что структура пользователей переходит к "легкому взаимодействию + сильным эмоциям". Хотя такие действия способствуют краткосрочному интересу, для создателей протоколов давление на монетизацию и удержание становится все более очевидным, что ограничивает волю к инновациям.

С точки зрения отрасли, в настоящее время рынок все еще находится на критической точке с множеством линий, но без главного роста: RWA по-прежнему имеет долгосрочную логику, но необходимо дождаться внедрения нормативного соответствия и самопроизвольного роста экосистемы; Мемы могут вызвать эмоции, но не хватает лидеров, обладающих способностью "культурный символ + мобилизация сообщества", как у некоторых проектов; Пространство для AI + Crypto огромно, но техническое внедрение и механизмы стимулирования токенов все еще не достигли согласованных стандартов; Экосистема биткойнов начинает формироваться, но инфраструктура еще не完善, и она все еще находится на ранней стадии "ошибок + позиционирования".

Короче говоря, текущую структуру рынка можно резюмировать четырьмя ключевыми словами: ротация, дифференциация, концентрация, тестирование. Ротация усложняет торговлю; дифференциация сокращает пространство для среднесрочных и долгосрочных вложений; концентрация означает возврат оценки к ведущим игрокам, оставляя длинный хвост с замедлением; а суть всех горячих тем по-прежнему заключается в том, что рынок испытывает, может ли новая парадигма и новая основная линия получить двойное признание "консенсуса + средств".

Формирование будущего основного направления в значительной степени зависит от того, смогут ли три фактора резонировать: первое, появится ли аналогичная механика инноваций, как в 2020 году с DeFi и в 2021 году с Meme; второе, будет ли дальнейшая реализация политического регулирования продолжать предоставлять институциональные преимущества, благоприятные для долгосрочной ценовой логики криптоактивов; третье, восполнит ли вторичный рынок основные инвестиции, снова продвигая финансирование первичного уровня и создание экосистемы.

! [Рост Huobi.]