Лето 2025 года: безумное пиршество шифрования американских акций

Летом 2025 года главными героями капиталов рынка станут не традиционные технологические гиганты, а те, кто включил биткойн в баланс, "стратегически удерживающие монеты" американские акции. MicroStrategy (MSTR) продемонстрировала наибольшие успехи, её цена акций за последний год выросла на 208,7%, что значительно превышает рост биткойна на 94%.

После MSTR на рынке акций США и Японии развернулась целая волна мифов о стоимости криптоактивов. Премия по рыночной капитализации/чистой стоимости активов (mNAV), ставки заимствования, короткие позиции, арбитраж по конвертируемым облигациям и так далее — все это создает столкновение в подводных течениях финансового рынка. Вера и структурные игры переплетены, отношение институциональных и розничных инвесторов различно — как трейдеры будут принимать решения на этом новом поле боя? Какие скрытые логики управляют рынком?

"Стратегическое держание монет" истинная правда о американских акциях

Медведи делают ставку на BTC, а быки - на MicroStrategy, что, похоже, является консенсусом среди многих трейдеров. Одна из стратегий, которую использует трейдер, заключается в следующем: "Купить биткойн-опционы на внебиржевом рынке, одновременно продавая колл-опционы на MSTR при открытии американского фондового рынка." Это стратегия "долгосрочный BTC + короткий MSTR", которая позволяет получать стабильный доход.

Другой трейдер считает, что суть этой стратегии заключается в оценке "возврата к диапазону премий". Например, если текущая премия составляет 2 раза, ожидается снижение до 1,5 раза, тогда можно зафиксировать прибыль, когда премия снизится до этого уровня. Но если рыночные настроения чрезмерно оптимистичны, и премия поднимется до 2,5 раза или 3 раз, это может привести к убыткам.

mNAV(Рыночная чистая стоимость активов) является показателем отношения рыночной капитализации компании к ее фактической чистой стоимости шифрования. С 2021 года по начало 2024 года, премия mNAV MSTR колебалась в пределах от 1,0 до 2,0 раз, среднее историческое значение составляет около 1,3 раза. В третьем квартале 2024 года премия возросла до примерно 1,8 раза. В конце 2024 года премия mNAV MSTR преодолела 2,5 раза, в отдельные торговые дни она даже достигала исторического пика в 3,3 раза.

В первой половине 2025 года индекс mNAV будет колебаться в диапазоне от 1,6 до 1,9 раз. Каждое изменение диапазона премии связано с изменением потоков капитала и колебаниями спекулятивных настроений.

Один из количественных трейдеров считает, что рыночная премия в 2-3 раза к MicroStrategy является разумной. Он проанализировал изменения цен на биткойн и акции MSTR за последний год: с начала 2024 года до марта, когда BTC вырос на 75%, MSTR вырос на 220%; с ноября по декабрь 2024 года, когда BTC вырос на 33%, MSTR вырос на 86%; в период коррекции с декабря 2024 года по февраль 2025 года, когда BTC упал на 20%, MSTR упал на 50%; с марта по май 2025 года, когда BTC вырос на 35%, MSTR вырос на 70%.

Помимо индекса премии, годовая волатильность также является важным ориентиром. Годовая волатильность BTC в 2024 году составляет около 76,4%, MSTR около 101,6%; в 2025 году BTC снижается до 57,3%, а MSTR остается на уровне около 76%.

На основе этого трейдер предлагает простую торговую логику: покупать при низкой волатильности + низком премиум, продавать при высокой волатильности + высоком премиум. Другой трейдер будет сочетать стратегии с опционами: продавать пут-опционы в зоне низкого премиума для получения премии, продавать колл-опционы при высоком премиуме для получения временной стоимости.

Для крупных игроков и институциональных инвесторов арбитраж с конвертируемыми облигациями является более предпочтительной стратегией. В октябре 2024 года MSTR запустила "Программу 21/21": в течение следующих трех лет планируется поэтапное увеличение выпуска обычных акций на 21 миллиард долларов через способ ATM для постоянной покупки биткойнов. За два месяца компания достигла первой цели, выпустив 150 миллионов акций и привлечя 2,24 миллиарда долларов, добавив 27200 BTC. В первом квартале 2025 года MSTR снова увеличила объем на 21 миллиард долларов через ATM и выпустила 21 миллиард долларов бессрочных привилегированных акций и 21 миллиард долларов конвертируемых облигаций, в течение полугода общий объем финансовых инструментов достиг 63 миллиардов долларов.

Такое "усиленное" увеличение предложения создает давление на цену акций MSTR. В ноябре 2024 года, хотя цена акций достигла пика в 520 долларов, с учетом разочарования рынка в отношении нового раунда размывания, цена акций продолжила падать, в феврале 2025 года она в какой-то момент упала ниже 240 долларов. Даже если иногда происходят скачки, они часто подавляются выпуском привилегированных акций и конвертируемых облигаций.

Для многих институциональных хедж-фондов акцент не на ставках на рост или падение, а на захвате волатильности через арбитраж конвертируемых облигаций. Конкретный подход заключается в покупке конвертируемых облигаций MSTR, одновременно занимая эквивалентные обыкновенные акции для шорта, чтобы зафиксировать чистую дельту ≈ 0. Каждый раз, когда цена акций значительно колеблется, просто регулируя соотношение коротких позиций, покупая на низах и продавая на пиках, можно извлекать прибыль из волатильности. Это одна из самых зрелых арбитражных игр на Уолл-стрит.

Шорт-интерес к MSTR достигал 14.4%, но многие шорты не "смотрят на фундаментальные показатели компании", а используют средства для арбитража по конвертируемым облигациям, динамически хеджируя свои позиции с помощью постоянных коротких продаж. Им все равно на колебания биткойна; главное, чтобы волатильность была достаточной, чтобы они могли многократно покупать на низах и продавать на вершинах, реализуя арбитражную разницу.

Можно ли сделать шорт на MicroStrategy?

Для обычных инвесторов этот арбитражный пир не обязательно является хорошей новостью. Когда все больше учреждений "увеличивают эмиссию + арбитраж" и забирают деньги с рынка, обычные акционеры часто становятся последними покупателями: им сложно динамически хеджировать, как профессиональным учреждениям, и трудно своевременно выявлять возвращение премии и риски размывания. Как только компания значительно увеличивает эмиссию или сталкивается с экстремальными условиями, бумажная прибыль быстро может стать иллюзией.

Таким образом, "шорт МикроСтратеджи" стал выбором для хеджирования для многих трейдеров. Даже для заядлых быков по биткойну в период высокой премии и высокой волатильности простое владение акциями MSTR также подвергается большему снижению чистой стоимости, чем одиночное владение BTC. Как хеджировать риски или обратным образом поймать "возврат премии" MSTR стало вопросом, с которым должен столкнуться каждый трейдер.

Трейдер признался, что из-за шортинга MicroStrategy "потерпел убытки". В прошлом году он открыл шорт на MSTR по цене 320 долларов, в результате чего цена стремительно выросла до 550 долларов, оказав значительное давление на позицию. Хотя в конечном итоге он "трудно вернул свои средства", когда MSTR откатился до чуть более 300 долларов, "внешним наблюдателям трудно понять" давление, вызванное высокой премией и необходимостью удерживать позицию во время падения. Эта сделка помогла ему скорректировать свой стиль, и теперь при шорте он предпочитает использовать лимитированные рисковые комбинации, такие как покупка пут-опционов, чтобы зафиксировать риск в пределах приемлемого диапазона.

В последние годы MicroStrategy значительно увеличила авторизацию обыкновенных и привилегированных акций, повысив ее с 330 миллионов акций до более чем 10 миллиардов акций, одновременно часто выпуская привилегированные акции, конвертируемые облигации и продолжая выпуск через автоматизированные торговые машины (ATM). Эти действия закладывают основу для бесконечного размывания в будущем. Продолжительные выпуски через ATM и арбитраж с премией позволяют руководству компании "безрисково" покупать криптовалюту, если цена акций выше чистых активов, но обыкновенные акции сталкиваются с постоянным давлением размывания.

Предположим, что биткойн сильно откатится, эта модель "высокопремиальное финансирование + постоянная покупка монет" столкнется с большими压力ми. В конце концов, модель MicroStrategy по своей сути зависит от постоянного высокого премиума на рынке и доверия к биткойну.

На рынке есть два двойных обратных ETF, специально предназначенных для шортинга MicroStrategy: SMST и MSTZ, с коэффициентами расходов 1,29% и 1,05% соответственно. Однако это больше подходит для опытных краткосрочных трейдеров или для хеджирования существующих позиций инвесторов. Это не подходит для долгосрочных инвесторов, поскольку у кредитного ETF существует эффект "уменьшения плеча", и долгосрочное удержание часто приводит к доходности ниже ожидаемой.

! Бум «монетных акций» в 2025 году: безумие, премия и риск

"Держать акции американских компаний" будет похоже на сжатие, как в случае с GameStop?

В прошлом году многие учреждения открыто критиковали такие "компании, держащие монеты", как MicroStrategy и Metaplanet. Некоторые инвесторы вспомнили о громком событии с GameStop на Уолл-Стрит, задаваясь вопросом, есть ли у таких акций, как шифрование, почва для разжигания короткой позиции?

С точки зрения подразумеваемой волатильности (IV) в настоящее время такие активы, как MSTR, не показывают явных сигналов "чрезмерного перерасхода". Большие риски могут возникнуть из-за воздействия переменных, таких как политика или налогообложение, на основную логику премии.

Такие гиганты, как MicroStrategy, с рыночной стоимостью в сотни миллиардов долларов, вряд ли смогут повторить экстремальное удушение, подобное GameStop. Причина проста: слишком большой объем обращения и высокая ликвидность, что затрудняет розничным инвесторам или спекулянтам совместные усилия по манипуляции общей рыночной стоимостью. В отличие от этого, компания SBET, которая изначально имела рыночную стоимость всего несколько десятков миллионов долларов, более вероятно станет жертвой удушения. Динамика SBET в мае этого года является典型案例— цена акций выросла с двух-трех долларов до 124 долларов всего за несколько недель, рыночная стоимость увеличилась почти в сорок раз. Нехватка ликвидности и дефицит заимствований у низкорынковых активов легче всего становятся "温床" для рынка удушения.

"Событие сжатия" имеет два основных сигнала: первый - это резкий однодневный рост цен на акции, рост попадает в исторические 0,5% верхнего диапазона; второй - это резкое снижение доступного для заимствования объема акций на рынке, почти невозможно занять акции, и медведи вынуждены закрывать свои позиции.

В качестве примера MSTR, в июне этого года общий объем коротких продаж составил около 23,82 миллиона акций, что составляет 9,5% от свободного обращения. В середине мая он достигал 27,4 миллиона акций, а доля коротких позиций достигала 12-13%. Однако с точки зрения финансирования и поставок заемных акций, риск сжатия MSTR не является экстремальным. В настоящее время годовая ставка по заемным акциям составляет всего 0,36%, на рынке все еще доступно 3,9-4,4 миллиона акций для заимствования. Хотя давление со стороны коротких позиций значительное, до настоящего "сжатия" еще очень далеко.

В контрасте с этим, американские акции SBET, которые накапливают ETH, ( SharpLink Gaming ). На данный момент годовая процентная ставка по займам SBET достигает 54,8%, заимствовать акции крайне сложно и затратно. Около 8,7% в обращении составляют короткие позиции, и для покрытия всех коротких позиций достаточно объема торгов за один день. Высокие затраты и высокий процент коротких позиций означают, что, как только рынок развернется, SBET может столкнуться с типичным эффектом "катящегося сжатия".

Посмотрим на запас TRX на американской фондовой бирже SRM Entertainment(SRM), кажется, ситуация более экстремальна. Последние данные показывают, что годовая стоимость займа SRM даже достигает 108-129%, количество акций, доступных для займа, колеблется от 600 000 до 1 200 000, а доля коротких позиций составляет примерно 4,7-5,1%. Несмотря на то, что доля коротких позиций лишь на среднем уровне, очень высокая стоимость финансирования напрямую сжимает пространство для коротких позиций, и в случае изменения рыночной ситуации финансовая сторона будет испытывать огромное давление.

Что касается стратегического хранения SOL в американской компании DeFi Development Corp.(DFDV), то стоимость заимствования достигала 230%, а доля коротких позиций составляла 14%, почти треть оборота была использована для шортов.

В общем, хотя рынок криптовалют и акций имеет почву для сжатия, настоящими катализаторами для "игры на повышение и понижение" часто являются те акции, которые имеют меньшую капитализацию, худшую ликвидность и более высокий уровень контроля капитала.

В мире есть только одна MicroStrategy

"Например, если у вас рыночная капитализация в 10 миллиардов долларов, и рынок верит, что вы сможете привлечь еще 20 миллиардов, чтобы заняться делом, то 2-кратная премия не кажется высокой. Но если вы только что вышли на рынок, и ваша капитализация еще очень мала, даже если вы будете кричать 'Я хочу привлечь 500 миллионов' изо всех сил, рынок капитала может не поверить вам. " Это подчеркивает текущую ключевую грань для компаний, использующих шифрование – только те, кто действительно растет и становится сильнее, обладая способностью к постоянному финансированию и расширению баланса, могут рассчитывать на высокую премию на рынке. Тем, кто имеет ограниченный масштаб и только что вышел на рынок, будет трудно воспроизвести миф о оценке MSTR.

Оглядываясь на прошедшие два года, на рынке американских акций все больше компаний с "стратегией держания криптовалют" - есть те, кто активно инвестирует в биткойн, есть те, кто вкладывается в эфир, SOL, BNB и даже HLP, а также те, кто подражает стратегии MSTR и просто хочет воспользоваться "премией за держание криптовалюты".

Что касается инвестиционной логики и рыночной позиции таких компаний, один из трейдеров высказал спокойное мнение: "Этот сегмент сейчас слишком переполнен. Наличие только 'оболочки' или хайпа, без реального бизнеса и операционной поддержки, в сущности, слишком 'молодое'. Публичные компании — это не QQ-группы, не просто несколько человек, собравшихся за столом, могут играть в капиталистические игры." Он подчеркнул, что на рынке капитала существуют зрелые правила и границы, и полагаться только на эмоции Web3 и энтузиазм круга общения, вряд ли можно надолго занять позиции на американском рынке.

Кроме того, различия в ценообразовании таких компаний в разных странах и регионах также значительны. Например, в Японии