Kripto Varlıklar düzenlemesi yeni örneği: Mining Ekipmanı satışı nedeniyle ortaya çıkan hukuki tartışma

2023'te, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), bir kripto şirketine karşı tarihi bir dava başlattı ve bu şirketi "Mining Ekipmanı" adlı cihazları satarak büyük çapta dolandırıcılık yapmakla suçladı. Davada, SEC, sanığın söz konusu menkul kıymet işlemleri ve iş faaliyetlerine katılmasını kalıcı olarak yasaklamasını, yasadışı kazançlarını geri almasını ve ilgili kişilerin herhangi bir kayıtsız menkul kıymet ihraçına (kripto varlıklar dahil) katılmalarını yasaklamasını talep etti.

2024 yılının 23 Eylül tarihli karara göre, hakim SEC'nin şirketin Mining Ekipmanı satışları ile saklama sözleşmelerinin birleşiminin menkul kıymet oluşturduğunu yeterince kanıtladığını ve sanığın sahte beyanlarla yatırım getirisi yanılsaması yarattığını belirlemiştir. Bu dolandırıcılığın özü, görünüşte mükemmel bir yatırım tuzağı oluşturmaktır: Yatırımcılar 3000 dolar ödeyerek Mining Ekipmanı satın aldıktan sonra, sanık her ay 100 dolar kazanç vaat etmiştir ve yıllık getiri oranı %40-%100'e kadar çıkmaktadır. Ancak, gerçek bu kadar güzel değildir: Şirket Mining Ekipmanı'nı gerçek madencilik için kullanmamış, bunun yerine madencilik yapılmamış token'ları alarak kazanç gibi göstermiştir ve nihayetinde bu token'lar ikinci piyasa likiditesinin yokluğundan dolayı tamamen değer kaybetmiştir.

Şirketin iş modeli son derece yanıltıcıdır: bir yandan donanım satışı bahanesi ile, diğer yandan da barındırma protokolleri aracılığıyla yatırımcıları derinlemesine bağlamaktadır. Protokole göre, şirket "beklenen getiriyi sağlamak için tüm işleri tamamlayacağını" iddia etmektedir; bu "taahhüt + kontrol" modeli dava tartışmasının merkezini oluşturmuştur.

Mahkeme kararı, madencilik ekipmanı satışı ve barındırma sözleşmesinin bir bütün olarak menkul kıymet işlemi oluşturduğunu ve 1946 tarihli SEC v. W.J. Howey Co. davasının yatırım sözleşmesi tanımına uygun olduğunu belirlemiştir. Bu karar, sanığın "menkul kıymet işlemiyle ilgili olmadığı" savunmasını sadece çürütmekle kalmayıp, aynı zamanda kripto varlıkların menkul kıymet düzenlemesi kapsamına alındığını da net bir şekilde ortaya koymaktadır.

Tartışma Noktalarının Analizi: Mining Ekipmanı Ticareti Neden Menkul Kıymet Olarak Belirleniyor?

Howey Testinin uygulanabilirliği

ABD Yüksek Mahkemesi'nin Howey davasında belirlediği yatırım sözleşmesi dört unsuru şunlardır: fon yatırımı, ortak girişim, kar beklentisi ve karın başkalarının çabalarından gelmesi. Davalı şirketin savunmasının temelinde: madencilik ekipmanının "son kullanıcı için kullanılan ürün" niteliğinin vurgulanması, barındırma sözleşmesindeki kazanç taahhütlerinin ticari teşvikler olduğuna ve menkul kıymet ihraç etmediğine dair iddialar bulunmaktadır, menkul kıymetlerin gerektirdiği ortak girişim yoktur.

Ancak bu davada, hakim, derinlemesine inceleme yoluyla, kontrol ve gelir kaynakları arasındaki ilişkiyi ticaret kapsamını aşacak şekilde belirlemiştir; yani, saklama sözleşmesindeki gelirlerin menkul kıymet yatırım geliri niteliğinde olduğu sonucuna varmış ve sonuç olarak madencilik ekipmanı ticaretini ortak iş kapsamına dahil etmiştir. Spesifik değerlendirme aşağıdaki gibidir:

1. Sermaye yatırımı: Yatırımcı 3000 dolar ödeyerek Mining Ekipmanı satın alır, sermaye yatırımı unsurlarına uygun.
2. Ortak İş: Yatırımcıların kazançları, madencilik ekipmanının kendisinin madencilik kapasitesinden değil, şirketin sisteme olan kontrolü ve işletmesine bağlıdır; bu, yatırımcılar ile girişimciler arasında ortak bir iş oluşturur;
3. Kar Beklentisi: %40-%100 arası son derece yüksek getiri taahhüdü, normal ticari yatırım getirisinin çok üzerinde, "beklenen kar" özelliklerine uygun;
4. Başkalarının Çabası: Şirket, "tüm işleri tamamlayacağına" dair taahhütte bulunur, yatırımcıların operasyonlara katılmasına gerek yoktur, kar tamamen girişimcilerin çabalarına bağlıdır.

Hukuk alanındaki çoklu yorumlar

Mahkeme kararının verilmiş olmasına rağmen, hukuk camiasında bu davayla ilgili önemli bir ayrışma bulunmaktadır. Bazı görüşler bunun belirli bir dolandırıcılık biçimi olduğunu savunmakta, SEC'in iddialarının şirketin yanlış tanıtımı ve saklama sözleşmesi tasarımıyla ilgili olduğunu belirtmekte ve madencilik ekipmanı satışını reddetmediğini, sadece madencilik ekipmanının "son kullanıcı kendi kullanımı" biçiminde satılması durumunda, menkul kıymet niteliğinden kaçınabileceğini ifade etmektedir.

Bu karar, kripto sektöründeki profesyoneller ve hukuk akademisyenleri arasında Howey testi üzerine şiddetli bir tartışma başlattı. Destekçiler, davanın Howey testinin "özün biçimden daha önemli olduğu" temel ilkesini yansıttığını düşünüyorlar - Mining Ekipmanı fiziksel bir ürün olmasına rağmen, kazanç modelinde sistem üzerindeki kurucunun mutlak kontrolü ile kâr arasındaki güçlü ilişki, "ortak bir iş" in özsel özelliklerini oluşturmuştur. Karşıt görüşte olanlar ise, eğer bu mantık geçerli olursa, kazanç vaadi içeren tüm donanım satışlarının (örneğin, şirketlerin cihaz satışı sırasında kâr paylaşım şartı sunması gibi) menkul kıymet olarak değerlendirilebileceği ve hukukun uygulanabilir sınırlarının belirsizleşebileceği konusunda uyarıyorlar.

Bu tür bir ayrışma esasen şifreleme varlıklarının düzenlenmesinde karşılaşılan derin zorlukları yansıtmaktadır: Yatırımcıları koruma ile teknolojik yeniliği teşvik etme arasında nasıl bir denge sağlanabilir? Gelecekte, yargı içtihatları aracılığıyla standartların daha da netleştirilmesi acil bir ihtiyaçtır; örneğin, bir ürün satışının getiri taahhüdü ile birlikte gerçekleştiğinde, "merkeziyetsiz işletim" (örneğin, kullanıcıların düğüm işlemlerini bağımsız olarak belirleyebilmeleri) ve "risk paylaşımı" (örneğin, yatırımcıların ekipman bakım maliyetlerini üstlenmeleri gerektiği) gibi koşulları karşılaması gerekmektedir ki bu da menkul kıymet niteliğinin dışlanmasını sağlayabilsin.

Diğer kripto varlıkların menkul kıymet niteliklerine ilişkin vaka referansları

Bazı tanınmış kripto varlıklarla ilgili davalarda, mahkeme Howey testine göre kripto varlıkları menkul kıymet olarak nitelendirmiştir. Örneğin, XRP'yi içeren bir davada, mahkeme kurumsal yatırımcılara yönelik XRP satışlarının menkul kıymet tanımını karşıladığını belirlemiştir. Özellikle, ihraççı, broşür aracılığıyla XRP'nin değerini kendi gelişimiyle bağladığını açıkça belirtmiştir, yatırımcıların satın alma eylemi ortak bir işletmeye finansman sağlama anlamına gelmekte ve kâr beklentisi tamamen ihraççı ekibinin teknik gelişimine ve pazarlama faaliyetlerine bağlıdır. İkincil piyasa programlı satışları, gelir taahhüdü ve yatırımcı ile ihraççı arasındaki doğrudan bağlantının eksikliği nedeniyle menkul kıymet olarak değerlendirilmemiştir.

Başka bir algoritmik stabilcoin ile ilgili davada, mahkeme ilgili kripto varlıkların menkul kıymet tanımına uyduğuna karar verdi, bunun temel dayanağı "kazanç başkalarının çabasından kaynaklanıyor" standardıdır. Proje algoritmik stabil mekanizma kullansa da, sürekli bilgi açıklamaları ve kurucunun kamuya açık destekleri sayesinde yatırımcılar "kazancın proje ekibinin çabalarından kaynaklandığı" makul bir beklenti oluşturdu. Hakim özellikle, merkeziyetsizlik derecesinin menkul kıymet özelliklerinin hariç tutulma standardı olmadığını vurguladı - "kurucu önderliğinde pazarlama ve kazanç taahhütleri" var olduğu sürece, varlık işlemleri tamamen akıllı sözleşmeler aracılığıyla gerçekleştiriliyor olsa bile, hala düzenlemelere tabi olabilir.

Kripto Varlıkların Menkul Kıymet Olarak Nitelendirilmesinin Geleceği

Bu davada, ilgili şirket, madencilik ekipmanının gelirlerini finansal bir niteliğe dönüştüren bir yönetim sözleşmesi aracılığıyla, yatırımcıların aslında donanım olan madencilik ekipmanının kendisi yerine, girişimcinin operasyonlarına dayanan "ortak bir işe" katıldığını göstermektedir. Kısa vadede, bu dava, dolandırıcılık amaçlı şifreleme projelerinin davranışlarına karşı bir caydırıcılık etkisi yaratmış ve kripto varlık yatırımcılarının çıkarlarını korumaya yardımcı olmuştur; uzun vadede ise, bu dava, menkul kıymetler düzenleme çerçevesinin evrimini teşvik etmeye yardımcı olmaktadır.

Yeni teknolojilerin ve kavramların, özellikle kripto varlıklar ve akıllı sözleşmelerin ortaya çıkmasıyla birlikte, geleneksel finansal senaryolar köklü değişimler yaşamaktadır. Basit bir şekilde Howey testinin uygulanması artık düzenleyici ihtiyaçları karşılamaktan uzak; bunun yerine projelerin somut biçimlerini dinamik bir şekilde değerlendirmek ve teknolojik yenilik ile yasa ile düzenleme arasındaki dengeyi sağlamak gerekmektedir. Kısacası, kripto pazarının sağlıklı gelişimi, hukuki akıl ile teknolojik mantık arasındaki derin diyalogdan bağımsız değildir. Kripto varlıkların menkul kıymet olarak tanımlanmasının geleceği, bu tür örnekler aracılığıyla yavaş yavaş ortaya çıkmaktadır.