Kripto Piyasası Makro Araştırma Raporu: Makro Yapı Dönüşüm Döneminde, Fiyatlandırma Mantığı Yeniden Yapılandırılmak Üzere

Bir. Genel Bakış

2025'in ikinci çeyreğinde, kripto piyasası yüksek sıcaklıkta bir trendden kısa vadeli bir düzeltmeye geçiş yaptı. Birçok alandaki sürekli döngüler ve tekrar eden piyasa duygusu yönlendirmelerine rağmen, makro baskının tavanı yavaş yavaş ortaya çıkmaya başladı. Küresel ticaret durumu dalgalı, ABD ekonomik verileri sürekli değişkenlik gösteriyor ve ayrıca Fed'in faiz indirim beklentileri sürekli olarak değişiyor, bu da piyasayı kritik bir yeniden fiyatlandırma penceresine sokuyor. Aynı zamanda, politika oyunundaki marjinal değişimler ortaya çıkmaya başladı: bazı siyasi güçlerin kripto para birimleri konusundaki olumlu tutumları, yatırımcıları "Bitcoin'in ulusal stratejik rezerv varlığı olarak" mantığını önceden fiyatlamaya yöneltti. Mevcut döngünün hala "orta vadeli boğa piyasası düzeltme aşamasında" olduğunu düşünüyoruz, ancak yapısal fırsatlar sessizce ortaya çıkıyor ve fiyatlandırma referans noktaları makro düzeyde kayma yaşıyor.

İki, Makro Çevre: Eski mantık çökmekte, yeni referans noktaları henüz belirlenmemiş.

2025 Mayısında, kripto piyasası makro mantığın yeniden yapılandırılmasının kritik dönemindedir. Geleneksel fiyatlama çerçeveleri hızla çökmekte iken, yeni değerleme referans noktaları henüz belirlenmemiştir ve bu durum piyasayı "belirsiz ve gergin" bir makro ortamda bırakmaktadır. Makroekonomik verilerden, merkez bankası politikalarına, küresel jeopolitik ve ticaret ilişkilerinin marjinal değişimlerine kadar her şey, kripto piyasasının davranış modelini etkileyen "istikrarsızlık içindeki yeni düzen" pozisyonunda bulunmaktadır.

Öncelikle, bazı büyük merkez bankalarının para politikası "veri bağımlılığı"ndan "siyasi ve stagflasyon baskıları oyununa" yeni bir aşamaya geçiyor. Son zamanlarda açıklanan enflasyon verileri, ülkedeki enflasyon baskısının hafiflediğini gösterse de, genel olarak yapışkanlık hala devam ediyor, özellikle hizmet sektöründeki fiyatların esnekliği oldukça yüksek. Bu, işgücü piyasasındaki yapısal kıtlıkla iç içe geçmiş durumda, bu da enflasyonun hızla düşmesini zorlaştırıyor. İşsizlik oranı marjinal bir artış gösterse de, bu durum politika tersine dönüşünün alt sınırını tetikleyecek seviyede değil, bu da piyasanın faiz indirimine yönelik beklentilerini başlangıçta Haziran'dan dördüncü çeyreğe hatta daha ilerisine ertelemesine neden oldu.

Bu belirsiz makro ortam, şifreleme varlıklarının finansman fiyatlandırma temelini doğrudan etkiliyor. Önceki üç yıl boyunca, şifreleme varlıkları "sıfır faiz + genel likidite genişlemesi" bağlamında değerleme primlerinden faydalandı, ancak şimdi faiz oranlarının yüksek seviyelerde duraksadığı döngünün ikinci yarısında, geleneksel değerleme modelleri sistematik başarısızlıkla karşı karşıya kalıyor. Bitcoin, yapısal finansmanın etkisiyle dalgalı bir yukarı yönlü trendi sürdürse de, her zaman bir sonraki önemli eşiği aşacak bir ivme oluşturamadı, bu da onun geleneksel makro varlıklarla "uyum yolu"nun çökmekte olduğunu gösteriyor. Pazar artık basit bağlantılı mantıkla hareket etmiyor, aksine şifreleme varlıklarının bağımsız bir politika ve rol belirleyicisine ihtiyaç duyduğunu giderek daha fazla fark ediyor.

Bu arada, yıl başından bu yana piyasayı etkileyen jeopolitik değişkenler önemli değişiklikler yaşıyor. Daha önce bir süre ısınan bazı ticaret anlaşmazlıkları konuları belirgin şekilde soğudu. Son zamanlarda bazı siyasi güçlerin ilgili konulardaki odak değişimi, kısa vadede çatışmaların daha da tırmanmayacağını gösteriyor. Bu, "jeopolitik riskten kaçış + Bitcoin riskten korunma varlığı" mantığının geçici olarak geri çekilmesine neden oldu; piyasa, kripto varlıkların "riskten korunma yeri" olarak artık prim vermiyor, bunun yerine yeni politika desteği ve anlatı ivmesi arayışına yöneliyor.

Daha derin bir seviyeden bakıldığında, tüm küresel finansal sistem "referans noktası yeniden yapılandırması" sistematik süreciyle karşı karşıya. Dolar endeksi yüksek seviyelerde yatay seyrediyor, altın, tahvil ve Amerikan hisse senetleri arasındaki etkileşim bozulmuş durumda, şifreleme varlıkları ise bunların arasında sıkışmış durumda; ne geleneksel güvenli varlıklar gibi merkez bankası garantisi var ne de ana akım finansal kuruluşlar tarafından tam olarak risk kontrol çerçevesine alınmış durumda. Bu "ne risk ne de güvenli" ara durum, piyasayı BTC, ETH gibi ana varlıkların fiyatlandırmasında "nispeten belirsiz bir bölgeye" sürüklüyor.

Makro değişkenlerin öncülüğünde bir "finansal de-entegrasyon" dönüm noktasına giriyoruz. Bu aşamada, piyasanın likiditesi ve trendleri artık basit varlıklar arası korelasyondan kaynaklanmamakta, aksine politika fiyatlandırma gücü ve kurumsal rollerin yeniden dağılımına bağlı hale gelmektedir. Kripto piyasası, bir sonraki sistematik yeniden değerleme turunu beklemek zorundadır; bu, "Bitcoin'in ulusal stratejik rezerv varlığı olarak resmi olarak kabul edilmesi" ya da "bir merkez bankasının net bir faiz indirim döngüsüne başlaması" ya da "küresel birçok hükümetin zincir üzerindeki finansal altyapıyı kabul etmesi" olabilir. Bu makro düzeydeki referans noktaları gerçekten hayata geçtiğinde, risk iştahının tam bir geri dönüşü ve varlık fiyatlarının eş zamanlı yukarı yönlü hareketi gerçekleşecektir.

Üç, Politika Eğilimleri: Önemli Yasalar Onaylandı, Eyalet Düzeyinde Bitcoin Stratejik Rezervi Uygulandı, Yapısal Beklentileri Tetikledi

2025 Mayıs'ta, bir ülkenin senatosu, kripto piyasası üzerinde önemli bir etkiye sahip olan bir stabilcoin yasasını resmi olarak kabul etti ve bu, son zamanlarda küresel ölçekte en etkili stabilcoin yasası önerilerinden biri haline geldi. Bu yasanın kabulü, sadece dolar stabilcoin'i düzenleme çerçevesinin oluşturulmasını değil, aynı zamanda net bir sinyalin de verilmesini sağladı: stabilcoin artık bir teknik deneme veya gri finansal araç değil, egemen finansal sistemin merkezine girmiş bir parça haline geldi ve dijital doların etkisinin organik bir uzantısı oldu.

Bu billin temel içeriği üç ana noktaya odaklanmaktadır: Birincisi, ilgili kurumların stabilcoin ihraççıları üzerindeki lisans yönetim yetkisini belirlemek ve banka ile eşdeğer sermaye, rezerv, şeffaflık gereksinimleri getirmektir; İkincisi, stabilcoin ile ticari bankalar, ödeme kuruluşları arasında yasal bir temel ve standart arayüz sağlamak, perakende ödemeler, sınır ötesi uzlaşma, finansal birlikte çalışabilirlik gibi alanlarda geniş bir uygulama yelpazesini teşvik etmektir; Üçüncüsü, merkeziyetsiz stabilcoin'ler için "teknoloji kum havuzu" muafiyet mekanizması oluşturmak ve uyumlu, kontrol edilebilir bir çerçeve altında açık finansal yenilik alanını korumaktır.

Makro perspektiften, bu yasa tasarısının geçişi, kripto piyasasında üç katmanlı yapısal bir beklenti değişikliğini tetikledi. İlk olarak, dolar sisteminin uluslararası genişleme yolunda "on-chain sabitleme" adlı yeni bir paradigmanın ortaya çıkması. Stabil coinler, dijital çağın "federal çekleri" olarak, zincir üzerindeki dolaşım yeteneği yalnızca Web3 içindeki ödemeleri hizmet etmekle kalmıyor, aynı zamanda dolar politikalarının iletim mekanizmasının bir parçası olarak, gelişmekte olan pazarlardaki rekabet avantajını pekiştirme potansiyeline sahip.

İkincisi, stabil coinlerin yasallaşmasının tetiklediği zincir üzerindeki finansal yapı yeniden değerlendirmesidir. Bazı uyumlu stabil coinlerin ekosistemi, likidite patlama dönemine girecek, zincir üzerindeki ödemeler, zincir üzerindeki kredi ve zincir üzerindeki defterin yeniden yapılandırılma mantığı, DeFi ile RWAs varlıkları arasında köprü kurma talebini daha da canlandıracaktır. Özellikle geleneksel finans ortamında yüksek faiz oranları, yüksek enflasyon ve bölgesel para dalgalanmaları gibi arka planda, stabil coinlerin "kurumsal arbitraj aracı" olarak özellikleri, gelişen piyasa kullanıcıları ve zincir üzerindeki varlık yönetim kurumlarını daha da çekecektir. Bu yasa tasarısının geçmesinden iki haftadan kısa bir süre sonra, bazı borsa stabil coinlerinin günlük işlem hacmi 2023 yılı itibarıyla yeni bir zirveye ulaştı, zincir üzerindeki bir stabil coinlerin dolaşım değeri bir önceki aya göre neredeyse %12 arttı, likidite merkezi bazı varlıklardan uyumlu varlıklara kaymaya başladı.

Daha yapısal bir anlamda, birçok eyalet hükümeti, yasa tasarısının kabul edilmesinin hemen ardından Bitcoin stratejik rezerv planlarını açıkladı. Mayıs ayının sonuna kadar, bir eyalet Bitcoin stratejik rezerv yasasını kabul etti, diğer birkaç eyalet ise kısmi mali fazlalıklarını Bitcoin rezerv varlıklarına tahsis edeceklerini duyurdu. Gerekçeleri arasında enflasyona karşı koruma, mali yapının çeşitlendirilmesi ve yerel kripto piyasasını destekleme gibi nedenler bulunmaktadır. Bir anlamda, bu davranış Bitcoin'in "halkın mutabakat varlığı" olmaktan "yerel mali varlık tablosu"na dahil edilmesini simgeler ve altın çağındaki eyalet rezerv mantığının dijital bir yeniden yapılandırmasıdır.

Bu politika dinamikleri, yeni bir yapısal manzaranın ortaya çıkmasına katkıda bulunuyor: stabilize coinler "on-chain dolar" haline geliyor, Bitcoin ise "yerel altın" oluyor, her biri ödeme ve rezerv açılarından geleneksel para sistemleriyle simbiyoz ve hedge oluşturuyor. Bu durum, 2025 yılındaki jeopolitik finansal bölünme ve kurumsal güvenin azalmasıyla, başka bir güvenli dayanak mantığı sunuyor. Bu da, 2023'ün Mayıs ortasında makro verilerin kötü olmasına rağmen kripto piyasasının neden yüksek seviyelerde dalgalanmaya devam ettiğini açıklıyor------ çünkü politika düzeyindeki yapısal dönüşüm, piyasa desteklemek için uzun vadeli kesinlik sağlamıştır.

Dört, Piyasa Yapısı: Pista Değişimleri Sert, Ana Hat Hala Onay Bekliyor

2025 yılının ikinci çeyreğinde kripto piyasası, oldukça gerilimli bir yapısal çelişki sergiliyor: Makro düzeyde politika beklentileri ısınırken, stablecoin ve Bitcoin "kurumsal entegrasyon" yoluna girmekte; ancak mikro yapı düzeyinde, gerçekten piyasa konsensüsüne sahip bir "ana yol yarışı" hep eksik kalıyor. Bu durum, genel piyasa hareketinin belirgin bir şekilde sık sık dönüşüm gösterdiği, sürdürülebilirliğinin zayıf olduğu ve likiditenin kısa süreli "boş dönüş" özellikleri sergilediği bir duruma yol açıyor. Diğer bir deyişle, fonların zincir üzerindeki dönüşüm hızı hâlâ devam ediyor, ancak yön duygusu ve belirlilik henüz yeniden inşa edilmedi, bu durum 2021 veya 2023'teki bazı "tek yol ana yükseliş" dönemleriyle keskin bir tezat oluşturuyor.

Öncelikle, sektör performansına bakıldığında, Mayıs 2025'te kripto piyasasında aşırı bir parçalanma yapısı ortaya çıktı. Birçok alanda sırayla "davul çalıp çiçek geçirme" şeklinde güçlenme yaşandı, her bir alt alanın patlama süresi iki haftadan kısa sürdü, sonrasında takip eden yatırım fonları hızla dağıldı. Örneğin, belirli bir kamu blok zincirindeki Meme projesi yeni bir FOMO çılgınlığına sebep oldu, ancak topluluk konsensüsünün zayıf olması ve piyasa duygusunun aşırıya kaçması nedeniyle, fiyatlar hızla yüksek seviyeden geri çekildi; AI alanındaki bazı önde gelen projeler ise "yüksek Beta yüksek volatilite" özellikleri gösterdi, ABD hisse senedi AI ağırlıklı hisselerin duygusundan büyük ölçüde etkilendi ve zincir içi kendiliğinden anlatının sürekliliğinden yoksundu; belirli bir projeyi temsil eden RWA alanı ise kesinlik taşımasına rağmen, airdrop beklentileri kısmen gerçekleştirilmiş olduğundan, "fiyat ile değer arasında sapma" düzenleme dönemine girdi.

Fon akış verileri, bu döngüsel fenomenin esasen yapısal likidite fazlalığını yansıttığını ve yapısal bir boğa piyasasının başlamadığını göstermektedir. Mayıs ortasından bu yana, belirli bir stabilcoinin piyasa değeri büyümesi duraksadı, diğer iki ana stabilcoin ise hafif bir toparlanma gösterdi, on-chain DEX işlem hacmi günlük olarak 25~30 milyar dolar dalgalanma aralığında kalmakta ve Mart'taki zirve ile karşılaştırıldığında yaklaşık %40 küçülmüştür. Piyasada belirgin bir yeni fon girişi yoktur, sadece mevcut fonlar "yerel yüksek volatilite + yüksek duygu" kısa vadeli ticaret fırsatları aramaktadır.

Öte yandan, değerleme katmanlaşması olgusu derinleşiyor. Birinci sınıf mavi çip projelerinin değerleme primleri belirgin şekilde yüksek, bazı önde gelen varlıklar büyük yatırımcıların ilgisini çekmeye devam ederken, uzun kuyruk projeleri "temel değerleme yapılamıyor, beklentiler yerine getirilemiyor" sıkıntısına düşüyor. Veriler, Mayıs 2025'te, en büyük 20 piyasa değeri olan kripto para biriminin toplam piyasa değeri içindeki payının %71'e yaklaştığını ve 2022'den bu yana en yüksek seviyeye ulaştığını gösteriyor; bu, geleneksel sermaye piyasalarındaki "yoğunlaşma geri dönüşü" özelliklerini yansıtıyor.

Bu arada, zincir üzerindeki davranışlar da değişiyor. Bazı ana akım kamu zincirindeki aktif adres sayısı birkaç ay boyunca yaklaşık 400.000 civarında istikrarlı kaldı, ancak DeFi protokollerinin TVL'si genel olarak eş zamanlı olarak artmadı. Bu durum, zincir üzerindeki etkileşimin "parçalanması" ve "finansal olmayan" trendinin yükseldiğini yansıtıyor. Meme ticareti, airdrop kazanımı, alan adı kaydı, sosyal ağlar gibi finansal olmayan etkileşimler giderek ana akım haline geliyor ve bu da kullanıcı yapısının "hafif etkileşim + yoğun duygu" yönünde kaydığını gösteriyor. Bu tür davranışlar kısa vadeli bir ilgi yaratmasına rağmen, protokol geliştiricileri için nakit akışı ve kullanıcı tutma baskısı giderek daha belirgin hale geliyor, bu da yenilikçilik isteğini kısıtlıyor.

Sektör düzeyinde bakıldığında, mevcut piyasa hala çoklu ana hatların bir arada bulunduğu ancak ana yükseliş dalgasının eksik olduğu bir kritik noktadadır: RWA hâlâ uzun vadeli bir mantığa sahip, ancak düzenleyici uyumun uygulanmasını ve ekosistemin kendiliğinden büyümesini beklemek gerekiyor; Meme duyguları tetikleyebilir, ancak bazı projeler gibi "kültürel sembol + topluluk harekete geçirme" yeteneğine sahip liderlerden yoksundur; AI + Kripto hayal gücü büyük, ancak teknolojinin uygulanması ve Token teşvik mekanizması hâlâ uzlaşma standartlarına ulaşmamıştır; Bitcoin ekosistemi ilk aşamasını tamamlamakta, ancak altyapı henüz tam olarak gelişmemiştir ve hâlâ erken "deneme yanılma + yer kaplama" aşamasındadır.

Kısacası, mevcut piyasa yapısı dört anahtar kelime ile özetlenebilir: döngü, ayrışma, yoğunlaşma, deneme. Döngü, ticaret zorluğunu artırırken; ayrışma, orta ve uzun vadeli yerleşim alanını daraltıyor; yoğunlaşma, değerlemenin öncü şirketlere geri dönmesi anlamına geliyor ve geride uzun kuyrukta karışık bir yapı bırakıyor; ve tüm odak noktalarının özü, piyasanın yeni bir paradigmada, yeni ana hatların "konsensüs + sermaye" ikilisini elde edip edemeyeceğini denemesi.

Gelecekteki ana hatların şekillenip şekillenmeyeceği, büyük ölçüde üç faktörün rezonansa girip girmeyeceğine bağlıdır: Birincisi, 2020'de DeFi ve 2021'de Meme benzeri zincir üzerinde yerel patlama mekanizmaları inovasyonunun ortaya çıkıp çıkmayacağı; İkincisi, politika düzenlemelerinin uygulanmasının, Kripto varlıkların uzun vadeli fiyatlandırma mantığına fayda sağlayan kurumsal avantajları serbest bırakmaya devam edip etmeyeceği; Üçüncüsü, ikincil piyasanın ana akım fonları geri kazanıp geri iterek birinci düzey yarış finansmanı ve ekosistem inşasını yeniden teşvik edip etmeyeceği.

![Huobi Büyümesi