2025 Yazı: Şifreleme Amerikan Hisse Senetleri'nin Çılgın Şöleni

2025 yazında, sermaye piyasasının başrol oyuncusu geleneksel teknoloji devleri değil, bilançosuna Bitcoin dahil eden "stratejik tutma" Amerikan hisseleri olacak. MicroStrategy (MSTR)'in performansı en dikkat çekici olanı, hissesinin fiyatı son bir yılda %208.7 oranında yükseldi ve Bitcoin'in %94'lük artışını geride bıraktı.

MSTR'den sonra, büyük bir grup şifreleme tutan ABD ve Japon hisse senetleri kendi değerleme efsanelerini sergiliyor. Piyasa değeri/tutulan net değer primleri (mNAV), ödünç alma oranları, kısa pozisyonlar, dönüştürülebilir tahvil arbitrajı vb. tüm bunlar sermaye piyasalarının derinliklerinde çarpışma hazırlığında. İnanç ve yapı mücadelesi iç içe geçmiş durumda, kurumlar ve bireysel yatırımcıların psikolojileri farklı - bu yeni savaş alanında, traderlar nasıl bir seçim yapacak? Piyasayı yönlendiren hangi gizli mantıklar var?

"Stratejik Hisse Senedi" ABD Borsasının Gerçeği

Uzun pozisyon açmak BTC'de ve kısa pozisyon açmak MSTR'de, pek çok traderın ortak görüşü gibi görünüyor. Bir traderın benimsediği strateji: "Piyasa dışında Bitcoin opsiyonları almak ve aynı zamanda ABD borsası açıldığında MSTR'nin alım opsiyonlarını satmak." Bu, "uzun BTC + kısa MSTR" bir volatilite makas stratejisi olup, istikrarlı kazançlar sağlıyor.

Diğer bir trader, bu stratejinin esasının "prim geri dönüş aralığı" üzerine bir değerlendirme olduğunu düşünüyor. Örneğin, mevcut prim 2 kat olduğunda, 1.5 kat seviyesine geri dönmesi bekleniyorsa, primin bu noktaya düşmesiyle fiyat farkından kar elde edilebilir. Ancak piyasa duyarlılığı aşırı coşkulu olursa, primi 2.5 kat, 3 kat seviyelerine çıkarırsa, bu durumda kağıt zararları ortaya çıkabilir.

mNAV(Piyasa Net Varlık Değeri), şirketin piyasa değeri ile sahip olduğu şifreleme varlıklarının net değeri arasındaki çarpanı ölçen bir göstergedir. 2021'den 2024'ün başına kadar, MSTR'nın mNAV priminin uzun süre 1.0 ile 2.0 katı arasında dalgalandığı, tarihsel ortalamanın yaklaşık 1.3 kat olduğu görülmüştür. 2024'ün ikinci yarısına girerken, prim yaklaşık 1.8 katına yükselmiştir. 2024 yıl sonunda, MSTR'nın mNAV primi 2.5 katı aşarak, bazı işlem günlerinde hatta 3.3 katlık tarihsel zirveye ulaşmıştır.

2025'in ilk yarısında, mNAV endeksi 1.6-1.9 kat aralığında tekrar tekrar çekişti. Her seferinde prim aralığındaki değişiklik, arkasında fon beklentilerinin dönüşümü ve spekülatif ruh halinin yükselip alçalmasıyla ilgilidir.

Bir kuantum trader, piyasanın MicroStrategy için 2-3 kat premium talep etmesini makul buluyor. Geçtiğimiz yıl Bitcoin ile MSTR hisse fiyatlarının senkronize değişimlerini analiz etti: 2024 yılının başından Mart ayına kadar, BTC %75 artarken MSTR %220 arttı; 2024 yılının Kasım-Aralık ayında, BTC %33 artarken MSTR %86 arttı; 2024 Aralık'tan 2025 Şubat'a kadar olan düzeltme döneminde, BTC %20 düştüğünde MSTR %50 düştü; 2025 Mart-Mayıs aylarında, BTC %35 artarken MSTR %70 arttı.

Prim fiyat endeksi dışında, yıllık volatilite de önemli bir referans göstergesidir. 2024'te BTC'nin yıllık volatilitesi yaklaşık %76.4, MSTR ise yaklaşık %101.6; 2025'te BTC %57.3'e düşerken, MSTR hala %76 civarında kalmaktadır.

Buna dayanarak, bu tüccar basit bir ticaret mantığı öneriyor: Düşük volatilite + düşük prim olduğunda alım yapmak, yüksek volatilite + yüksek prim olduğunda satım yapmak. Diğer bir tüccar opsiyon stratejilerini birleştirecek: Düşük prim aralığında satma opsiyonu satarak prim kazanmak, yüksek primde alım opsiyonu satarak zaman değerini toplamak.

Büyük sermaye ve kurumsal oyuncular için, convertibles arbitrage daha çok tercih edilen bir stratejidir. Ekim 2024'te, MSTR "21/21 Planı"nı başlattı: Önümüzdeki üç yıl boyunca ATM yöntemiyle aşamalı olarak 21 milyar dolar adi hisse senedi ihraç edecek ve bununla Bitcoin satın almaya devam edecektir. İki ay içinde, şirket ilk hedefini tamamladı, toplamda 150 milyon hisse ihraç edildi, 2.24 milyar dolar toplandı ve 27,200 BTC eklendi. 2025'in ilk çeyreğinde, MSTR bir kez daha 21 milyar dolar ATM ile artırdı ve 21 milyar dolar süresiz imtiyazlı hisse senedi ve 21 milyar dolar dönüştürülebilir tahvil sundu, altı ay içinde finansman araçlarının toplam ölçeği 63 milyar dolara ulaştı.

Bu "fazladan mesai" tarzında hisse senedi ihraçları, MSTR hisse fiyatı üzerinde baskı oluşturuyor. 2024 Kasım'ında, hisse fiyatı 520 dolara kadar yükselse de, piyasanın yeni bir seyreltme beklentisindeki hayal kırıklığı ile hisse fiyatı sürekli olarak düşmeye başladı ve 2025 Şubat'ında bir ara 240 doları aştı. Ara sıra bir toparlanma olsa da, genellikle öncelikli hisse senetleri ve dönüştürülebilir tahvil ihraçları tarafından baskı altında kalıyor.

Birçok kurumsal hedge fon için, odak noktası fiyat yönünü tahmin etmek değil, tahvil arbitrajı yoluyla dalgalanmayı yakalamaktır. Uygulama, MSTR tahvilini satın alırken, eşdeğer miktarda adi hisse senedini ödünç alarak satışını yapmaktır ve net açıklığı Delta≈0'da kilitlemektir. Hisse fiyatı her büyük dalgalanma yaşadığında, kısa pozisyon oranını ayarlamak ve düşükten alıp yüksekte satmak yeterlidir; bu sayede dalgalanmayı kâr olarak toplamak mümkün olacaktır. Bu, Wall Street'in en olgun arbitraj oyunlarından biridir.

MSTR'nin kısa pozisyon ilgisi %14,4'e kadar çıkmıştı, ancak birçok kısa pozisyon sahibi "şirketin temelini olumsuz görmüyor", aksine dönüştürülebilir tahvil arbitrajı yapan fonlar, sürekli olarak kısa pozisyon alarak pozisyonlarını dinamik bir şekilde hedge ediyor. Onlar Bitcoin'in yükselip yükselemeyeceğinden endişe duymuyor, yeterince büyük dalgalanmalar olduğu sürece, düşük alıp yüksek satabilir ve arbitraj farkını gerçekleştirebilirler.

Mikro Strateji ile Kısa Süreli İşlem Yapabilir miyim?

Sıradan yatırımcılar için, bu arbitraj ziyafeti pek de iyi bir şey olmayabilir. Daha fazla kurum "artırma + arbitraj" yoluyla piyasadan kan alırken, sıradan hisse sahipleri genellikle sonuncu alıcı olurlar: profesyonel kurumlar gibi dinamik bir şekilde hedge yapamazlar ve prim geri dönüşü ile seyrelme riskini zamanında tanımakta zorlanırlar. Şirket büyük çapta artırma yaparsa veya aşırı bir piyasa durumu ile karşılaşırsa, kağıt üzerindeki kazançlar hızla buharlaşabilir.

Bu nedenle, "MicroStrategy'ye açığa satış yapmak" birçok trader için bir hedge seçeneği haline geldi. Hatta Bitcoin'e sıkı bağlı olanlar bile, yüksek prim ve yüksek volatilite dönemlerinde, yalnızca MSTR hisselerini tutmanın BTC'yi tutmaktan daha büyük bir net değer geri çekilmesi riski taşıdığını görüyor. Riskleri nasıl hedge edecekleri veya MSTR priminin "geri dönüş trendini" tersine yakalayacakları her trader'ın yüzleşmesi gereken bir sınav haline geldi.

Bir trader, MicroStrategy'de "kayıplar yaşadığını" itiraf etti. Geçen yıl 320 dolardan MSTR'yi satmıştı, ancak piyasa bir anda 550 dolara fırladı ve pozisyon baskısı oldukça yoğundu. Sonunda MSTR 300 dolara döndüğünde "zorla zararını çıkardı", fakat yüksek primle ve geri çekilme baskısıyla "dışarıdan birinin anlaması zor". Bu işlem onun stilini düzeltmesine neden oldu, artık kısa pozisyon alırken öncelikle sınırlı riskli kombinasyonlar olarak put opsiyonları satın almayı tercih ediyor, riski kabul edilebilir bir aralıkta kilitliyor.

MicroStrategy, son yıllarda adi hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi yetkisini büyük ölçüde genişletti, 330 milyon hisseden 10 milyardan fazla hisseye direkt bir artış sağladı, aynı zamanda sık sık imtiyazlı hisse senedi, dönüştürülebilir tahvil ve sürekli ATM artırımı gerçekleştirdi. Bu işlemler, gelecekte sınırsız seyreltilmenin tohumlarını ekmektedir. Sürekli ATM ihracı ve primli arbitraj, hisse senedi fiyatı net varlık değerinin üzerinde olduğu sürece, şirket yönetimi "risksiz" bir şekilde kripto para alabilir, ancak adi hisse senedi fiyatı sürekli seyreltilme baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır.

Bitcoin'in büyük bir geri çekilme yaşaması durumunda, bu "yüksek primli finansman + sürekli alım" modeli daha büyük bir baskı ile karşı karşıya kalacaktır. Sonuçta, MicroStrategy'nin modeli esasen piyasanın sürekli yüksek primine ve Bitcoin'e olan güvene dayanıyor.

Piyasada mikro stratejileri kısma amacıyla tasarlanmış iki kat ters ETF bulunmaktadır: SMST ve MSTZ, maliyet oranları sırasıyla %1,29 ve %1,05'tir. Ancak bu, deneyimli kısa vadeli yatırımcılar veya mevcut pozisyonlarını hedge etmek isteyen yatırımcılar için daha uygundur. Uzun vadeli yatırımcılar için uygun değildir, çünkü kaldıraçlı ETF'lerde "kaldıraç aşınması" etkisi vardır, uzun vadeli tutulduğunda genellikle beklenenin altında getiri sağlar.

"Hisse Senetleri ile Kripto Para Tutma" GameStop'un Sıkıştırılmasına Benzer mi?

Geçtiğimiz yıl, birçok kurum MicroStrategy ve Metaplanet gibi "coin sahipleri" hakkında açıkça olumsuz yorumlarda bulundu. Bazı yatırımcılar, GameStop'un Wall Street'i sarsan bireysel yatırımcıların sıkıştırma olayını düşünüyor ve bu tür şifreleme ile ilgili Amerikan borsa hisselerinin de benzer bir sıkıştırma senaryosunu tetikleyip tetikleyemeyeceğini merak ediyor.

İçsel volatilite ( IV ) açısından bakıldığında, şu anda MSTR gibi varlıklar belirgin bir "aşırı borçlanma" sinyali göstermemektedir. Daha büyük risk, politika veya vergi gibi değişkenlerin primin temel mantığına olan etkilerinden kaynaklanabilir.

MicroStrategy gibi yüz milyarlarca dolarlık piyasa değerine sahip devlerin, GameStop tarzı aşırı kısa sıkıştırmalar yaşaması pek mümkün değil. Bunun nedeni oldukça basit; dolaşım arzı çok büyük, likidite çok güçlü ve küçük yatırımcılar veya spekülatif sermaye, toplam piyasa değerini birlikte hareket ettirmekte zorlanıyor. Buna karşılık, SBET gibi başlangıçta yalnızca birkaç on milyon dolarlık piyasa değerine sahip küçük şirketlerin kısa sıkıştırma yaşama olasılığı daha yüksek. SBET'in bu yıl Mayıs ayındaki performansı tipik bir örnek — hisse fiyatı iki üç dolardan birkaç hafta içinde 124 dolara yükseldi, piyasa değeri neredeyse kırk kat arttı. Likidite yetersizliği ve ödünç hisselerin azlığı, düşük piyasa değerine sahip varlıkların "kısa sıkıştırma" piyasasının sıcak yatağı haline gelmesini sağlıyor.

"Sıkıştırma piyasası"nın iki temel sinyali vardır: birincisi, hisse senedi fiyatının aşırı bir gün içinde büyük bir artış göstermesi, artış oranının tarihsel olarak ilk %0.5'e girmesi; ikincisi, piyasada ödünç verilebilecek hisse senedi miktarının ani bir şekilde düşmesi, neredeyse hisse senedi bulunamaması, kısa pozisyon sahibi olanların zorunlu olarak geri alım yapması.

MSTR örneğinde, bu yılın Haziran ayında toplam kısa pozisyon miktarı yaklaşık 23.82 milyon hisse olup, dolaşımın %9.5'ini oluşturuyor. Mayıs ortasında bir ara 27.40 milyon hisseye yükseldi ve kısa pozisyon oranı %12-13'e kadar çıktı. Ancak finansman ve ödünç hisse arzı açısından MSTR'nin sıkıştırılma riski aşırı değil. Şu anda ödünç hisse yıllık faiz oranı yalnızca %0.36 ve piyasada hala 3.90-4.40 milyon hisse ödünç alınabilir. Kısa pozisyon baskısı büyük olmasına rağmen, gerçek bir 'sıkıştırma' için hala büyük bir mesafe var.

Bununla karşılaştırıldığında, ETH'yi elde tutan ABD borsa SBET(SharpLink Gaming). Şu ana kadar, SBET'in borç alma yıllık faizi %54.8'e kadar yükseldi, hisse senedi bulmak son derece zor ve maliyeti çok yüksek. Piyasada yaklaşık %8.7'si kısa pozisyondadır ve tüm kısa pozisyonların geri alınması için sadece 1 gün işlem hacmi yeterlidir. Yüksek maliyet ve yüksek kısa pozisyon oranı, bir piyasa tersine döndüğünde, SBET'in tipik bir "sıkışma baskısı" etkisi yaşayabileceği anlamına geliyor.

Bir kez daha TRX'yi elinde bulunduran SRM Entertainment(SRM)'in ABD borsa görünümü daha da ekstrem görünüyor. En son veriler, SRM'nin ödünç alma yıllık maliyetinin %108-129'a kadar ulaştığını, ödünç verilebilecek hisse sayısının 600.000-1.200.000 arasında değiştiğini, kısa pozisyon oranının ise yaklaşık %4.7-5.1 olduğunu gösteriyor. Kısa pozisyon oranı ortalama seviyelerde olsa da, çok yüksek finansman maliyeti kısa pozisyon açma alanını doğrudan daraltıyor; piyasa değiştiğinde, fonlama tarafı büyük bir baskı altında kalacak.

Stratejik tasarruf SOL ile ilgili olarak, ABD borsasındaki DeFi Development Corp.(DFDV) için, borçlanma maliyetinin %230'a kadar yükseldiği, kısa pozisyon oranının %14'e ulaştığı ve neredeyse üçte birinin dolaşımdaki arzın kısa pozisyon almak için kullanıldığı bir dönem yaşandı.

Genel olarak, kripto para ve hisse senedi piyasası sıkıştırma topraklarına sahip olsa da, "uzun-kısa mücadelesi" noktasını gerçekten patlatma yeteneğine sahip olanlar genellikle daha küçük piyasa değerine, daha düşük likiditeye ve sermaye kontrol düzeyi daha yüksek olan hisse senetleridir.

Dünyada yalnızca bir MicroStrategy var

"Örneğin, 10 milyar dolar piyasa değerine sahipseniz ve piyasa sizin 20 milyar dolar daha finansman sağlayabileceğinize inanıyorsa, o zaman size 2 katı prim vermek çok da pahalı sayılmaz. Ama eğer henüz yeni halka açılmışsanız ve piyasa değeriniz çok küçükse, '5 milyon dolar finansman arıyorum' diye bağırmanız bile, sermaye piyasası sizin gerçekten buna inanacağınız anlamına gelmeyebilir." Bu, mevcut şifreleme token'ı olan şirketlerin temel ayrımını vurguluyor - yalnızca gerçekten büyüyüp güçlenerek, sürekli finansman sağlama ve bilanço genişletme kapasitesine sahip olanlar, piyasanın yüksek primlerinden yararlanma hakkına sahiptir. Sınırlı ölçeğe sahip ve yeni halka açılan "küçük oyuncular", piyasalarda MSTR'nin değerleme efsanesini kopyalamakta zorlanacaklardır.

Geçtiğimiz iki yıla bakıldığında, ABD hisse senedi piyasasında "stratejik kripto para şirketleri" giderek artıyor - bazıları Bitcoin'e büyük yatırımlar yaparken, bazıları Ethereum, SOL, BNB hatta HLP gibi ana akım varlıklar üzerinde pozisyon alıyor, bazıları ise MSTR stratejisini taklit edip sadece "kripto para priminden" faydalanmak istiyor.

Bu tür şirketlere yapılan yatırım mantığı ve piyasa konumlandırması hakkında bir traderın görüşü soğukkanlı: "Bu sektör artık çok kalabalık. Sadece bir 'kabuk' ya da dikkat çekme unsuru var, gerçek iş ve operasyon desteği eksik olan şirketler, özünde çok 'genç'. Halka açık şirketler QQ grubu değildir, birkaç kişinin bir araya gelmesiyle sermaye oyununu oynayabilecekleri bir yer değil." Vurguladı ki, sermaye piyasasının olgun bir kural ve tabanı var, sadece Web3'ün vahşi doğası ve çevre heyecanıyla, Amerikan borsasında uzun süre ayakta kalmak zor.

Ayrıca, farklı ülkeler ve bölgelerde bu tür şirketlerin fiyatlandırma farklılıkları da oldukça büyük. Örneğin, Japonya.