Circle IPO: Düşük net faiz oranı arka planında yükseliş potansiyeli analizi

Sektörün hızla temizlenme aşamasında, Circle'ın borsa listesine çıkma seçimi, arkasında görünüşte çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye barındırıyor - net kâr oranı sürekli düşerken, yine de büyük bir yükseliş potansiyeli taşıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı ise şaşırtıcı bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net kâr oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya çıkarıyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir ve uyumlu öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payı artışı ve düzenleyici araçlar için "yeniden yatırıyor."

1. Yedi Yıllık Listelenme Süreci: Kripto Düzenlemesinin Evrimi

1.1 Üçüncü Sermaye Artışı Denemesi Paradigmasının Değişimi (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik çatışmanın canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirsizleştirdiği bir döneme denk gelmektedir. O zamanlar, şirket "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir model oluşturmak için bir borsa satın alımı gerçekleştirmişti, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğu konusundaki şüpheleri ve ani bir ayı piyasasının etkisi, değerlemede büyük bir düşüşe yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya çıkardı.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlılıklarını yansıtmaktadır. Özel amaçlı satın alma şirketleri ile birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilse de, düzenleyici kurumların stabil coin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları tam anlamıyla kritik bir noktaya ulaşıyor. Bu zorluk, işlemin başarısız olmasına neden oldu, ancak şirketin ana olmayan varlıkları elden çıkararak "stabil coin hizmeti" stratejik odaklanmasını sağlamasını beklenmedik bir şekilde teşvik etti.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaştığını işaret ediyor. NYSE'de halka arz, yalnızca tam bir açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda sıkı iç kontrol denetimlerine de tabi olmayı gerektiriyor. Dikkate değer olan, halka arz belgelerinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde ortaya koyması ve geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmasıdır.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, iki taraf bir birlik oluşturma biçiminde işbirliği yaptı. 2018'de kurulan birlikte, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi değiştirme" modeli ile hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse senedi ile birliğin kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimidir. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranla paylaşıyorlar; paylaşım oranı belirli bir ticaret platformu tarafından sağlanan USDC miktarına bağlıdır. Kamuya açık verilere göre, 2024 yılında bu platform, USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip. Bir ticaret platformu, %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini elde etti ve bu, Circle için bazı riskler oluşturuyor: USDC, bu platformun ekosisteminin dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Sistemin önemli bankalarında tutulur, ani geri çekilmelere karşı.
• Rezerv Fonu (%85): Varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervi yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık kombinasyonu, vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine tahvilleri ve gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içerir. Varlık kombinasyonunun dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama süreleri 120 günden fazla olamaz.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Regülatörlere sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır;
• C sınıfı hisse senedi: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

İlk halka arz belgeleri açıklandığında, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu bildirilmektedir. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır; USDC'nin her bir token'ı eşdeğer bir dolar ile desteklenmektedir. Yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermekte olup, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşırken, bunun %99'u (yaklaşık 1.661 milyar dolar) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşıma: Belirli bir ticaret platformuyla yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörmekte, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin görece düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden olmaktadır.
• Diğer gelirler: Rezerv faizinin dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, yalnızca 15,16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu kaynaklardan tek çekirdekliye yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükseliş gösterdi ve yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 oldu. Rezerv geliri, şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi ve gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi.
• Dağıtım harcamalarının artışı brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde artarak, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi ve artış oranı %253'e ulaştı. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihracı, geri alınması ve ödeme takas sistemine harcamalar için kullanılıyor.
• Karlılık, zarardan kurtulup kazanç sağladı ancak marj azaldı: Circle, 2023 yılında resmi olarak zarardan kurtulup kazanç sağladı, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18,45. 2024 yılında kazanç durumu devam etse de, net kar marjı %9,28'e düştü, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya azaldı.
• Maliyet Sertleşmesi: Şirketin 2024 yılında genel idari harcamalara yaptığı yatırım 137 milyon dolara ulaşacak ve bu, yıllık %37,1'lik bir artış göstererek üç yıl üst üste büyüme kaydediyor. Bu harcama, dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanılmaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısında" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aştı, 2024'te ise kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finansal kuruluşlara yaklaşmaktadır.

3.3 Düşük net faiz oranı arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net faiz oranı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam etse de, iş modeli ve mali verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• Dolaşım miktarındaki sürekli artış, rezerv gelirini istikrarlı bir şekilde yükselişe sürüklüyor: 2025 yılının Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşıyor, sadece bir stabilcoin'in 144.4 milyar doları kadar; 2024 yılının sonuna kadar, USDC pazar payı %26'ya çıkmıştır. 2025'te USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı %89.7'ye ulaşmıştır.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir işlem platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki vardır. Örneğin, başka bir işlem platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödemesine mal oldu, bu da platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkardı ve birim müşteri edinim maliyetini önemli ölçüde düşürdü.

• Temkin bir değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın halka arz değeri 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanan F/K oranı 20-25x arasındadır. Geleneksel ödeme şirketlerine yakın, ancak bu değerleme sistemi, onun ABD borsa üzerindeki tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini henüz yeterince fiyatlandırmamaktadır.

• Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin ile karşılaştırıldığında direnç göstermektedir: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten stabil kalabilmekte ve kripto pazarındaki dalgalanmalarda kendine özgü bir avantaj sergilemektedir. USDC'nin ana ihraçcısı olarak Circle, kâr modelini daha çok stablecoin işlem hacmi ve rezerv varlıkların faiz gelirine dayandırmakta, doğrudan kripto varlık fiyat dalgalanmalarından etkilenmemektedir.

4. Risk Faktörleri

4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil

• Faiz Oranı bağlama çift taraflı kılıç: Bazı ticaret platformları rezerv gelirinin %55'ini almasına rağmen, sahip olduğu USDC payı yalnızca %20. Bu asimetrik paylaşım, erken protokolden kaynaklanıyor ve dolaylı olarak Circle'ın her yeni 1 dolar gelir eklemek için 0.55 dolar maliyet ödemesi gerektiği anlamına geliyor, bu da sektördeki ortalama seviyenin oldukça üzerinde.
• Ekosistem kilitleme riski: Diğer işlem platformlarıyla imzalanan peşin ödeme anlaşmaları, kanal kontrolü dengesizliğine maruz kalmaktadır; eğer başlıca borsa ortakları şartları yeniden müzakere etmeyi talep ederse, "dağıtım maliyetlerinin spiral artışı" adlı kötü bir döngüyü tetikleyebilir.

4.2 Stabilcoin Yasası Gelişmelerinin İki Yönlü Etkisi

• Rezerv varlıkların yerelleşme baskısı: Tasarı, émisyon sahiplerinin %100 rezerv (nakit ve nakit benzeri varlıklar) bulundurmasını ve öncelikli olarak ABD federal veya eyalet yetkili depozito kuruluşlarını saklayıcı olarak kullanmasını gerektirmektedir. Oysa mevcut durumda Circle'ın yalnızca %15 nakdi yerel kurumlarda bulunuyor. Uyum ayarlamaları yapılırsa, birkaç yüz milyon dolarlık bir defalık fon transfer maliyeti ortaya çıkabilir.

5. Stratejik Düşünme

5.1 Temel Avantajlar: Uyum Döneminde Pazar Konumu

• Çift uyumlu ağ: Circle, Amerika, Avrupa ve Japonya'yı kapsayan bir düzenleyici matris oluşturmuştur ki bu da geleneksel işletmelerin kopyalaması zor olan bir kurumsal sermayedir. İlgili yasaların yürürlüğe girmesiyle birlikte, uyum maliyetlerinin gelir içindeki oranının önemli ölçüde düşmesi ve yapısal bir avantaj oluşturması beklenmektedir.
• Sınır ötesi ödeme alternatif akımı: Finansal teknoloji şirketleriyle işbirliği yapılarak sunulan "USDC anlık ödeme" hizmeti, işletmelerin sınır ötesi ödeme maliyetlerini önemli ölçüde düşürmüştür. Geleneksel ödeme sistemlerinin yıllık ödeme hacminin bir kısmına nüfuz ederse, önemli bir yeni dolaşım hacmi sağlayabilir.
• B2B finansal altyapı: Bir ödeme şirketinin e-ticaret ödeme sisteminde, USDC ile yapılan işlemlerin oranı belirgin bir şekilde artmış olup, otomatik fiat para dönüşüm protokolü, şirketlerin döviz hedge maliyetlerini önemli ölçüde azaltmasını sağlamaktadır. Bu "gömülü finans" senaryosunun genişlemesi, USDC'nin yalnızca bir işlem aracı olma özelliğinden sıyrılarak değer saklama işlevine evrim geçirmesini sağlamaktadır.

5.2 yükseliş uçurumu: Faiz Oranı döngüsü ve ölçek ekonomisinin oyunu

• Gelişen piyasa para birimlerinin ikamesi: Bazı yüksek enflasyon bölgelerinde, USDC doların döviz işlemlerinde bir kısmını ele geçirmiştir. Eğer Fed'in faiz indirmesi yerel para biriminin değer kaybetmesini hızlandırırsa, bu "dijital dolarizasyon" süreci dolaşımın yükselişini önemli ölçüde teşvik edebilir.
• Offshore dolar geri dönüş kanalı: Varlık yönetim şirketleriyle iş birliği yaparak tokenleştirilmiş varlıklarla ilgili projeleri keşfeden Circle, bazı offshore dolar mevduatlarını zincir üzerindeki varlıklara dönüştürüyor; bu "fon borusu" nun değeri henüz mevcut değerlendirmeye yansımadı.
• Fiziksel varlıkların tokenleştirilmesi: İlgili teknoloji şirketlerinin satın alınmasının ardından sunulan tokenleştirilmiş varlık hizmeti, ilk yönetim ölçeğine ulaşmış olup, yıllık yönetim ücreti geliri oldukça yüksektir.
• Faiz Oranı tampon dönemi: Mevcut federal fon faiz oranı hala yüksek seviyelerde, Circle'ın faiz indirim beklentisi tamamen fiyatlanmadan önce uluslararasılaşmayı hızlandırarak dolaşım miktarını kritik eşik seviyesine çıkarması, ölçek etkisinin faiz oranı düşüşü etkisini karşılamasını sağlaması gerekiyor.
• Regülasyon boşluğu: İlgili yasaların nihai olarak yürürlüğe girmesinden önce,