Дослідження макроекономіки крипторинку: період зміни макроструктури, незабаром реконструкція цінової логіки

Один. Огляд

У другому кварталі 2025 року крипторинок пережив перехід від високої активності до короткострокової корекції. Незважаючи на постійні коливання в різних секторах, які неодноразово впливають на ринкові настрої, макроекономічні обмеження вже починають проявлятися. Глобальна торгівельна ситуація нестабільна, економічні дані США коливаються, а також очікування щодо зниження процентних ставок Федеральною резервною системою постійно змінюються, що призводить до входження ринку в критичний період повторного ціноутворення. Водночас починають з'являтися маргінальні зміни в політичній грі: певні політичні сили висловлюють позитивну позицію щодо шифрування валюти, що викликає у інвесторів передчасну оцінку логіки "біткоїн як стратегічний резервний актив держави". Ми вважаємо, що поточний цикл все ще перебуває в "етапі середньострокової бичачої корекції", але структурні можливості тихо виникають, а точки ціноутворення зазнають макроекономічного зсуву.

Два, макрооточення: стара логіка руйнується, нові якорі ще не встановлені

У травні 2025 року крипторинок перебуває на ключовому етапі реконструкції макрологіки. Традиційна цінова структура швидко розпадається, а нові орієнтири оцінки ще не встановлені, що призводить до того, що ринок опиняється в "неясному та тривожному" макроекономічному середовищі. Від макроекономічних даних, орієнтації монетарної політики центральних банків до країнського та торгового співвідношення на глобальному рівні – все це впливає на поведінкові моделі всього крипторинку в манері "нового порядку в умовах нестабільності".

По-перше, монетарна політика деяких основних центральних банків переходить від "залежності від даних" до "політичної гри та тиску стагфляції". Нещодавні дані про інфляцію показують, що інфляційний тиск у цій країні хоч і зменшився, але загальна пружність все ще зберігається, особливо жорсткість цін у секторі послуг залишається високою, що переплітається з структурним браком робочої сили, ускладнюючи швидке зниження інфляції. Незважаючи на те, що рівень безробіття трохи зріс, він ще не досягнув нижньої межі, необхідної для зміни політики, що призвело до того, що ринок очікує зсув у часі зниження процентних ставок з початкового, ймовірно, червня на четвертий квартал або навіть далі.

Ця невизначена макроекономічна обстановка безпосередньо вплинула на базу ціноутворення для шифрованих активів. Протягом останніх трьох років шифровані активи користувалися премією на оцінку на фоні "нульових відсотків + загального розширення ліквідності", а тепер, в другій половині циклу з високими процентними ставками, традиційні моделі оцінки стикаються з системним збоєм. Хоча біткоїн під тиском структурного фінансування зберігає коливальний висхідний тренд, він так і не зміг сформувати імпульс, щоб подолати наступну важливу межу, що відображає те, що його "шлях вирівнювання" з традиційними макроактивами розпадається. Ринок починає більше не використовувати просту логіку взаємозв'язку, а поступово усвідомлює, що шифровані активи потребують незалежних політичних якорів та рольових якорів.

Водночас, з початку року важливі зміни відбуваються в геополітичних факторах, що впливають на ринок. Раніше деякі торгові спори, які загострювалися, суттєво охололи. Нещодавно певні політичні сили змістили акцент на відповідні теми, що свідчить про те, що в короткостроковій перспективі конфлікт не загостриться. Це призвело до зниження логіки "геополітичного захисту + біткойн як активу для захисту від ризиків", і ринок більше не надає премії на "захисний якор" криптоактивів, а натомість знову шукає нову політичну підтримку та наративну динаміку.

Глибше поглядаючи, вся глобальна фінансова система стикається з системним процесом "перебудови якорів". Індекс долара перебуває на високих рівнях, зв'язок між золотом, державними облігаціями та американськими акціями був порушений, а криптоактиви опинилися між ними, не маючи підтримки центрального банку, як традиційні активи-убежища, і не будучи повністю інтегрованими в рамки управління ризиками основними фінансовими установами. Цей "стан, який не є ні ризиком, ні активом-убежищем", призвів до того, що ринок оцінює основні активи, такі як BTC, ETH, у "відносно розмитій зоні".

Ми вступаємо в період "дефінансування", що керується макроекономічними змінними. На цьому етапі ліквідність ринку та тренди більше не залежать від простої кореляції між активами, а визначаються перерозподілом політичної цінової влади та ролі інститутів. Якщо крипторинок хоче зустріти наступний раунд системної переоцінки, він повинен чекати на нову макроякір ------ це може бути офіційне закріплення "біткоїн як стратегічного резервного активу держави", або "чіткий початок циклу зниження процентних ставок від центрального банку", або "прийняття фінансової інфраструктури на блокчейні багатьма урядами світу". Лише коли ці макрорівневі якорі справді реалізуються, відбудеться повне повернення до ризикового апетиту та резонансне зростання цін на активи.

Три. Політичні тенденції: важливі законопроекти затверджені, реалізація стратегічних резервів біткоїнів на рівні штатів, що викликало структурні очікування.

У травні 2025 року сенат якоїсь країни офіційно ухвалив важливий законопроект щодо стабільних монет, ставши одним з найбільш інституційно впливових законодавчих рішень у сфері стабільних монет у світі останнім часом. Прийняття цього законопроекту не лише знаменує встановлення регуляторної бази для стабільних монет у доларах США, але й надсилає чіткий сигнал: стабільні монети більше не є технічним експериментом або сірим фінансовим інструментом, а стали частиною ядра суверенної фінансової системи, органічним продовженням впливу цифрового долара.

Основний зміст цього законопроекту зосереджений на трьох аспектах: по-перше, встановлення повноважень відповідних установ щодо ліцензування емітентів стабільних монет, а також визначення вимог до капіталу, резервів і прозорості, еквівалентних банкам; по-друге, надання правової основи та стандартних інтерфейсів для взаємодії стабільних монет з комерційними банками та платіжними установами, сприяння їх широкому застосуванню в сферах роздрібних платежів, міжнародних розрахунків, фінансової взаємодії; по-третє, створення механізму "технічного пісочниці" для децентралізованих стабільних монет, зберігаючи інноваційний простір відкритих фінансів в рамках контрольованої відповідності.

З макроперспективи прийняття цього закону викликало тривалу структурну зміну очікувань щодо крипторинку. По-перше, з'явився новий парадигма "ланцюгового закріплення" на міжнародному шляху розширення доларової системи. Стейблкоїни, як "федеральні чеки" цифрової епохи, їхня здатність до ланцюгового обігу не тільки обслуговує внутрішні платежі Web3, але й може стати частиною механізму передачі політики долара, посилюючи його конкурентні переваги на ринках, що розвиваються.

По-друге, це переоцінка структури на фінансових ланцюгах, спричинена легалізацією стабільних монет. Екосистеми деяких відповідних стабільних монет вступлять у період сплеску ліквідності, логіка на ланцюгових платежах, кредитах та перерозподілі бухгалтерії ще більше активізує попит на містки між DeFi та активами RWAs. Особливо в умовах традиційного фінансового середовища з високими процентними ставками, високою інфляцією та коливаннями регіональних валют, властивість стабільних монет як "інструментів арбітражу між системами" ще більше привабить користувачів з ринків, що розвиваються, та установи з управління активами на ланцюгу. Менше ніж через два тижні після прийняття цього законопроекту, добовий обсяг торгівлі стабільними монетами на деяких торгових платформах встановив новий рекорд з 2023 року, а обсяг обігу певної стабільної монети на ланцюгу зріс майже на 12% в порівнянні з попереднім періодом, центр ліквідності почав переміщатися з деяких активів на відповідні активи.

Більш структурно значущим є те, що кілька штатних урядів опублікували плани стратегічних резервів біткоїна відразу після ухвалення законопроекту. Станом на кінець травня, один штат вже ухвалив законопроект про стратегічні резерви біткоїна, а кілька інших штатів оголосили про виділення частини фінансового надлишку на резервні активи у біткоїнах, зокрема, з причин хеджування інфляції, диверсифікації фінансової структури та підтримки місцевої індустрії блокчейн. В певному сенсі, ця поведінка означає, що біткоїн починає входити в "баланс місцевих фінансів" з статусу "активу народної консенсусу", що є цифровою реконструкцією логіки резервів золотого віку для штатів.

Ці політичні динаміки спільно сприяють новій структурній картині: стейблкоїни стають "ланцюговими доларами", біткойн стає "місцевим золотом", обидва з яких представляють собою обмеження та необмеженість, відповідно з точки зору платежів та резервів, співіснуючи та хеджуючи з традиційною валютною системою. Така ситуація в умовах геополітичного фінансового розколу та зниження довіри до інституцій у 2025 році якраз забезпечує ще одну логіку безпечного закріплення. Це також пояснює, чому крипторинок у середині травня, незважаючи на погані макродані, все ще утримує високі коливання ------ оскільки структурний перелом на політичному рівні створює довгострокову визначеність для підтримки ринку.

Чотири, структура ринку: різкі коливання в сегментах, основний напрямок ще не підтверджений

У другому кварталі 2025 року крипторинок виявив структурну суперечність з великою напругою: на макрорівні очікування політики покращуються, стейблкоїни та біткоїн рухаються до "інституційного впровадження"; але на мікрорівні завжди бракує справжньої "основної траси" з ринковим консенсусом. Це призводить до того, що загальний ринок демонструє чіткі ознаки частих ротацій, слабкої тривалості та короткострокового "порожнього обігу". Іншими словами, швидкість обігу коштів в мережі залишається, але відчуття напрямку та визначеності ще не відновлено, що різко контрастує з деякими періодами "однієї траси", що демонструють основний ріст у 2021 або 2023 роках.

По-перше, з точки зору секторальної динаміки, у травні 2025 року на крипторинку спостерігалася екстремальна диференціація структури. Кілька напрямків по черзі демонстрували "гра в гарячі картки", кожен підсектор переживав сплеск, який тривав менше двох тижнів, після чого капітал, що слідує за трендом, швидко розсіювався. Наприклад, проект Meme на певному публічному блокчейні спровокував новий раунд FOMO-настільки, що через слабку базу консенсусу в спільноті та виснаження ринкових емоцій, ринок швидко коригувався з високих позицій; сектор AI, як деякі провідні проекти, демонстрував характер "висока бета, висока волатильність", сильно підлягаючи впливу емоцій акцій AI на американському ринку, і брак самостійної розповіді в ланцюгу; тоді як сектор RWA, представлений певним проектом, хоч і має певність, але через часткове виконання очікувань щодо аірдропів потрапив у стадію "розбіжності між ціною та вартістю".

Дані про рух коштів показують, що це явище ротації в основному відображає структурне перенасичення ліквідності, а не початок структурного бичачого ринку. З середини травня ринкова капіталізація одного стабільного монети зупинилася в зростанні, тоді як дві інші основні стабільні монети трохи піднялися, а обсяги торгів на DEX залишалися на рівні 25~30 мільярдів доларів США в день, що на 40% менше порівняно з піком у березні. На ринку немає явного припливу нових коштів, тільки наявні кошти шукають короткострокові торгові можливості "високої волатильності + високих емоцій".

З іншого боку, явище розшарування оцінок посилюється. Оцінка перших ліній блакитних фішок значно перевищує, деякі провідні активи продовжують отримувати велику підтримку капіталу, тоді як проекти з довгим хвостом потрапляють у незручну ситуацію, коли "фундаментальні показники не можуть бути оцінені, а очікування не можуть бути реалізовані". Дані показують, що у травні 2025 року частка 20 найбільших криптовалют за ринковою капіталізацією наблизилася до 71% від загальної ринкової капіталізації, що є найвищим показником з 2022 року, демонструючи ознаки "концентрації капіталу" на зразок традиційних капітальних ринків.

Водночас, поведінка в мережі також змінюється. Кількість активних адрес на одній з основних публічних блокчейн-мереж протягом кількох місяців стабільно тримається на рівні близько 400 000, але загальний TVL DeFi-протоколів не підвищується синхронно, що свідчить про зростання тенденцій "фрагментації" та "нефінансованості" в мережевих взаємодіях. Мем-торгівля, аеродропи, реєстрація доменів, соціальні мережі та інші нефінансові взаємодії поступово стають основними, що свідчить про те, що структура користувачів переходить до "легких взаємодій + сильних емоцій". Такі дії хоч і підвищують короткострокову популярність, але для творців протоколів тиск на монетизацію та утримання стає все більш помітним, що обмежує бажання до інновацій.

З точки зору промисловості, наразі ринок все ще перебуває на критичній межі, де співіснує кілька основних напрямків, але бракує основного зростання: RWA все ще має довгострокову логіку, але потрібно чекати на реалізацію регуляторної відповідності та спонтанне зміцнення екосистеми; Meme може викликати емоції, але бракує лідерів, які мають можливості "культурного символу + мобілізації спільноти", як у деяких проєктах; у AI+Crypto величезний простір для уяви, але технологічна реалізація та механізм стимулювання токенів все ще не досягли консенсусних стандартів; екосистема біткоїнів вже має певний обсяг, але інфраструктура ще не є досконалою, і все ще перебуває на ранньому етапі "проб і помилок + позиціонування".

Коротко кажучи, поточну ринкову структуру можна підсумувати чотирма ключовими словами: ротація, диференціація, концентрація, випробування. Ротація ускладнює торгівлю; диференціація стискає простір для середньо- та довгострокового розміщення; концентрація означає повернення оцінок до лідерів, залишаючи довгий хвіст з брудом; а суть усіх гарячих тем все ще полягає в тому, що ринок випробовує нову парадигму, чи може нова основна лінія отримати подвійне визнання "консенсусу + капіталу".

Формування майбутньої основної лінії в значній мірі залежатиме від трьох факторів, які можуть резонувати: по-перше, чи з'являться подібні до DeFi 2020 року та Meme 2021 року механізми інновацій у сфері шифрування на блокчейні; по-друге, чи продовжить реалізація політики та регулювання випускати інституційні переваги, що сприятимуть довгостроковій ціновій логіці активів Crypto; по-третє, чи зможе вторинний ринок відшкодувати основний капітал, знову стимулюючи фінансування в першому секторі та будівництво екосистеми.

! [Зростання Хуобі.]