Літо 2025 року: божевільне свято шифрування американських акцій

Літом 2025 року головними героями капітальних ринків не будуть традиційні технологічні гіганти, а ті, хто включив біткойн до свого балансу, — "стратегічні утримувачі" акцій американського ринку. Найбільш вражаючими є результати MicroStrategy (MSTR), чиї акції за останній рік зросли на 208,7%, що значно перевищує 94% зростання біткойна.

Після MSTR велика кількість акцій американських та японських компаній з криптовалютами також демонструє свої власні міфи оцінки. Премія ринкової капіталізації / чистої вартості володіння (mNAV), ставки на запозичення, короткі позиції, арбітраж з конвертованими облігаціями тощо, все це зріє та стикається в підводних течіях ринків капіталу. Віра та структурні ігри переплітаються, установи та роздрібні інвестори мають різні настрої — на цьому новому полі бою, як трейдери роблять вибір? Яка прихована логіка керує ринком?

"Стратегічне утримання" істина про американський ринок акцій

Багато трейдерів дійшли згоди, що слід купувати BTC та продавати MicroStrategy. Один з трейдерів застосував стратегію: "Купити біткойн-опціони на позабіржовому ринку, одночасно продаючи колл-опціони на MSTR під час відкриття американського ринку." Це стратегія "довгий BTC + короткий MSTR", яка може забезпечити стабільний дохід.

Інший трейдер вважає, що суть цієї стратегії полягає у визначенні "інтервалу повернення премії". Наприклад, якщо поточна премія становить 2 рази, а очікується, що вона знизиться до 1,5 рази, то зниження премії до цього моменту може зафіксувати прибуток від різниці. Але якщо ринкові настрої надмірно збуджені, і премія підвищиться до 2,5 рази або 3 рази, тоді виникне плаваючий збиток.

mNAV(Ринкова чиста вартість активів) є показником, що вимірює множник між ринковою капіталізацією компанії та фактичною чистою вартістю її шифрованих активів. З 2021 по початок 2024 року, премія mNAV MSTR тривалий час коливалася в межах від 1,0 до 2,0 разів, а середнє історичне значення становило приблизно 1,3 рази. У другій половині 2024 року премія зросла до близько 1,8 разів. Наприкінці 2024 року премія mNAV MSTR перевищила 2,5 рази, а в окремі торгові дні навіть досягала історичного піку в 3,3 рази.

У першій половині 2025 року індекс mNAV коливатиметься в діапазоні від 1.6 до 1.9 разів. Кожна зміна в діапазоні премії відображає циркуляцію фінансових очікувань і коливання спекулятивних настроїв.

Один квантовий трейдер вважає, що ринок має розумну премію 2-3 рази до MicroStrategy. Він проаналізував зміни цін на біткоїн та акції MSTR за минулий рік: з початку до березня 2024 року, коли BTC зріс на 75%, MSTR зріс на 220%; у листопаді-грудні 2024 року, коли BTC зріс на 33%, MSTR зріс на 86%; з грудня 2024 року до лютого 2025 року, під час корекції, коли BTC впав на 20%, MSTR впав на 50%; з березня по травень 2025 року, коли BTC зріс на 35%, MSTR зріс на 70%.

Окрім індексу премії, річна волатильність також є важливим орієнтиром. У 2024 році річна волатильність BTC складає приблизно 76,4%, MSTR - приблизно 101,6%; у 2025 році BTC знижується до 57,3%, а MSTR залишається на рівні близько 76%.

На основі цього трейдер пропонує просту торгову логіку: купувати при низькій волатильності та низькому премії, продавати при високій волатильності та високому премії. Інший трейдер поєднує стратегії опціонів: продавати пут-опціони в зоні низького премії для отримання премії, продавати колл-опціони при високому премії для отримання часу.

Для великих капіталів та інституційних гравців арбітраж з конвертованими облігаціями є більш привабливою стратегією. У жовтні 2024 року MSTR запустила "план 21/21": протягом наступних трьох років через спосіб ATM поетапно випустить 21 мільярд доларів звичайних акцій для безперервної покупки біткоїнів. Протягом двох місяців компанія завершила перший етап, випустивши 150 мільйонів акцій, залучивши 2,24 мільярда доларів, додавши 27200 BTC. У першому кварталі 2025 року MSTR знову одноразово інвестує 21 мільярд доларів через ATM та запускає 21 мільярд доларів постійних привілейованих акцій і 21 мільярд доларів конвертованих облігацій, загальний обсяг фінансових інструментів за півроку досягає 63 мільярдів доларів.

Такий "додатковий" випуск акцій чинить тиск на ціну акцій MSTR. У листопаді 2024 року, хоча ціна акцій досягла максимальної позначки в 520 доларів, з огляду на розчарування ринку щодо нової хвилі розведення, ціна акцій продовжила падати, і в лютому 2025 року вона впала нижче 240 доларів. Навіть якщо іноді відбувалися відскоки, їх часто гнобили випуски привілейованих акцій та конвертованих облігацій.

Для багатьох інституційних хедж-фондів акцент не на ставках на зростання або падіння, а на захопленні волатильності через арбітраж конвертованих облігацій. Конкретний підхід полягає у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно позичаючи звичайні акції на ту ж суму для короткого продажу, щоб зафіксувати чисту експозицію Delta≈0. Кожного разу, коли акції суттєво коливаються, просто регулюючи пропорцію коротких позицій, купуючи на низькому рівні і продаючи на високому, можна перетворити волатильність на прибуток. Це одна з найрозвиненіших арбітражних ігор на Уолл-стріт.

Короткий інтерес до MSTR коливався до 14,4%, але багато коротких позицій не пов'язані з "песимізмом щодо основ бізнесу", а є капіталом для арбітражу з конвертованих облігацій, який використовує постійне коротке продаж для динамічного хеджування позицій. Їм байдуже, як змінюється ціна біткойна, головне, щоб волатильність була достатньо великою, щоб можна було неодноразово купувати по низькій ціні та продавати по високій, реалізуючи арбітражну різницю.

Чи можна зробити шорт на MicroStrategy?

Для звичайних інвесторів це свято арбітражу може не бути добрим знаком. Коли все більше інституцій через "додаткову емісію + арбітраж" викачують гроші з ринку, звичайні акціонери часто стають останніми, хто купує: їм важко динамічно хеджувати, як це роблять професійні інституції, і також важко вчасно виявити повернення премії та ризики розбавлення. Як тільки компанія проводить масову додаткову емісію або стикається з екстремальними умовами, бухгалтерська прибуток швидко перетворюється на ілюзію.

Тому "коротка позиція на MicroStrategy" стала вибором для хеджування для багатьох трейдерів. Навіть для затятих биків на біткоїн, у період високих премій та великої волатильності, просте володіння акціями MSTR також піддається більшим чистим відкатам, ніж тримання тільки BTC. Як хеджувати ризики або ж ловити "відновлення премії MSTR" в зворотному напрямку — це питання, яке кожен трейдер повинен вирішити.

Один трейдер зізнався, що через коротку позицію в MicroStrategy "зазнав збитків". Минулого року він відкрив коротку позицію на MSTR за 320 доларів, а ринок зріс до 550 доларів, що створило величезний тиск на позицію. Хоча врешті-решт йому вдалося "важко повернутися до нуля", коли MSTR відкоригувався до понад 300 доларів, йому довелося терпіти високий преміум і тиск від відкату, який "іншим важко зрозуміти". Ця угода змусила його виправити свій стиль, і тепер, коли він відкриває короткі позиції, він спочатку віддає перевагу купівлі пут-опціонів та інших обмежених ризиків, щоб зафіксувати ризик у прийнятних межах.

MicroStrategy в останні роки значно розширила авторизацію звичайних і привілейованих акцій, підвищивши її з 330 мільйонів акцій до понад 10 мільярдів акцій, при цьому часто випускаючи привілейовані акції, конвертовані облігації та продовжуючи безперервний випуск акцій через ATM. Ці дії закладають основу для безмежного розведення в майбутньому. Безперервний випуск через ATM та арбітраж за премією, поки ціна акцій перевищує чисті активи, керівництво компанії може "безризиково" купувати монети, але ціна звичайних акцій стикається з постійним тиском розведення.

Припустимо, що біткойн зазнає значного коригування, ця модель «високоприбуткового фінансування + безперервної покупки монет» зіткнеться з більшим тиском. Адже модель MicroStrategy в основному залежить від постійного високого прибутку на ринку та впевненості у біткойні.

На ринку є два спеціалізовані двократні інверсні ETF для короткого продажу MicroStrategy: SMST та MSTZ, з витратами 1,29% та 1,05% відповідно. Але це більше підходить досвідченим короткостроковим трейдерам або інвесторам, які використовують їх для хеджування існуючих позицій. Вони не підходять для довгострокових інвесторів, оскільки існує ефект "зниження важелів" у левериджованих ETF, і довготривале утримання зазвичай призводить до нижчих, ніж очікувалося, прибутків.

! Бум "Акцій монет" 2025 року: божевілля, премія та ризик

"Хранення криптовалюти в американських акціях" буде подібним до штурму GameStop?

Протягом минулого року багато установ відкрито критикували "компанії з активами", такі як MicroStrategy та Metaplanet. Деякі інвестори згадують про те, що сталося з GameStop, коли роздрібні інвестори викликали ажіотаж на Уолл-стріт, wondering чи мають ці акції криптовалют також ґрунт для створення подібного ажіотажу?

З точки зору імпліцитної волатильності (IV), наразі такі активи, як MSTR, не демонструють явних сигналів "надмірного кредитування". Більші ризики можуть виникнути від політичних чи податкових змін, які впливають на основну логіку премії.

Як MicroStrategy, так і гіганти з ринковою капіталізацією у кілька сотень мільярдів доларів, важко повторити екстремальний короткий стиснення, як це було з GameStop. Причина проста: обсяг обігу занадто великий, ліквідність занадто висока, тому роздрібні інвестори або спекулянти важко можуть спільно вплинути на загальну ринкову капіталізацію. У порівнянні з цим, такі компанії, як SBET, ринкова капіталізація яких спочатку становила лише кілька десятків мільйонів доларів, мають більше шансів на коротке стиснення. Динаміка SBET у травні цього року є типовим прикладом — ціна акцій зросла з двох-трьох доларів до 124 доларів всього за кілька тижнів, а ринкова капіталізація зросла майже в сорок разів. Низька ринкова капіталізація з недостатньою ліквідністю та дефіцитом запозичень є найкращим середовищем для "короткого стиснення".

"Сигнали для ринку бліц-торгів" мають два ключові сигнали: по-перше, ціна акцій демонструє екстремальне одноденне зростання, зростання входить до історичних 0,5% верхніх значень; по-друге, обсяги акцій, які можна позичити на ринку, різко зменшуються, майже неможливо позичити акції, короткі позиції змушені закриватися.

Наприклад, MSTR, в червні цього року загальна кількість коротких продажів становила приблизно 23,82 мільйона акцій, що складає 9,5% від обігових акцій. В середині травня вона на деякий час зросла до 27,4 мільйона акцій, а частка коротких продажів досягла 12-13%. Але з точки зору фінансування та постачання запозичених акцій, ризик «вимушеного закриття» MSTR не є екстремальним. Поточна річна процентна ставка за запозиченням акцій становить лише 0,36%, на ринку все ще доступно 3,9-4,4 мільйона акцій для запозичення. Незважаючи на значний тягар коротких продажів, до справжнього "вимушеного закриття" ще далеко.

На контрасті з цим, накопичення ETH на американському ринку SBET( SharpLink Gaming). Станом на сьогодні, річна процентна ставка за короткими позиціями SBET досягає 54,8%, запозичення акцій надзвичайно складне і коштує дуже дорого. Приблизно 8,7% обігових акцій складають короткі позиції, і для їхнього закриття потрібно лише 1 денний обсяг торгів. Високі витрати в поєднанні з високою часткою коротких позицій означають, що, якщо ринок зміниться, SBET, ймовірно, зазнає типового ефекту "катання коротких позицій".

Знову дивлячись на накопичення TRX на американському фондовому ринку SRM Entertainment(SRM), здається, що ситуація більш екстремальна. Останні дані показують, що річна вартість позики акцій SRM досягає навіть 108-129%, кількість акцій для позики коливається між 600-1200 тисячами, а частка коротких позицій приблизно 4,7-5,1%. Незважаючи на те, що частка коротких позицій є лише середньою, надзвичайно високі витрати на фінансування безпосередньо скорочують простір для коротких продажів, і, якщо ринок зміниться, фінансовий тиск буде величезним.

Щодо стратегічних заощаджень SOL, американська компанія DeFi Development Corp.(DFDV), в певний момент витрати на запозичення сягнули 230%, а частка коротких позицій досягла 14%, майже третина обігу була використана для коротких продажів.

В цілому, хоча ринок криптовалют і акцій має умови для стиснення, справжніми каталізаторами для "боротьби між покупцями та продавцями" зазвичай є ті акції, які мають меншу капіталізацію, гіршу ліквідність та вищу ступінь контролю з боку капіталу.

У світі є лише одна MicroStrategy

"Наприклад, якщо у вас ринкова вартість 10 мільярдів доларів, і ринок вірить, що ви зможете залучити ще 20 мільярдів для реалізації своїх планів, тоді отримати 2-кратну надбавку не є дорогим. Але якщо ви тільки-но вийшли на ринок, і ваша ринкова вартість ще дуже мала, навіть якщо ви кричите 'я хочу залучити 500 мільйонів' на весь голос, ринок капіталу може не повірити вам. " Це вказує на ключову межу для компаній, які володіють криптовалютами — тільки ті, хто дійсно зможе зрости і зміцнитися, мають можливість продовжувати залучати фінансування і збільшувати свої активи, можуть мати право на високі премії на ринку. Ті, хто має обмежені масштаби і тільки-но вийшли на ринок, "маленькі гравці", навряд чи зможуть відтворити міф про оцінку MSTR на ринку.

Оглядаючись на минулі два роки, на ринку акцій США "стратегічні компанії з готівкою" поступово стали збиратися в групи — є ті, хто активно інвестує в біткойн, є й ті, хто вкладає в ефір, SOL, BNB, навіть HLP та інші основні активи, а також є ті, хто наслідує стратегію MSTR, просто прагнучи отримати "премію за готівку".

Щодо інвестиційної логіки та ринкової позиції таких компаній, один трейдер висловив спокійну думку: "Цей сегмент зараз занадто переповнений. Мати лише 'оболонку' або піар, без справжнього бізнесу та операційної підтримки, компанії за суттю занадто 'молоді'. Публічна компанія – це не QQ-група, не просто кілька людей, які сіли за стіл, і можуть грати в капітальні ігри." Він підкреслив, що на фінансових ринках існує зріла система правил і меж, і лише покладаючись на імпульсивність Web3 та ентузіазм кола, важко довго утримуватися на американському ринку.

Крім того, різниця в ціноутворенні таких компаній у різних країнах та регіонах також є дуже великою. Наприклад, Японія