Bitcoin Reserve Company: Vàng kỹ thuật số trong bảng cân đối kế toán

Vào năm 2025, các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những điểm thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư trên thị trường công khai. Mặc dù có nhiều cách để tiếp cận trực tiếp với Bitcoin, chẳng hạn như ETF, giao ngay, token được đóng gói hoặc hợp đồng tương lai, nhưng nhiều nhà đầu tư vẫn thích nắm giữ Bitcoin một cách gián tiếp bằng cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin. Giá cổ phiếu của những công ty này thường cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin mà họ nắm giữ (NAV).

Hiện tượng chênh lệch này phản ánh khoảng cách giữa giá cổ phiếu và giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ 100 triệu USD Bitcoin, tổng số cổ phiếu là 10 triệu cổ phiếu, thì NAV Bitcoin trên mỗi cổ phiếu là 10 USD. Nếu lúc này giá cổ phiếu là 17.5 USD, tỷ lệ chênh lệch sẽ đạt 75%. Trong ngữ cảnh này, mNAV (hệ số giá trị tài sản ròng) cho thấy giá cổ phiếu là bội số của NAV Bitcoin, trong khi tỷ lệ chênh lệch là phần trăm sau khi trừ 1 từ mNAV.

Nhiều nhà đầu tư có thể thắc mắc tại sao giá trị của những công ty này lại vượt xa tài sản Bitcoin thực tế mà họ nắm giữ?

Hiệu ứng đòn bẩy và lợi thế thị trường vốn

Nguyên nhân chính của việc giá cổ phiếu của công ty dự trữ Bitcoin bị chênh lệch có thể là do chúng có khả năng tận dụng thị trường vốn công khai để thực hiện các hoạt động đòn bẩy. Những doanh nghiệp này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu, từ đó gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Về bản chất, chúng trở thành công cụ đại diện β cao cho Bitcoin, làm tăng độ nhạy cảm của Bitcoin đối với biến động thị trường.

Trong chiến lược này, cách phổ biến và hiệu quả nhất là "phát hành theo giá thị trường" ( ATM ) kế hoạch phát hành cổ phiếu. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu mới dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, ảnh hưởng đến thị trường ít hơn. Khi giá cổ phiếu cao hơn NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được từ mỗi đô la huy động qua kế hoạch ATM sẽ vượt quá lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu bị pha loãng do phát hành thêm. Điều này tạo ra một "chu trình gia tăng giá trị lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu", mở rộng liên tục sự tiếp xúc với Bitcoin.

Một công ty công nghệ nổi tiếng là đại diện điển hình cho chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty này đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6, công ty đang nắm giữ 597,325枚 Bitcoin, chiếm khoảng 2.84% tổng nguồn cung lưu hành.

Công cụ tài chính loại này chỉ phù hợp với các công ty niêm yết, giúp họ có thể tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin, mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp. Mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của các nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, các nhà đầu tư mua cổ phiếu của những công ty này không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng tiếp tục gia tăng nắm giữ Bitcoin trong tương lai".

Phân tích biên độ chênh lệch giá

Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Một công ty công nghệ là công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin nhiều nhất trên toàn cầu, cũng là đại diện nổi tiếng trong lĩnh vực này. Metaplanet là nhà đầu tư Bitcoin tích cực nhất, phần sau sẽ trình bày lợi thế về tính minh bạch của họ. Semler Scientific đã tham gia vào xu hướng này từ sớm, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group của Pháp cho thấy xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.

Một số tỷ lệ NAV của các công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả định giá Bitcoin là 107,000 USD):

| Tên công ty | Giá trị thị trường (triệu đô la) | Số lượng Bitcoin nắm giữ | Tỷ lệ Premium | |----------|------------------|--------------|--------| | Một công ty công nghệ | 17,445 | 597,325 | 75% | | Metaplanet | 1,048 | 8,465 | 384% | | Semler Scientific | 475 | 2,051 | 110% | | Nhóm Blockchain | 72 | 110 | 217% |

Mặc dù tỷ lệ chênh lệch của một công ty công nghệ nào đó tương đối vừa phải (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ chênh lệch của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những đánh giá này cho thấy, giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của Bitcoin mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị câu chuyện tổng hợp.

Bitcoin收益率：溢价背后的关键指标

Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy cổ phiếu của các công ty này tăng giá là "tỷ suất lợi nhuận Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự gia tăng số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian cụ thể, phản ánh hiệu quả của việc tăng cường nắm giữ Bitcoin bằng khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp bảng dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực, cập nhật động lượng nắm giữ Bitcoin, số lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và tỷ suất lợi nhuận Bitcoin.

Metaplanet đã công bố bằng chứng dự trữ, trong khi các công ty khác trong ngành vẫn chưa áp dụng phương pháp này. Ví dụ, một công ty công nghệ không áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh nào trên chuỗi để chứng minh lượng Bitcoin mà họ nắm giữ. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, các giám đốc điều hành của công ty này đã rõ ràng phản đối việc công khai chứng minh dự trữ, cho rằng hành động này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm suy yếu tính an toàn của nhà phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư". Quan điểm này gây tranh cãi, vì chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, chứ không phải khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không gây nguy hiểm cho an toàn tài sản. Chứng minh dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư một cách xác minh trực tiếp tính xác thực của lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ.

Ảnh hưởng tiềm năng của việc biến mất chênh lệch giá

Giá trị cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình cao của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Chưa có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu lâu dài dưới NAV. Điều kiện của mô hình kinh doanh này là mức giá cao liên tục tồn tại. Như một nhà phân tích đã chỉ ra: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn mang tính chiến lược mà trở thành việc khai thác giá trị." Câu này chỉ rõ sự yếu kém cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (động cơ vốn của những công ty này) về cơ bản phụ thuộc vào mức giá cổ phiếu cao. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin mỗi cổ phiếu, việc huy động vốn cổ phần có thể làm tăng giá trị nắm giữ Bitcoin mỗi cổ phiếu; nhưng khi giá cổ phiếu giảm xuống gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm yếu đi chứ không phải tăng cường sự tiếp xúc Bitcoin của cổ đông.

Chế độ này dựa vào một vòng lặp tự củng cố:

1. Khả năng huy động vốn được hỗ trợ bởi sự chênh lệch giá cổ phiếu
2. Vốn huy động để gia tăng sở hữu Bitcoin
3. Bitcoin tăng cường nắm giữ củng cố câu chuyện công ty
4. Giá trị kể chuyện duy trì mức giá cổ phiếu cao

Nếu chênh lệch giá biến mất, vòng tròn sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính gia tăng, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị câu chuyện suy yếu. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn có lợi thế về quyền truy cập vào thị trường vốn và sự nhiệt tình của các nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai của họ sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "tăng cường lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn thuần tích lũy tổng lượng Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" đã tạo sức hấp dẫn cho những cổ phiếu này trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.