Nghiên cứu Tài chính phi tập trung Độ sâu: Biến đổi thể chế và tái cấu trúc giá trị dưới chính sách mới của SEC

Một, Giới thiệu: Bước ngoặt quan trọng trong chính sách mới của SEC và cấu trúc quản lý DeFi

Tài chính phi tập trung(DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột cốt lõi của hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. Thông qua các giao thức tài chính mở và không cần phép, DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú như giao dịch tài sản, cho vay, và sản phẩm phái sinh, về mặt kỹ thuật dựa vào hợp đồng thông minh, cơ chế thanh toán trên chuỗi, đã tiến hành tái cấu trúc độ sâu của cấu trúc tài chính truyền thống. Đặc biệt, sau "mùa hè DeFi" năm 2020, tổng giá trị bị khóa của các giao thức DeFi(TVL) đã từng vượt mốc 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng và mức độ công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đã đạt được những chiều cao mới.

Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của Tài chính phi tập trung cũng đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định và rủi ro hệ thống. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) trước đó đã áp dụng quy định nghiêm ngặt đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đưa các giao thức Tài chính phi tập trung, nền tảng DEX vào danh sách có thể vi phạm pháp luật. Trong khoảng thời gian từ 2022 đến 2024, nhiều dự án đã bị SEC hoặc CFTC điều tra. Đồng thời, sự thiếu hụt lâu dài về tiêu chuẩn xác định mức độ phi tập trung và huy động vốn công cộng đã khiến ngành Tài chính phi tập trung rơi vào nhiều tình huống khó khăn.

Bối cảnh quản lý này đã có sự thay đổi lớn vào quý 2 năm 2025. Đầu tháng 6, Chủ tịch SEC mới đã đề xuất một con đường quản lý DeFi mới tại phiên điều trần của Quốc hội, làm rõ ba hướng chính sách: thứ nhất là thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức phi tập trung cao; thứ hai là thúc đẩy "khung quản lý phân loại chức năng"; thứ ba là đưa quản trị DAO vào sandbox quản lý. Sự chuyển hướng chính sách này phù hợp với tài liệu trắng của Bộ Tài chính Hoa Kỳ cùng thời điểm, nhằm tránh "đè nén đổi mới".

Hai, Sự phát triển của con đường quản lý ở Mỹ: Từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"

Sự tiến hóa của việc quản lý DeFi ở Mỹ phản ánh những thách thức mà khung tuân thủ tài chính phải đối mặt với công nghệ mới nổi. Để hiểu được nền tảng chuyển đổi của nó, cần phải quay ngược lại thái độ quản lý trong giai đoạn đầu của sự nổi lên của DeFi, các sự kiện thi hành pháp luật chính và sự căng thẳng trong việc áp dụng pháp luật.

Kể từ khi hệ sinh thái DeFi hình thành vào năm 2019, SEC đã dựa vào các khung xác định chứng khoán truyền thống như Howey Test. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo của giao thức DeFi được suy đoán là chứng khoán chưa đăng ký, gây ra rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Từ năm 2021-2022, SEC đã thực hiện một loạt hành động thực thi nổi bật, điều tra các dự án như Uniswap Labs. Giai đoạn này có thể được tóm tắt là "mặc định là bất hợp pháp", yêu cầu các bên dự án tự chứng minh rằng họ không cấu thành giao dịch chứng khoán.

Tuy nhiên, chiến lược quản lý này nhanh chóng gặp phải thách thức. Nhiều vụ kiện đã phơi bày những hạn chế của các tiêu chí đánh giá trong điều kiện phi tập trung. Đồng thời, SEC đang đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp luật đối với các cấu trúc như DAO, thiếu các công cụ thực thi hiệu quả.

Trong bối cảnh tích lũy đồng thuận hệ thống, SEC đã điều chỉnh chiến lược vào đầu năm 2025. Chủ tịch mới chủ trương lấy "tính trung lập công nghệ" làm tiêu chí tối thiểu, nhấn mạnh việc thiết kế ranh giới quản lý dựa trên chức năng chứ không phải công nghệ. SEC thành lập nhóm nghiên cứu chuyên biệt để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị cho các giao thức DeFi. Điều này đại diện cho sự chuyển tiếp sang "quản lý phù hợp với chức năng", lấy chức năng thực tế của DeFi làm cơ sở chính sách.

Nhìn chung, quy định về DeFi tại Mỹ đang dần tiến triển từ sự áp dụng mạnh mẽ ban đầu sang thảo luận hệ thống và nhận diện chức năng. Sự chuyển biến này thể hiện sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính dị biệt của công nghệ, đồng thời cũng đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng giới thiệu các mô hình quản trị mới. Việc làm thế nào để cân bằng giữa bảo vệ nhà đầu tư, đảm bảo sự ổn định và thúc đẩy phát triển trong tương lai sẽ trở thành thách thức then chốt.

Ba, Ba mật mã tài chính: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống

Với sự ra đời của chính sách mới trong việc quản lý của SEC, thái độ của môi trường quản lý Mỹ đối với Tài chính phi tập trung đã có sự chuyển biến thực chất, mang đến động lực tích cực cho lĩnh vực này. Thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực trước đây bị áp lực định giá đã thể hiện tiềm năng tái định giá. Từ logic của hệ thống, hiện tại việc tái định giá giá trị trong lĩnh vực DeFi chủ yếu tập trung vào ba hướng:

Đầu tiên, các trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành vùng giá trị mới. Thị trường đang phát sinh nhu cầu cấu trúc đối với dịch vụ trung gian tuân thủ, đặc biệt là trong các điểm mấu chốt như xác minh danh tính, chống rửa tiền và tiết lộ rủi ro. Các dự án có cấu trúc pháp nhân rõ ràng và giấy phép sẽ trở thành con đường bắt buộc để tuân thủ, thúc đẩy việc định giá của chúng chuyển từ công cụ kỹ thuật sang cơ sở hạ tầng thể chế.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi đã lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược. Các giao thức giao dịch phi tập trung dưới các chính sách mới giảm thiểu rủi ro pháp lý, kết hợp với các yếu tố như RWA, có khả năng nhận được sự phục hồi hệ thống. Các cơ sở hạ tầng như oracle trên chuỗi cũng sẽ đảm nhận các trách nhiệm quan trọng trong khuôn khổ tuân thủ.

Một lần nữa, các giao thức DeFi có lợi suất nội sinh cao sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng. Sau khi quy định dần dần trở nên rõ ràng, những giao thức này với các đặc điểm có thể định lượng và đòn bẩy thấp, có tiềm năng trở thành "cơ sở lưu thông tiền mặt ổn định trên chuỗi". Stablecoin trên chuỗi cũng sẽ xây dựng được hàng rào chế độ dưới vị trí mới.

Ba dòng chính này thể hiện sự tái cân bằng từ "lợi ích nhận thức chính sách" sang "trọng số định giá thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập định giá dựa trên thu nhập thực tế, khả năng tuân thủ, v.v., hướng tới vốn của các tổ chức, tạo ra tiền đề cho việc kết nối với hệ thống tài chính truyền thống.

Bốn, Phản ứng thị trường: Từ sự gia tăng TVL đến việc định giá lại tài sản

Chính sách mới của SEC nhanh chóng gây ra phản ứng dây chuyền trên thị trường, tạo ra "kỳ vọng hệ thống - dòng tiền trở lại - định giá lại tài sản" theo phản hồi tích cực. Tổng số lượng khóa DeFi (TVL) đã tăng đáng kể, trong vòng một tuần sau khi phát hành, TVL trên chuỗi Ethereum đã tăng từ 46 tỷ USD lên 54 tỷ USD, tăng hơn 17%. Nhiều giao thức chính thống đã đồng thời tăng lượng khóa, độ hoạt động trên chuỗi đã phục hồi toàn diện. Điều này cho thấy tín hiệu quản lý đã hiệu quả trong việc giảm bớt lo ngại của nhà đầu tư, thúc đẩy dòng tiền mới đổ vào.

Dòng tiền quay trở lại thúc đẩy sự định giá lại của nhiều tài sản DeFi hàng đầu. Các token quản trị như UNI, AAVE, MKR trung bình tăng từ 25%-60% trong một tuần. Đợt phục hồi này thể hiện sự đánh giá lại của thị trường về dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của các giao thức DeFi. Sau khi tính hợp pháp nhận được sự chấp thuận của chính sách, thị trường bắt đầu sử dụng các chỉ số như lợi nhuận, TVL để sửa chữa định giá cho các giao thức.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy sự thay đổi trong cấu trúc phân bổ vốn. Giao dịch gửi tiền và số lượng người dùng của nhiều giao thức đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có mức độ tích hợp RWA cao, tỷ lệ của các tổ chức đã tăng lên. Dòng vốn vào các sàn giao dịch tập trung giảm, trong khi dòng vốn ròng vào các giao thức Tài chính phi tập trung phục hồi, cho thấy niềm tin của nhà đầu tư đã trở lại. Xu hướng Tài chính phi tập trung lấy lại quyền định giá vốn bắt đầu rõ ràng.

Cần lưu ý rằng, việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn ban đầu, không gian thực hiện premium của hệ thống vẫn chưa hoàn tất. Tài chính phi tập trung vẫn đối mặt với các vấn đề như chi phí thử nghiệm quy định, thị trường giữ thái độ thận trọng nhất định. Tuy nhiên, sự cộng hưởng của "rủi ro hệ thống thu hẹp + phục hồi kỳ vọng giá trị" đã mở ra không gian tái tăng trưởng định giá cho lĩnh vực Tài chính phi tập trung trong trung hạn. Nhiều giao thức hàng đầu có tỷ lệ giá trị thị trường trên doanh thu vẫn còn thấp hơn nhiều so với mức của thị trường tăng giá, sự chắc chắn trong quy định sẽ thúc đẩy trung tâm định giá tăng lên.

Năm, Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của DeFi và chu kỳ mới

Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng trong việc tái cấu trúc ngành DeFi theo hướng thể chế. Tương lai phát triển của DeFi sẽ thể hiện các xu hướng sau:

1. Cấu trúc lại hệ thống có ảnh hưởng sâu sắc đến các mẫu thiết kế và mô hình kinh doanh. Các dự án DeFi cần thiết kế một hệ thống danh tính kép với cả lợi thế kỹ thuật và thuộc tính tuân thủ, hình thành "mẫu mới nhúng tuân thủ".

2. Đa dạng hóa và làm sâu sắc mô hình kinh doanh. Các bên dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng mô hình lợi nhuận bền vững, như chia sẻ lợi nhuận từ lớp giao thức, đưa RWA lên chuỗi, tạo thành vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài chính truyền thống.

3. Cơ chế quản trị được tái cấu trúc trở thành động lực cốt lõi. Trong tương lai có thể áp dụng mô hình quản trị hỗn hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu trên chuỗi và khung pháp lý, nâng cao tính hợp pháp và khả năng thực thi.

4. Tham gia chủ thể và chuyển đổi cấu trúc vốn. Ngưỡng tham gia của nhà đầu tư tổ chức được hạ thấp, tạo ra nhiều sản phẩm tùy chỉnh hơn. Các dự án tối ưu hóa mô hình kinh tế token, thu hút đầu tư giá trị lâu dài.

5. Đổi mới công nghệ và sự tích hợp chuỗi chéo cung cấp sự hỗ trợ. Các đổi mới công nghệ như bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính được tăng tốc, giao thức chuỗi chéo đạt được sự lưu thông liền mạch trong hệ sinh thái đa chuỗi.

6. Thách thức vẫn còn. Tính ổn định của việc thực thi chính sách, kiểm soát chi phí tuân thủ, bảo vệ quyền riêng tư vẫn là các vấn đề then chốt, cần sự phối hợp của tất cả các bên để thúc đẩy việc xây dựng tiêu chuẩn và cơ chế tự quản.

Sáu, Kết luận

Tài chính phi tập trung đang ở nút thắt quan trọng về tái cấu trúc thể chế và nâng cấp công nghệ, chính sách mới của SEC mang đến môi trường vừa có quy định vừa có cơ hội. Trong tương lai, Tài chính phi tập trung có khả năng đạt được sự bao trùm tài chính rộng rãi và tái định hình giá trị, nhưng vẫn cần tiếp tục nỗ lực trong các lĩnh vực như rủi ro tuân thủ. Từ "miễn trừ đổi mới" đến "tài chính trên chuỗi" có thể dẫn đến sự bùng nổ toàn diện, mùa hè Tài chính phi tập trung có thể tái hiện, các đồng token blue-chip có khả năng được định giá lại.