Báo cáo nghiên cứu vĩ mô thị trường tiền điện tử: Thời kỳ chuyển đổi cấu trúc vĩ mô, logic định giá sắp được tái cấu trúc

I. Tóm tắt

Quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua quá trình chuyển tiếp từ tình trạng nóng sốt sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù nhiều lĩnh vực liên tục luân chuyển và lặp đi lặp lại dẫn dắt cảm xúc thị trường, nhưng trần áp lực vĩ mô đã dần hiện rõ. Tình hình thương mại toàn cầu bất ổn, dữ liệu kinh tế Mỹ dao động không ngừng, cộng với dự đoán về việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất thay đổi liên tục, đã khiến thị trường bước vào một cửa sổ định giá lại quan trọng. Đồng thời, những thay đổi biên giới trong trò chơi chính sách bắt đầu xuất hiện: một số lực lượng chính trị thể hiện thái độ tích cực đối với tiền điện tử, gây ra sự định giá trước cho logic "Bitcoin như tài sản dự trữ chiến lược quốc gia". Chúng tôi cho rằng, chu kỳ hiện tại vẫn đang ở giai đoạn "điều chỉnh giữa thị trường bò", nhưng cơ hội cấu trúc đang âm thầm xuất hiện, điểm neo định giá đang diễn ra sự dịch chuyển ở cấp độ vĩ mô.

Hai, Môi trường vĩ mô: Logic cũ bị phá vỡ, điểm neo mới chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn then chốt của việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng tan rã, trong khi các điểm neo định giá mới vẫn chưa được thiết lập, khiến thị trường rơi vào một môi trường vĩ mô "mơ hồ và lo lắng". Từ dữ liệu kinh tế vĩ mô, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi biên giới trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều đang ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử theo một tư thế "trật tự mới không ổn định".

Đầu tiên, chính sách tiền tệ của một ngân hàng trung ương lớn đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang giai đoạn mới của "cuộc chiến giữa chính trị và áp lực lạm phát". Dữ liệu lạm phát được công bố gần đây cho thấy, áp lực lạm phát của quốc gia này đã giảm bớt, nhưng độ bám dính tổng thể vẫn còn, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn cao cứng, điều này liên quan đến sự thiếu hụt cấu trúc trên thị trường lao động, khiến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhẹ, nhưng vẫn chưa đạt đến ngưỡng đảo ngược chính sách, điều này dẫn đến việc thị trường dự đoán thời điểm giảm lãi suất từ khả năng cao vào tháng 6 đã bị trì hoãn đến quý 4 hoặc thậm chí xa hơn.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá vốn của tài sản mã hóa. Trong ba năm trước, tài sản mã hóa đã tận hưởng mức định giá cao trong bối cảnh "lãi suất bằng không + tính thanh khoản rộng rãi", nhưng giờ đây, trong giai đoạn nửa sau của chu kỳ lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang đối mặt với sự thất bại hệ thống. Bitcoin mặc dù duy trì xu hướng tăng trưởng xoay quanh nhờ sự thúc đẩy của vốn cấu trúc, nhưng vẫn chưa thể hình thành động lực vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "đường đi đến sự đồng bộ với tài sản vĩ mô truyền thống" đang bị phá vỡ. Thị trường bắt đầu không còn áp dụng logic liên kết đơn giản nữa, mà dần dần nhận ra rằng tài sản mã hóa cần có một neo chính sách độc lập và một vai trò riêng.

Trong khi đó, các biến số địa lý ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay đang có những thay đổi quan trọng. Một số vấn đề tranh chấp thương mại từng gia tăng đã giảm nhiệt rõ rệt. Gần đây, một số lực lượng chính trị đã chuyển trọng tâm của các vấn đề liên quan, cho thấy rằng trong ngắn hạn sẽ không có sự leo thang xung đột thêm. Điều này khiến cho logic "tránh rủi ro địa lý + tài sản chống rủi ro Bitcoin" tạm thời suy giảm, và thị trường không còn trao giá trị cao cho "neo an toàn" của tài sản mã hóa, mà chuyển sang tìm kiếm hỗ trợ chính sách mới và động lực kể chuyện.

Xét trên một khía cạnh sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với một quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ đang dao động ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu chính phủ và cổ phiếu Mỹ đã bị đảo lộn, còn tài sản mã hóa thì bị kẹp ở giữa, vừa không có sự bảo lãnh của ngân hàng trung ương như tài sản tránh rủi ro truyền thống, vừa chưa được các tổ chức tài chính chính thống hoàn toàn đưa vào khung kiểm soát rủi ro. Trạng thái "không phải rủi ro, cũng không phải tránh rủi ro" này khiến giá cả của các tài sản chính như BTC và ETH nằm trong một "khu vực tương đối mờ mịt".

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển đổi phi tài chính hóa" dưới sự chi phối của các biến số vĩ mô. Trong giai đoạn này, tính thanh khoản và xu hướng của thị trường không còn được thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào quyền định giá chính sách và phân bổ vai trò của các thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn đón nhận đợt tái định giá hệ thống tiếp theo, phải chờ đợi một neo vĩ mô mới ------ nó có thể là "sự xác lập chính thức của Bitcoin như tài sản dự trữ chiến lược quốc gia", hoặc "sự khởi động của chu kỳ giảm lãi suất được một ngân hàng trung ương rõ ràng" , hoặc "sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi". Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này thực sự được thiết lập, thì sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và sự cộng hưởng tăng giá tài sản mới xuất hiện.

Ba, Xu hướng chính sách: Các dự luật quan trọng được phê duyệt, chiến lược dự trữ Bitcoin cấp bang được triển khai, gây ra kỳ vọng cấu trúc

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện của một quốc gia đã chính thức thông qua một dự luật quan trọng về stablecoin, trở thành một trong những phương án lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng thể chế lớn nhất gần đây trên toàn cầu. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu sự thiết lập khung quy định cho stablecoin đô la Mỹ, mà còn phát ra một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một sản phẩm thử nghiệm công nghệ hay công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần của hệ thống tài chính chủ quyền, là sự mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng đồng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: Thứ nhất, xác lập quyền quản lý cấp phép của các cơ quan liên quan đối với người phát hành stablecoin, đồng thời thiết lập các yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch tương đương với ngân hàng; Thứ hai, cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho sự giao tiếp giữa stablecoin với ngân hàng thương mại và các tổ chức thanh toán, thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi trong các lĩnh vực thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới và khả năng tương tác tài chính; Thứ ba, thiết lập cơ chế miễn "hộp cát công nghệ" đối với stablecoin phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới cho tài chính mở trong khuôn khổ tuân thủ và có thể kiểm soát.

Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra sự chuyển biến ba chiều về kỳ vọng cấu trúc trong thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, một mô hình "neo trên chuỗi" mới đã xuất hiện cho lộ trình mở rộng quốc tế của hệ thống đô la. Stablecoin như là "séc liên bang" của thời đại số, khả năng lưu thông trên chuỗi của nó không chỉ phục vụ cho thanh toán nội bộ Web3, mà còn có thể như một phần của cơ chế truyền tải chính sách đô la, củng cố lợi thế cạnh tranh của nó tại các thị trường mới nổi.

Thứ hai, là việc hợp pháp hóa stablecoin dẫn đến sự định giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi. Hệ sinh thái của một số stablecoin hợp pháp sẽ trải qua giai đoạn bùng nổ thanh khoản, logic của việc thanh toán trên chuỗi, cho vay trên chuỗi, và tái cấu trúc sổ cái trên chuỗi sẽ kích hoạt thêm nhu cầu cầu nối giữa DeFi và tài sản RWAs. Đặc biệt trong bối cảnh môi trường tài chính truyền thống với lãi suất cao, lạm phát cao, và sự biến động của tiền tệ khu vực, thuộc tính của stablecoin như "công cụ chênh lệch giá giữa các chế độ" sẽ thu hút thêm người dùng từ các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chưa đầy hai tuần sau khi dự luật này được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của một số stablecoin trên các nền tảng giao dịch đã đạt mức cao nhất kể từ năm 2023, vốn hóa thị trường lưu thông của một stablecoin trên chuỗi đã tăng gần 12% so với tháng trước, trọng tâm thanh khoản bắt đầu dịch chuyển từ một số tài sản sang tài sản hợp pháp.

Ý nghĩa cấu trúc hơn là một số chính phủ tiểu bang đã ngay lập tức công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin sau khi luật được thông qua. Tính đến cuối tháng 5, một tiểu bang đã thông qua dự luật dự trữ chiến lược Bitcoin, một số tiểu bang khác đã công bố sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính thành tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, và hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain địa phương. Ở một khía cạnh nào đó, hành động này đánh dấu sự chuyển đổi của Bitcoin từ "tài sản đồng thuận dân gian" sang "bảng cân đối tài chính địa phương", là sự tái cấu trúc số của logic dự trữ vàng của các tiểu bang.

Những động thái chính sách này cùng nhau thúc đẩy một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai tương ứng từ góc độ thanh toán và dự trữ, cùng sinh sống và đối phó với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình huống này trong bối cảnh phân cực tài chính địa lý và sự suy giảm niềm tin vào thể chế năm 2025, cung cấp một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì sự dao động cao trong bối cảnh dữ liệu vĩ mô không khả quan vào giữa tháng 5------bởi vì sự chuyển mình cấu trúc ở cấp chính sách đã tạo ra một sự hỗ trợ lâu dài cho thị trường.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Cuộc đua đường đua diễn ra mạnh mẽ, dòng chính vẫn đang chờ xác nhận

Quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện một mâu thuẫn cấu trúc đầy căng thẳng: Ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang hướng tới "nhúng thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận từ thị trường. Điều này dẫn đến việc toàn bộ thị trường thể hiện rõ ràng đặc điểm quay vòng thường xuyên, tính liên tục yếu, thanh khoản ngắn hạn "không chuyển động". Nói cách khác, dòng tiền vẫn đang luân chuyển trên chuỗi nhưng cảm giác hướng đi và tính chắc chắn vẫn chưa được tái cấu trúc, điều này tương phản rõ rệt với một số chu kỳ "đường đua đơn chính" trong năm 2021 hoặc 2023.

Đầu tiên, nhìn vào hiệu suất của ngành, thị trường tiền điện tử vào tháng 5 năm 2025 chứng kiến một cấu trúc cực kỳ phân mảnh. Một số bài hát thay phiên nhau "đánh trống và chuyền hoa" để củng cố, và mỗi bài hát phụ tiếp tục bùng nổ trong chưa đầy hai tuần, và các quỹ tiếp theo nhanh chóng sụp đổ. Ví dụ, một dự án meme trên một chuỗi công khai đã từng gây ra một đợt điên cuồng FOMO mới, nhưng do nền tảng đồng thuận cộng đồng yếu kém và thấu chi tâm lý thị trường, thị trường nhanh chóng thoái lui ở mức cao; Ví dụ, một số dự án hàng đầu trong đường đua AI cho thấy đặc điểm "beta cao và biến động cao", bị ảnh hưởng rất nhiều bởi tâm lý của các đối thủ nặng ký AI trên chứng khoán Mỹ và thiếu tính liên tục của câu chuyện tự phát trong chuỗi. Mặc dù lĩnh vực RWA được đại diện bởi một dự án nhất định có sự chắc chắn, nhưng nó đã đáp ứng một phần kỳ vọng airdrop và bước vào giai đoạn hợp nhất "phân kỳ giá và giá trị".

Dữ liệu về dòng tiền cho thấy, hiện tượng luân chuyển này thực chất phản ánh sự bùng nổ thanh khoản có cấu trúc chứ không phải sự khởi đầu của một thị trường bò có cấu trúc. Kể từ giữa tháng 5, giá trị vốn hóa thị trường của một đồng stablecoin đã rơi vào tình trạng ngừng tăng trưởng, trong khi hai đồng stablecoin chính khác đã hồi phục nhẹ, khối lượng giao dịch trên DEX chuỗi duy trì ở mức trung bình hàng ngày trong khoảng 25~30 tỷ USD, giảm gần 40% so với đỉnh điểm tháng 3. Thị trường không có nguồn vốn mới rõ ràng, chỉ có các quỹ vốn hiện có đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn "độ biến động cao cục bộ + tâm lý cao".

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá trở nên trầm trọng hơn. Các dự án blue-chip hàng đầu có mức định giá chênh lệch đáng kể, một số tài sản hàng đầu tiếp tục thu hút được nguồn vốn lớn, trong khi các dự án đuôi dài lại rơi vào tình thế "cơ bản không thể định giá, kỳ vọng không thể thực hiện". Dữ liệu cho thấy, vào tháng 5 năm 2025, tỷ lệ vốn hóa thị trường của 20 đồng tiền hàng đầu đã gần 71% tổng vốn hóa thị trường, là mức cao nhất kể từ năm 2022, thể hiện đặc điểm tương tự như "tập trung trở lại" trong thị trường vốn truyền thống.

Trong khi đó, hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Số lượng địa chỉ hoạt động của một chuỗi công cộng chính ổn định ở khoảng 400.000 trong vài tháng, nhưng tổng TVL của các giao thức DeFi không đồng bộ tăng lên, phản ánh sự gia tăng của xu hướng tương tác trên chuỗi "mảnh vụn" và "không tài chính". Các tương tác không tài chính như giao dịch Meme, airdrop, đăng ký tên miền, mạng xã hội dần trở thành xu hướng chính, cho thấy cấu trúc người dùng đang chuyển sang "tương tác nhẹ + cảm xúc mạnh". Những hành vi này mặc dù thúc đẩy nhiệt độ ngắn hạn, nhưng đối với người xây dựng giao thức, áp lực kiếm tiền và giữ lại càng ngày càng rõ ràng, dẫn đến ý chí đổi mới bị hạn chế.

Từ góc độ ngành công nghiệp, hiện tại thị trường vẫn đang ở một điểm tới hạn với nhiều dòng chính cùng tồn tại nhưng thiếu sự bùng nổ chính: RWA vẫn có logic dài hạn, nhưng cần chờ đợi sự tuân thủ quy định và sự phát triển tự phát của hệ sinh thái; Meme có thể kích thích cảm xúc, nhưng thiếu những đầu tàu có khả năng "ký hiệu văn hóa + huy động cộng đồng" như một số dự án; không gian tưởng tượng AI + Crypto rất lớn, nhưng việc triển khai công nghệ và cơ chế khuyến khích Token vẫn chưa đạt tiêu chuẩn đồng thuận; hệ sinh thái Bitcoin đã bắt đầu hình thành quy mô, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn chưa hoàn thiện, vẫn đang ở giai đoạn "thử sai + chiếm lĩnh".

Nói ngắn gọn, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm tắt bằng bốn từ khóa: luân chuyển, phân hóa, tập trung, thăm dò. Luân chuyển làm gia tăng độ khó trong giao dịch; phân hóa thu hẹp không gian bố trí trung và dài hạn; tập trung có nghĩa là định giá quay trở lại các đầu danh mục, để lại những cổ phiếu kém hiệu quả; và bản chất của tất cả các điểm nóng vẫn là thị trường đang thăm dò xem liệu mô hình mới và dòng chính mới có thể nhận được sự công nhận kép từ "đồng thuận + vốn" hay không.

Sự hình thành của chủ đề tương lai phụ thuộc nhiều vào ba yếu tố có thể cộng hưởng: Thứ nhất, liệu có xuất hiện các cơ chế đổi mới sản phẩm nở rộ trên chuỗi tương tự như DeFi năm 2020 và Meme năm 2021 hay không; Thứ hai, việc thực thi chính sách quản lý có tiếp tục giải phóng các lợi ích thể chế có lợi cho logic định giá lâu dài của tài sản Crypto hay không; Thứ ba, thị trường thứ cấp có bù đắp lại nguồn vốn chính thống, thúc đẩy lại việc huy động vốn và xây dựng hệ sinh thái ở cấp độ đầu tiên hay không.

![Huobi Tăng Trưởng