Phân tích Circle IPO: tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận thấp

Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc giải phóng, Circle chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn khả năng tăng trưởng to lớn. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, sự tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "ôn hòa" một cách kỳ lạ - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dõi con đường niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic hóa vốn "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp".

1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa quản lý tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình上市 của Circle có thể coi là một ví dụ sống động về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong giai đoạn Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) chưa rõ ràng về việc xác định thuộc tính của tiền điện tử. Lúc đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" như một động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch, và nhận được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch từ các cơ quan quản lý cùng cú sốc từ thị trường gấu đến bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy khai thác quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty có thể giúp né tránh sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán của stablecoin đã đi thẳng vào vấn đề - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Kể từ thời điểm đó đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn tập trung vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC, và tích cực nộp đơn xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công khai mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Điều đáng chú ý là tài liệu S-1 đã lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại một ngân hàng và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Việc vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở cửa thị trường theo mô hình "đổi công nghệ lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ nền tảng đó với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.

Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ theo tỷ lệ nhất định dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC (bài viết đề cập đến một nền tảng chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể thấy, vào năm 2024, nền tảng đó nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Nền tảng đó với 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu dự trữ, đặt Circle vào một số rủi ro: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng tính thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được gửi tại một ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính quan trọng khác, dùng để ứng phó với việc rút tiền bất ngờ.
• Quỹ dự trữ (85%): Phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, và thời gian tồn tại trung bình theo đô la không quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng

Theo tài liệu S-1 được gửi đến SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết;
• Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng số phiếu bầu tối đa bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
• C类 cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở giao dịch chứng khoán New York.

Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Trong tài liệu S-1 đã tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng cổ phần lớn, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng cũng nắm giữ hơn 5% cổ phần, với tổng số cổ phần mà các tổ chức này nắm giữ vượt quá 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn doanh thu: Doanh thu dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ bằng số tiền đô la tương đương, tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) đến từ doanh thu dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận được 50% thu nhập dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc sử dụng rộng rãi USDC.
• Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng lên doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp nhỏ, chỉ có 15.16 triệu đô la.

3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:

• Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến năm 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 đã tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty ngày càng phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô.

• Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian biên lợi nhuận: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong vòng ba năm, từ 287 triệu USD năm 2022 lên 1,01 tỷ USD năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi tiêu cho hệ thống thanh toán và quyết toán của USDC, khi lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng một cách cứng nhắc.

Do vì loại chi phí này không thể bị nén đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã giảm nhanh từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong chu kỳ giảm lãi suất.

• Lợi nhuận thực hiện chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi trong năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD từ thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.

• Tính cứng của chi phí: Điều đáng chú ý là, công ty đã đầu tư tới 137 triệu đô la vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu ba năm liên tiếp tăng trưởng. Kết hợp với thông tin tiết lộ trong S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., điều này xác nhận tính cứng của chi phí do chiến lược "tuân thủ trước" mang lại.

Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 mặc dù tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa rằng một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm một sự cân bằng ổn định hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi thuộc tính của USDC như một "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la vào năm 2024), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn mà ngành ngân hàng truyền thống gặp phải.

3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Mặc dù biên lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực kéo dài do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (biên lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

• Khối lượng lưu thông tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:

  Theo thống kê từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, tăng trưởng vốn hóa của USDC vào năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Vốn hóa của USDC vào năm 2025 đã tăng 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, vốn hóa của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, vốn hóa của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.

• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù trong năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một sàn giao dịch chỉ phải trả 6,025 triệu đô la một lần, đã thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí thu hút khách hàng tính theo đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và sàn giao dịch này trong tài liệu S-1, có thể mong đợi rằng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng về giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

• Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với một số công ty thanh toán truyền thống, có vẻ như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp và lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa đầy đủ định giá giá trị khan hiếm của nó như một trong những đồng stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ. Các mục tiêu duy nhất trong các phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle chưa tính đến điều đó. Đồng thời, nếu các điều luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện tại có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cơ hội kết thúc đầu tư không bị quản lý". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể thị phần cho USDC.

• Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin