Mùa hè năm 2025: bữa tiệc điên cuồng của mã hóa cổ phiếu Mỹ

Mùa hè năm 2025, nhân vật chính trên thị trường vốn không phải là các gã khổng lồ công nghệ truyền thống, mà là những công ty Mỹ "chiến lược nắm giữ" đã đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán. MicroStrategy (MSTR) có hiệu suất nổi bật nhất, giá cổ phiếu của họ đã tăng vọt 208,7% trong năm qua, vượt xa mức tăng 94% của Bitcoin.

Sau MSTR, một loạt các cổ phiếu Mỹ và Nhật Bản nắm giữ mã hóa cũng đang diễn ra những thần thoại định giá của riêng mình. P/E / giá trị ròng nắm giữ vượt mức (mNAV), lãi suất cho vay chứng khoán, vị thế bán khống, chênh lệch trái phiếu chuyển đổi, v.v., đều đang âm thầm va chạm trong dòng chảy của thị trường vốn. Niềm tin và cấu trúc đấu tranh đan xen, tâm lý của các tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ rất khác nhau - trong chiến trường mới này, các nhà giao dịch sẽ chọn lựa ra sao? Và có những logic ẩn giấu nào đang chi phối thị trường?

"Chiến lược giữ coin" sự thật về cổ phiếu Mỹ

Nhiều trader có vẻ đồng thuận với việc mua vào BTC và bán ra MicroStrategy. Một trader đã áp dụng chiến lược: "Mua quyền chọn Bitcoin trên thị trường OTC, đồng thời bán quyền chọn mua MSTR khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa." Đây là một chiến lược chênh lệch độ biến động "mua BTC + bán MSTR", có thể tạo ra lợi nhuận ổn định.

Một nhà giao dịch khác cho rằng, bản chất của chiến lược này là dự đoán về "khoảng hồi quy giá trị vượt mức". Ví dụ, nếu giá trị vượt mức hiện tại là 2 lần, dự kiến sẽ giảm xuống 1,5 lần, thì có thể khóa lợi nhuận từ sự chênh lệch khi giá trị vượt mức giảm xuống mức này. Nhưng nếu tâm lý thị trường quá hưng phấn, đẩy giá trị vượt mức lên 2,5 lần, 3 lần, thì sẽ xảy ra thua lỗ.

mNAV(Giá trị tài sản ròng trên thị trường)là chỉ số đo lường tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị tài sản mã hóa thực tế mà nó nắm giữ. Từ năm 2021 đến đầu năm 2024, mức chênh lệch mNAV của MSTR dao động liên tục từ 1.0 đến 2.0 lần, với giá trị trung bình lịch sử khoảng 1.3 lần. Vào nửa cuối năm 2024, mức chênh lệch tăng lên khoảng 1.8 lần. Cuối năm 2024, mức chênh lệch mNAV của MSTR vượt 2.5 lần, trong một số ngày giao dịch thậm chí đạt đến đỉnh lịch sử 3.3 lần.

Trong nửa đầu năm 2025, chỉ số mNAV dao động trong khoảng 1.6-1.9 lần. Mỗi lần thay đổi khoảng cách chênh lệch, đều phản ánh sự luân chuyển của kỳ vọng về vốn và sự lên xuống của tâm lý đầu cơ.

Một nhà giao dịch định lượng cho rằng, thị trường chấp nhận mức giá cao hơn từ 2-3 lần cho MicroStrategy là hợp lý. Anh ấy đã phân tích sự biến động giá của Bitcoin và cổ phiếu MSTR trong năm qua: từ đầu năm 2024 đến tháng 3, khi BTC tăng 75% thì MSTR tăng 220%; từ tháng 11-12 năm 2024, khi BTC tăng 33% thì MSTR tăng 86%; từ tháng 12 năm 2024 đến tháng 2 năm 2025 là giai đoạn điều chỉnh, khi BTC giảm 20% thì MSTR giảm 50%; từ tháng 3-5 năm 2025, khi BTC tăng 35% thì MSTR tăng 70%.

Ngoài chỉ số chênh lệch giá, độ biến động hàng năm cũng là chỉ số tham khảo quan trọng. Độ biến động hàng năm của BTC vào năm 2024 khoảng 76,4%, MSTR khoảng 101,6%; vào năm 2025, BTC giảm xuống còn 57,3%, MSTR vẫn giữ khoảng 76%.

Dựa trên điều này, nhà giao dịch đề xuất một logic giao dịch đơn giản: mua vào khi biến động thấp + chênh lệch thấp, bán khống khi biến động cao + chênh lệch cao. Một nhà giao dịch khác sẽ kết hợp chiến lược quyền chọn: bán quyền chọn put trong khoảng chênh lệch thấp để kiếm phí quyền chọn, và bán quyền chọn call trong khoảng chênh lệch cao để thu hồi giá trị thời gian.

Đối với các nhà đầu tư lớn và tổ chức, chiến lược套利 trái phiếu chuyển đổi là sự lựa chọn ưu thích hơn. Vào tháng 10 năm 2024, MSTR đã ra mắt "Kế hoạch 21/21": trong ba năm tới, công ty sẽ phát hành từng đợt 21 tỷ USD cổ phiếu phổ thông thông qua phương thức ATM, nhằm liên tục mua Bitcoin. Trong vòng hai tháng, công ty đã hoàn thành mục tiêu vòng đầu tiên, phát hành tổng cộng 150 triệu cổ phiếu, huy động được 2,24 tỷ USD, và bổ sung 27.200 BTC. Vào quý 1 năm 2025, MSTR lại tăng cường thêm 21 tỷ USD qua ATM, và phát hành 21 tỷ USD cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn cùng 21 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, tổng quy mô công cụ tài chính trong nửa năm đạt 63 tỷ USD.

Hình thức phát hành "cải thiện giờ làm việc" này đã tạo áp lực lên giá cổ phiếu MSTR. Vào tháng 11 năm 2024, giá cổ phiếu mặc dù đã tăng lên mức cao 520 USD, nhưng với sự thất vọng của thị trường đối với kỳ vọng pha loãng mới, giá cổ phiếu đã giảm liên tục, đến tháng 2 năm 2025 một thời gian đã giảm xuống dưới 240 USD. Dù có đôi lúc tăng trở lại, nhưng thường bị các đợt phát hành cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi đè nén.

Đối với nhiều quỹ phòng hộ tổ chức, trọng tâm không phải là cược vào chiều hướng tăng hay giảm, mà là thu lợi từ biến động thông qua việc arbitrage trái phiếu chuyển đổi. Cách cụ thể là mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời vay cổ phiếu thường tương đương để bán khống, khóa lại delta lưới ≈ 0. Mỗi khi giá cổ phiếu biến động lớn, chỉ cần điều chỉnh tỷ lệ bán khống, mua thấp bán cao, có thể thu hoạch biến động thành lợi nhuận. Đây là một trong những trò chơi arbitrage tinh vi nhất trên Phố Wall.

Sự quan tâm đến việc bán khống của MSTR đã từng lên tới 14,4%, nhưng nhiều người bán khống không phải là "bi quan về nền tảng công ty", mà là vốn từ việc đầu tư trái phiếu chuyển đổi, sử dụng việc bán khống liên tục để phòng ngừa động cho vị thế. Họ không quan tâm đến việc giá Bitcoin tăng hay giảm, chỉ cần sự biến động đủ lớn, họ có thể mua thấp và bán cao nhiều lần, thực hiện chênh lệch lợi nhuận.

Có thể bán khống MicroStrategy không?

Đối với các nhà đầu tư thông thường, bữa tiệc chênh lệch giá này chưa chắc đã là điều tốt. Khi ngày càng nhiều tổ chức thông qua "phát hành thêm + chênh lệch giá" để rút máu từ thị trường, những người nắm giữ cổ phiếu thông thường thường trở thành những người mua cuối cùng: họ khó có thể thực hiện chiến lược phòng ngừa rủi ro động như các tổ chức chuyên nghiệp, và cũng khó nhận diện kịp thời sự trở lại của chênh lệch giá và rủi ro pha loãng. Một khi công ty phát hành thêm số lượng lớn hoặc gặp phải tình hình cực đoan, lợi nhuận trên giấy sẽ nhanh chóng trở thành một ảo tưởng.

Do đó, "làm ngắn MicroStrategy" đã trở thành lựa chọn phòng ngừa cho nhiều trader. Ngay cả những người đầu tư vào Bitcoin một cách nhiệt tình nhất, trong giai đoạn chênh lệch giá cao và biến động lớn, việc chỉ đơn giản nắm giữ cổ phiếu MSTR cũng phải đối mặt với mức giảm giá trị lớn hơn so với việc chỉ nắm giữ BTC. Cách để phòng ngừa rủi ro, hoặc bắt kịp "xu hướng hồi quy" của chênh lệch MSTR, đã trở thành bài toán mà mỗi trader phải đối mặt.

Một nhà giao dịch thừa nhận đã "chịu thiệt" khi bán khống MicroStrategy. Năm ngoái, anh ta đã bán khống MSTR ở mức 320 đô la, và kết quả là thị trường đã tăng vọt lên 550 đô la, tạo áp lực lớn lên vị thế của anh. Mặc dù cuối cùng anh đã "vất vả thu hồi vốn" khi MSTR điều chỉnh về trên 300 đô la, nhưng áp lực phải "chịu đựng sự điều chỉnh" với mức chênh lệch cao thì "người ngoài rất khó hiểu". Giao dịch này đã giúp anh điều chỉnh phong cách, giờ đây khi bán khống, anh sẽ ưu tiên chọn mua quyền chọn bán và các kết hợp có rủi ro hạn chế, khóa rủi ro trong phạm vi có thể chấp nhận.

MicroStrategy trong những năm gần đây đã mở rộng mạnh mẽ quyền phát hành cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi, từ 330 triệu cổ phiếu tăng trực tiếp lên hơn trăm tỷ cổ phiếu, đồng thời thường xuyên phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi, và phát hành ATM liên tục. Những hoạt động này đã đặt nền tảng cho sự pha loãng không giới hạn trong tương lai. Việc phát hành ATM liên tục và chênh lệch giá, chỉ cần giá cổ phiếu cao hơn tài sản ròng, ban lãnh đạo công ty có thể "mua coin" mà không có rủi ro, nhưng giá cổ phiếu thường đang phải đối mặt với áp lực bị pha loãng liên tục.

Giả sử Bitcoin điều chỉnh mạnh, mô hình "tài chính chênh lệch cao + tiếp tục mua coin" sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn. Dù sao đi nữa, mô hình của MicroStrategy về bản chất phụ thuộc vào chênh lệch cao liên tục của thị trường và sự tự tin vào Bitcoin.

Thị trường có hai quỹ ETF đảo ngược gấp đôi chuyên làm ngắn chiến lược vi mô: SMST và MSTZ, với tỷ lệ chi phí lần lượt là 1,29% và 1,05%. Nhưng điều này phù hợp hơn cho những nhà giao dịch ngắn hạn có kinh nghiệm, hoặc dùng để bảo hiểm cho các vị thế hiện có của nhà đầu tư. Không phù hợp cho các nhà đầu tư dài hạn, vì quỹ ETF đòn bẩy có hiệu ứng "suy giảm đòn bẩy", việc nắm giữ lâu dài thường mang lại lợi nhuận thấp hơn mong đợi.

"Giữ coin Mỹ" có giống như việc ép giá GameStop không?

Trong năm qua, nhiều tổ chức đã công khai chỉ trích các "công ty nắm giữ coin" như MicroStrategy và Metaplanet. Một số nhà đầu tư liên tưởng đến sự kiện GameStop gây chấn động Phố Wall, tự hỏi liệu những cổ phiếu mã hóa này có khả năng tạo ra một cuộc bùng nổ giống như vậy hay không?

Từ góc độ độ biến động ngụ ý (IV), hiện tại các tài sản như MSTR chưa xuất hiện tín hiệu "vay quá mức" rõ ràng. Rủi ro lớn hơn có thể đến từ sự xáo trộn của các biến số như chính sách hoặc thuế đối với logic cốt lõi của mức giá cao.

Với vốn hóa thị trường hàng chục tỷ đô la như MicroStrategy, rất khó để có một cú squeeze cực ngắn theo phong cách GameStop. Lý do rất đơn giản, lưu thông quá lớn và thanh khoản quá mạnh, các nhà đầu tư bán lẻ hoặc quỹ thả nổi khó có thể làm việc cùng nhau để tận dụng giá trị thị trường tổng thể. Ngược lại, một công ty nhỏ như SBET, ban đầu có vốn hóa thị trường chỉ hàng chục triệu đô la, có nhiều khả năng bị bán khống. Xu hướng của SBET trong tháng 5 năm nay là một trường hợp điển hình, giá cổ phiếu đã tăng từ hai hoặc ba đô la lên 124 đô la chỉ trong vài tuần và giá trị thị trường đã tăng vọt gần 40 lần. Các mục tiêu vốn hóa thấp với không đủ thanh khoản và vay hiếm có nhiều khả năng trở thành điểm nóng cho thị trường "short squeeze".

"Bắt buộc thị trường" có hai tín hiệu cốt lõi: một là giá cổ phiếu xuất hiện tăng đột biến trong một ngày, tỷ lệ tăng vào mức 0,5% cao nhất lịch sử; hai là số lượng cổ phiếu có thể cho vay trên thị trường giảm mạnh, gần như không thể vay cổ phiếu, các nhà đầu cơ bị buộc phải mua lại.

Lấy MSTR làm ví dụ, vào tháng 6 năm nay, tổng số lượng bán khống khoảng 23,82 triệu cổ phiếu, chiếm 9,5% tổng số cổ phiếu đang lưu hành. Giữa tháng 5, con số này đã từng tăng lên 27,4 triệu cổ phiếu, tỷ lệ bán khống đạt 12-13%. Tuy nhiên, từ góc độ cấp vốn và cung cấp cổ phiếu, rủi ro bán khống của MSTR không được coi là cực đoan. Hiện tại, tỷ lệ lãi suất cho vay cổ phiếu chỉ là 0,36% mỗi năm, trên thị trường vẫn còn 3,9-4,4 triệu cổ phiếu có thể vay. Mặc dù áp lực bán khống là không nhỏ, nhưng còn rất xa mới đến tình huống "bán khống ép" thực sự.

Điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với việc tích trữ ETH của cổ phiếu Mỹ SBET(SharpLink Gaming). Tính đến hiện tại, lãi suất vay chứng khoán của SBET đạt tới 54,8% mỗi năm, việc vay chứng khoán rất khó khăn và chi phí rất cao. Khoảng 8,7% trong tổng số cổ phiếu đang lưu hành là vị thế bán khống, và toàn bộ vị thế bán chỉ cần 1 ngày khối lượng giao dịch để có thể bù đắp. Chi phí cao cùng với tỷ lệ bán khống cao có nghĩa là một khi thị trường đảo chiều, SBET rất có thể xảy ra hiệu ứng "bán khống cuốn chiếu" điển hình.

Xem lại việc tích trữ TRX trên thị trường chứng khoán Mỹ SRM Entertainment(SRM), có vẻ cực đoan hơn. Dữ liệu mới nhất cho thấy, chi phí vay cổ phiếu của SRM hàng năm thậm chí đạt 108-129%, số lượng cổ phiếu có thể vay dao động từ 600.000 đến 1.200.000, tỷ lệ bán khống khoảng 4.7-5.1%. Mặc dù tỷ lệ bán khống chỉ ở mức trung bình, nhưng chi phí tài trợ cực cao đã trực tiếp thu hẹp không gian bán khống, một khi thị trường thay đổi, tình hình tài chính sẽ chịu áp lực lớn.

Về việc lưu trữ chiến lược SOL của công ty DeFi Development Corp.(DFDV) trên thị trường chứng khoán Mỹ, chi phí vay mượn đã lên tới 230%, tỷ lệ bán khống đạt 14%, gần như một phần ba khối lượng lưu thông đã được sử dụng để bán khống.

Tổng thể mà nói, thị trường tiền tệ dù có đất màu mỡ cho việc đẩy giá, nhưng thực sự có khả năng kích hoạt "cuộc đấu tranh giữa mua và bán" thường vẫn là những cổ phiếu có vốn hóa nhỏ hơn, thanh khoản kém hơn và bị kiểm soát bởi vốn nhiều hơn.

Trên thế giới chỉ có một MicroStrategy

"Ví dụ, bạn có 10 tỷ đô la Mỹ giá trị thị trường, thị trường tin rằng bạn có thể huy động thêm 20 tỷ để làm việc, thì việc cho bạn mức giá gấp đôi không phải là quá đắt. Nhưng nếu bạn chỉ mới niêm yết và giá trị thị trường còn rất nhỏ, thì dù bạn có la lớn rằng 'Tôi muốn huy động 500 triệu' thì thị trường vốn cũng chưa chắc đã tin bạn. "Điều này chỉ ra ranh giới chính của các công ty nắm giữ mã hóa hiện nay - chỉ có những công ty thực sự lớn mạnh, có khả năng huy động vốn liên tục và mở rộng bảng cân đối kế toán mới có đủ điều kiện để tận hưởng mức giá cao trên thị trường. Những "người chơi nhỏ" có quy mô hạn chế và mới niêm yết rất khó để sao chép huyền thoại định giá của MSTR trên thị trường.

Nhìn lại hai năm qua, thị trường chứng khoán Mỹ đã thấy sự xuất hiện ngày càng nhiều của các "công ty nắm giữ chiến lược" - có công ty nắm giữ nhiều Bitcoin, có công ty đầu tư vào Ethereum, SOL, BNB thậm chí là HLP và các tài sản chính khác, cũng có những công ty bắt chước chiến lược MSTR, chỉ đơn giản là muốn hưởng lợi từ "chênh lệch nắm giữ".

Đối với logic đầu tư và định vị thị trường của loại công ty này, một trader có quan điểm bình tĩnh: "Lĩnh vực này bây giờ quá đông đúc. Chỉ có một 'vỏ' hoặc chiêu trò, thiếu hỗ trợ từ hoạt động và kinh doanh thực sự, thì công ty về bản chất đều quá 'trẻ'. Công ty niêm yết không phải là QQ nhóm, không phải chỉ cần vài người ngồi lại là có thể chơi trò chơi vốn. " Ông nhấn mạnh, thị trường vốn có một bộ quy tắc và giới hạn trưởng thành, chỉ dựa vào tính chất thô sơ của Web3 và nhiệt huyết trong cộng đồng, rất khó để đứng vững lâu dài trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Ngoài ra, sự chênh lệch giá cả của các công ty này ở các quốc gia và khu vực khác nhau cũng rất lớn. Chẳng hạn như Nhật Bản.