Circle IPO：Phân tích tiềm năng tăng lên trong bối cảnh lợi nhuận ròng thấp

Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle đã chọn niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra "êm dịu" một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà lại tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định là chính, trong khi lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các lá bài quy định.

1. Bảy năm hành trình niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý tiền điện tử

1.1 Sự chuyển đổi mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle được coi là một mẫu sống cho cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về đặc tính của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra động lực kép "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch, nhưng những nghi ngờ từ cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong định giá, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh sự hạn chế của tư duy quy định chênh lệch. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra những câu hỏi trực tiếp về cách xử lý kế toán của stablecoin. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, thiết lập trọng tâm chiến lược "stablecoin như một dịch vụ".

Lựa chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố, mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, tài liệu niêm yết lần đầu tiên công khai chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ, xây dựng khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi

Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác theo hình thức liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu đô la, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.

Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin được công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC do một nền tảng giao dịch cung cấp. Từ dữ liệu công khai, có thể biết rằng vào năm 2024, nền tảng đó nắm giữ khoảng 20% tổng lượng cung cấp USDC. Một nền tảng giao dịch nhờ vào phần cung cấp 20% đã thu được khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân lớp dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được gửi tại các ngân hàng quan trọng trong hệ thống, dùng để đối phó với việc rút tiền đột xuất.
• Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do công ty quản lý tài sản quản lý.

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không vượt quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng

Theo tài liệu được nộp cho cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu;
• Cổ phiếu loại B: được nắm giữ bởi các đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng số quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%;
• Cổ phiếu loại C: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của sàn giao dịch.

Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng tài trợ từ thị trường công khai với sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Tài liệu niêm yết công bố, đội ngũ điều hành sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành

• Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi tương đương bằng đô la, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận repo, tạo ra thu nhập lãi suất ổn định trong thời kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1,68 tỷ đô la, trong đó 99% (khoảng 1,661 tỷ đô la) đến từ doanh thu dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận được 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng.
• Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thu nhập thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp không lớn, chỉ có 15,16 triệu đô la.

3.2 Nghịch lý tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận (2022-2024)

Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt là những nguyên nhân cấu trúc.

• Từ đa dạng đến đơn nhân hội tụ: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu đô la lên 1.676 triệu đô la, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024.
• Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng lên tới 253%. Các loại chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, quy đổi và chi phí hệ thống thanh toán USDC.
• Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang có lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang có lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì tình trạng có lãi trong năm 2024, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
• Tính cứng nhắc của chi phí: Công ty sẽ đầu tư tới 137 triệu USD vào các chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu ba năm liên tiếp tăng trưởng. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v.

Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "hệ thống giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024, nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.

3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp

Mặc dù biên lợi nhuận ròng của Circle chịu áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

• Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên: Tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một đồng stablecoin với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường USDC đã tăng lên 16 tỷ USD vào năm 2025. Từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép đã đạt 89,7%.

• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 phải trả một khoản hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu lượng. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là đã thúc đẩy tổng cung USDC trên nền tảng này từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, làm giảm đáng kể chi phí thu hút khách hàng.

• Đánh giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Đánh giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là một tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ.

• Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường stablecoin có thể duy trì tương đối ổn định khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Circle, với vai trò là nhà phát hành chính của USDC, mô hình lợi nhuận của họ phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng giao dịch của stablecoin và thu nhập lãi từ tài sản dự trữ, thay vì bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử.

4. Yếu tố rủi ro

4.1 Mạng lưới quan hệ tổ chức không còn là một con đê vững chắc

• Lợi ích gắn bó hai lưỡi: Mặc dù một nền tảng giao dịch chia sẻ 55% doanh thu dự trữ, nhưng phần nắm giữ USDC chỉ là 20%. Sự phân chia không đối xứng này xuất phát từ thỏa thuận ban đầu, gián tiếp dẫn đến việc Circle phải trả 0,55 đô la chi phí cho mỗi 1 đô la doanh thu mới, cao hơn đáng kể so với mức trung bình của ngành.
• Rủi ro khóa sinh thái: Các thỏa thuận tiền đặt cọc ký với các nền tảng giao dịch khác làm lộ sự mất cân bằng quyền kiểm soát kênh, nếu các sàn giao dịch hàng đầu đồng loạt yêu cầu đàm phán lại các điều khoản, có thể kích hoạt vòng xoáy xấu "chi phí phân phối tăng cao".

4.2 Tác động hai chiều của tiến triển dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: Dự luật yêu cầu nhà phát hành phải nắm giữ 100% dự trữ (tiền mặt và các tài sản tương đương tiền), và ưu tiên sử dụng các tổ chức gửi tiền được cấp phép bởi liên bang hoặc tiểu bang Mỹ làm bên lưu ký, trong khi hiện tại Circle chỉ có 15% tiền mặt được gửi tại các tổ chức trong nước. Nếu điều chỉnh tuân thủ, có thể phát sinh chi phí di chuyển vốn một lần lên đến hàng trăm triệu đô la.

5. Suy nghĩ chiến lược

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ

• Mạng lưới tuân thủ kép: Circle đã xây dựng một ma trận quy định bao phủ Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản, đây là vốn thể chế khó có thể sao chép bởi các doanh nghiệp truyền thống. Khi các dự luật liên quan có hiệu lực, tỷ lệ chi phí tuân thủ trên doanh thu dự kiến sẽ giảm đáng kể, tạo ra lợi thế cấu trúc.
• Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Dịch vụ "thanh toán ngay lập tức USDC" được triển khai thông qua hợp tác với các công ty công nghệ tài chính đã giảm đáng kể chi phí thanh toán xuyên biên giới cho các doanh nghiệp. Nếu một phần khối lượng thanh toán hàng năm xâm nhập vào hệ thống thanh toán truyền thống, có thể mang lại lưu thông mới đáng kể.
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Trong hệ thống thanh toán thương mại điện tử của một công ty thanh toán, tỷ lệ thanh toán bằng USDC đã rõ rệt tăng lên, và giao thức chuyển đổi tiền tệ tự động của nó có thể giúp doanh nghiệp tiết kiệm đáng kể chi phí phòng ngừa rủi ro ngoại hối. Việc mở rộng các tình huống "tài chính nhúng" này đã giúp USDC dần thoát khỏi thuộc tính đơn thuần của phương tiện giao dịch, tiến hóa sang chức năng lưu trữ giá trị.

5.2 Tăng lên vòng quay: Cuộc chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Thay thế tiền tệ tại các thị trường mới nổi: Tại một số khu vực có lạm phát cao, USDC đã chiếm một phần trong giao dịch ngoại hối bằng đô la Mỹ. Nếu Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất dẫn đến việc đồng nội tệ mất giá nhanh chóng, quá trình "đô la hóa số" này có thể thúc đẩy đáng kể sự tăng lên của lưu lượng.
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ ngoài khơi: Thông qua việc hợp tác với các công ty quản lý tài sản để khám phá các dự án liên quan đến tài sản token hóa, Circle đang chuyển đổi một phần tiền gửi đô la Mỹ ngoài khơi thành tài sản trên chuỗi, "đường ống tài chính" này vẫn chưa phản ánh giá trị trong định giá hiện tại.
• Token hóa tài sản vật chất: Dịch vụ tài sản token hóa được triển khai sau khi mua lại các công ty công nghệ liên quan đã đạt được quy mô quản lý ban đầu, doanh thu phí quản lý hàng năm rất đáng kể.
• Lãi suất缓冲期：Hiện tại, lãi suất quỹ liên bang vẫn ở mức cao, Circle cần đẩy lưu thông lên ngưỡng quan trọng thông qua việc tăng tốc quốc tế hóa trước khi kỳ vọng giảm lãi suất được định giá hoàn toàn, để quy mô hiệu ứng bao phủ tác động giảm lãi suất.
• Thời gian trống giám sát: Trước khi các dự luật liên quan được thông qua,