昨天，Ethena Finance 引起了我的關注 - 它似乎已經在加密貨幣中掀起了一股風潮。當我登入他們的網站（ethena.fi）時，迎接我的彈窗是投資穩定幣就有機會獲得 27% 的收益率，以及類似 NBA 全明星賽的資本表。所以，我在本文中嘗試分辨真實收益還是龐氏經濟學。

鑑於我們對 Anchor 和 TerraLUNA 的遭遇，作爲一個行業，當我們聽到穩定幣高收益時，我們往往會產生一種反感反應 。我將是第一個承認，當我打開 Ethena 的着陸頁時，我立即想到了，“oh，真糟糕，又是這種東西”。因此，出於好奇，我決定深入了解機制設計，並對缺乏明顯的龐大經濟學感到愉快。

機制設計的基本原理：

平心而論，它非常講究但簡單。

簡要介紹如下：

Ethena.fi 通過發行代表 Delta 中性頭寸價值的穩定幣，對 ETH 的“Delta 中性”套利交易進行代幣化。他們的穩定幣 USDe 也收取套利收益 - 因此他們聲稱，這是一種提供互聯網原生收益的互聯網債券。

讓我們稍微了解一下，該過程的工作原理如下：

1. 將 stETH 存入協議，並鑄造等量的 USDe
2. stETH 被發送給托管人（即 Fireblocks 或 Copper），stETH 的價值被傳達給各個 CEX
3. 該協議在各個 CEX 上以抵押品做空 ETH 永續期貨合約 - 有效地抵消了存入抵押品的 Delta。
4. 最終結果是一份做多 stETH 並做空 ETH perp 的帳簿。
5. Delta 中性頭寸是 USDe 背後的抵押品。

這“互聯網原生收益率” 是通過將質押收益率添加到基礎收益率中而生成的，然後該收益率將回傳給 USDe 的持有者。再具體一點：

• 存入的資產 stETH 具有收益（具有正利差），並且，
• 對沖，做空 ETH 永續合約，是有收益的（平均而言，它收集資金）
• 如果一切按計劃進行，該帳簿在該交易的雙方上都會獲得正收益 - 也就是說：stETH 收益率 + 基礎收益率 > 0。
  

一般來說，ETH 是一種很好的基礎資產，因爲它具有網路效應，而且交易雙方都有可能產生收益。正如我們一遍又一遍地看到的，啓動網路的最快方法是提供收益——所有類型的參與者都會爲了收益不擇手段。USDe 是少數幾個將收益返還給用戶的穩定幣之一，而該領域最知名的公司（USDT 和 USDC）則將所有收益據爲己有 - 我完全支持有收益的穩定幣。此外，托管、執行和客戶的分離是追求風險緩解的積極一步——鑑於 FTX 的傳奇故事，最大限度地降低交易對手風險始終是一種增值。

這是一個講究但簡單的設計，然而，精明的市場參與者會指出，爲了使這種機制設計發揮作用，需要滿足無數的假設。

假設和風險：

在我們開始本節內容之前，謹慎的事事要注意到 Ethena 團隊已經非常清楚地說明了風險，並且沒有試圖混淆它們 - 爲此，我贊賞他們的這種行爲。

我對具有這種性質的項目持有的問題是，爲了發揮作用，它們需要大量的假設。我想到了條件概率的想法 -隨着假設的數量趨於無窮大，所有假設成立的條件概率趨於零。提供比無風險利率高 20% 的年化收益率，這意味着您將獲得額外 20% 的收益，這是您承擔這些風險的報酬。如果我們將 USDe 視爲對 Delta 中性頭寸現金流的代幣化債權，我們就可以開始直言不諱，並了解交易何時崩潰。

倉位風險：

這是與風險的一種包羅萬象的標籤，這種風險與對沖帳簿和圍繞收益來源的假設相關。

1. 做多 stETH - 他們假設如果對沖收益率變爲負值，stETH 收益率將彌補這些損失。如果情況並非如此，那麼抵押品將以以下速率衰減：基礎收益率 - stETH 收益率。雖然這在理論上是成立的——stETH 收益率只是基礎收益率的一小部分，但這兩者不能被認爲是 Libra 規模的兩端。
2. 做空 ETH - 假設該頭寸平均而言是有利的。有證據表明情況確實如此，但負資金並非異常——這使得對沖方成爲支出而不是收入。我還沒有看到能解釋 Ethena 流量將如何影響融資率的令人信服的回測或理論框架。
3. 我普遍擔心的是，隨着 USDe 的採用率增加，做多 stETH 和做空 ETH perp 的需求也會增加——這意味着它們的收益來源正在受到雙方的擠壓。這聽起來不太像是一個好的設置。

我看過很多圖表，如下圖所示，它們強調套利交易在 89% 的情況下具有正收益率。總的來說，數據似乎對他們有利。

• 資金趨於正數，最長連續正數天數爲 110 天，最長連續負數天數爲 13 天。
• 按季度計算，2022 年第三季度是過去幾年中唯一一個 stETH + 基礎收益率爲負的季度。這包括每個人都進行 ETH pow 分叉交易的時期。
• 交易所往往有一個基準資金費率——這意味着當市場沒有泡沫時，資金費率會恢復到 +10% APY。

假設是，如果綜合收益率爲負，用戶將撤回資金，USDe 的供應量將減少。一旦有足夠多的 ETH 空頭頭寸被平倉，該頭寸將再次盈利。此外，他們還有一個與協議並存的保險基金——該基金可以在收益率爲負時降低收益率。該基金將獲得風險資本的種子+在數值爲正的日子裏罰沒一些收益。然而，如果帳面收益率爲負且保險基金已被清空，參與者就需要贖回 USDe，否則 USDe 就會開始抵押不足。值得注意的是，在這種情況下，參與者需要贖回——協議幾乎無法解決這個問題，這超出了他們的控制範圍。

來源：Velo 數據

上圖展示過去 3 年做空 ETH 永續合約的 APY——如果我們仔細觀察的話，也並能不完全清楚永久做空合約是否能行。

一般風險：

以下是一些一般風險的簡要概述。

1. 清算風險 - Ethena 正在使用現貨 ETH 的衍生品來抵押二級空頭 ETH 永久頭寸，stETH 和 ETH 並非 100% 可互換。這可以被認爲是一種“骯髒的對沖”——stETH 和 ETH 99% 的時間都是平價交易，但兩者之間沒有機械聯系。如果 stETH/ETH 的匯率大幅下跌，對沖的空頭可能會被清算。有關清算具體機制的更多信息，請參見這裏。

來源：Ethena 實驗室

1. 托管風險 - Ethena 依賴“場外結算”提供商解決方案來托管協議支持資產，這依賴於他們的運營能力。粗略地說，這可以分爲可訪問性和可用性風險、運營職責履行風險、托管對手方風險風險。
2. 交易所失敗風險 - Ethena 使用 CEX 來對沖 stETH 多頭頭寸，如果交易所下跌，帳面將無法完全對沖，uPnL 將損失。
3. 抵押品風險 - Ethena 使用 stETH 作爲抵押品，如果對 LidoDAO 失去信心，後果可能是廣泛且各不相同的。例如，Lido 可能會遭受罰沒事件，或智能合約安全隱患，或任何形式的“高利潤交易策略’。

Ethena Labs 風險評估

結語

我認爲這是一個非常有趣的項目 - 就去中心化美元問題的誠實解決方案而言，Ethena 是行業領導者。他們提出了一種出色的機制，可以將“加密貨幣原生收益”傳遞給用戶，同時保持穩定幣合理的去中心化。

直言不諱地說，Ethena.fi 抵押 stETH 並做空 ETH 永續合約 - 這是一種經典的現金和套利交易，具有提供正利差的多頭收益。他們通過發行 USDe 來對“Delta 中性”帳簿進行代幣化，該 USDe 有權獲得“Delta 中性”頭寸產生的現金流。該協議更接近於結構化產品，它是一種普通的穩定幣。

大多數人都在這個領域花費了足夠的時間，以了解營銷語言，這是一項重要的技能。如果我們將 Ethena + USDe 視爲代幣化的現金和套利交易，我們就能更誠實地對待風險和假設。而且，老實說，將的 27% APY 投入到無數風險代幣化將是一種合理的補償。

我認爲該協議的核心問題是圍繞收益率持續性的假設——它們依賴於空頭的大量支付，而這遠非保證。我認爲使用歷史數據和推斷並不令人信服，因爲 Ethena 本身就給景觀帶來了實質性的轉變——我認爲它們的影響，如果成功的話，將很難先驗地推理。現實情況是，他們引入了做多 stETH 和做空 ETH 的巨大需求，這將壓縮該交易的回報 - 他們的採用意味着他們的收益來源受到雙方的擠壓。要知道，天下沒有免費的午餐。

此外，假設它們的採用率很高，但這將它們的收益率壓縮至 10%——就足以補償上述所有風險嗎？那麼5%的無風險利率呢？直覺上，他們的成功到了一定程度就會失敗，他們無法補償 USDe 持有者所承擔的風險。在世界上大多數國家，中和帳面上的增量並罰沒收益率都是可以控制的——然而，當波動率最終回升且系統性風險增加時，這並不是一個容易維持的立場。此外，他們不能只是取消這個倉位，他們需要在世界未來的所有狀態下管理和維持delta中立性。

我們對龐氏經濟學或實際收益率的立場是，這是實際收益率，無論該收益率可能有多大風險。

這是一個宏遠的項目，他們的想法和對持有人面臨的風險的誠實態度應受到贊揚。風險很大，持有者可以獲得補償來承擔這些風險。這將是一個有趣的項目，我們祝願他們成功。

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