比特幣儲備公司：資產負債表上的數字黃金

在2025年的公開市場上，將比特幣納入資產負債表的企業已成爲投資者關注的焦點之一。盡管直接獲取比特幣敞口的方式多樣，如ETF、現貨、封裝代幣或期貨合約，但不少投資者仍傾向於通過購買比特幣儲備公司的股票來間接持有比特幣。這些公司的股價通常高於其持有的比特幣淨資產值(NAV)。

這種溢價現象反映了股價與公司所持比特幣價值之間的差距。舉例來說，如果一家公司持有1億美元的比特幣，總股本爲1000萬股，則每股比特幣NAV爲10美元。若此時股價爲17.5美元，溢價率則達到75%。在這個語境下，mNAV（淨資產值倍數）表示股價是比特幣NAV的倍數，而溢價率則是mNAV減1後的百分比。

許多投資者可能會好奇，爲何這些公司的估值能遠超其實際持有的比特幣資產？

槓杆效應與資本市場優勢

比特幣儲備公司股價溢價的主要原因，可能在於它們能夠利用公開資本市場進行槓杆操作。這些企業可以通過發行債券和股票來籌集資金，進而增加比特幣持倉。本質上，它們成爲了比特幣的高β代理工具，放大了比特幣對市場波動的敏感度。

在這一策略中，最常見且最有效的方式是"按市價發行"(ATM)股票增發計劃。這種機制允許公司根據當前股價逐步發行新股，對市場影響較小。當股價高於比特幣NAV時，通過ATM計劃募集的每一美元所能購買的比特幣數量，將超過因增發而導致的每股比特幣持有量稀釋。這形成了一個"每股比特幣持有量增值循環"，不斷擴大比特幣敞口。

某知名科技公司是這一策略的典型代表。自2020年以來，該公司通過發行可轉債和二次股權融資籌集了數十億美元。截至6月30日，該公司持有597,325枚比特幣，約佔總流通量的2.84%。

這類融資工具僅適用於上市公司，使它們能夠持續增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復合敘事效應。每次成功募資和比特幣增持，都強化了投資者對這種模式的信心。因此，購買這類公司股票的投資者不僅是在買入比特幣，更是在買入"未來持續增持比特幣的能力"。

溢價幅度分析

以下表格對比了幾家比特幣儲備公司的溢價情況。某科技公司是全球持有比特幣最多的上市公司，也是該領域的知名代表。Metaplanet是最激進的比特幣增持者，後文將詳述其透明度優勢。Semler Scientific較早涉足這一趨勢，去年便開始購入比特幣。而法國的The Blockchain Group則表明這一趨勢正從美國向全球蔓延。

部分比特幣儲備公司的NAV溢價率（截至6月30日；假設比特幣價格107,000美元）：

| 公司名稱 | 市值（百萬美元） | 比特幣持有量 | 溢價率 | |----------|------------------|--------------|--------| | 某科技公司 | 17,445 | 597,325 | 75% | | Metaplanet | 1,048 | 8,465 | 384% | | Semler Scientific | 475 | 2,051 | 110% | | The Blockchain Group | 72 | 110 | 217% |

盡管某科技公司的溢價率相對溫和（約75%），但The Blockchain Group（217%）和Metaplanet（384%）等小型公司的溢價率顯著更高。這些估值表明，市場定價已不僅反映比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場準入能力、投機空間和敘事價值的綜合考量。

比特幣收益率：溢價背後的關鍵指標

驅動這些公司股票溢價的核心指標之一是"比特幣收益率"。該指標衡量公司在特定時間段內每股比特幣持有量的增長，反映其在不造成過度股權稀釋的前提下，利用募資能力增持比特幣的效率。其中Metaplanet以透明度見長，其官網提供實時比特幣數據看板，動態更新比特幣持倉、每股比特幣持有量及比特幣收益率。

Metaplanet公開了儲備金證明，而同行其他公司尚未採納這一做法。例如某科技公司未採用任何鏈上驗證機制證明其比特幣持倉。在拉斯維加斯"比特幣2025"大會上，該公司高管明確反對公開儲備證明，稱此舉會因安全風險成爲"糟糕的主意"："這會削弱發行人、托管方、交易所和投資者的安全性"。這一觀點存在爭議，因爲鏈上儲備證明只需公開公鑰或地址，而非私鑰或籤名數據。由於比特幣的安全模型基於"公鑰可安全共享"的原則，公開錢包地址並不會危及資產安全。鏈上儲備證明爲投資者提供了直接驗證公司比特幣持倉真實性的途徑。

溢價消失的潛在影響

比特幣儲備公司的高估值至今存在於比特幣價格漲、散戶熱情高漲的牛市環境中。尚未有任何比特幣儲備公司股價長期低於NAV。這一商業模式的前提是溢價持續存在。正如某分析師指出："當股價跌至NAV時，股權稀釋將不再具有戰略意義，而變成價值榨取。"這句話直指該模式的核心脆弱性，ATM股票增發計劃（這些公司的資本引擎）本質上依賴股價溢價。當股價高於每股比特幣價值時，股權募資能實現每股比特幣持有量的增值；但當股價跌至NAV附近時，股權稀釋將削弱而非增強股東的比特幣敞口。

該模式依賴一個自我強化的循環：

1. 股價溢價支持募資能力
2. 募資用於增持比特幣
3. 比特幣增持強化公司敘事
4. 敘事價值維持股價溢價

若溢價消失，循環將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值弱化。當前比特幣儲備公司仍享有資本市場準入優勢和投資者熱情，但其未來發展將取決於財務紀律、透明度以及"提升每股比特幣持有量"（而非單純堆砌比特幣總量）的能力。在牛市中賦予這些股票吸引力的"期權價值"，可能在熊市中迅速轉化爲負擔。