比特小鹿經營數據更新及業務分析

比特小鹿（美股代碼BTDR）近期公布了11月經營數據，其中備受關注的A2礦機（Sealminer A2）已開始量產，首批對外銷售3萬臺。

自研芯片與礦機生產

作爲礦機生產商，自研芯片能力是核心競爭力。比特小鹿在過去半年內完成了A2和A3礦機芯片的首次成功流片。

根據公開信息，A2礦機的運營參數已處於市面上所有在售和運營礦機的領先地位。而尚未正式發布的A3礦機，從已知參數來看，有望成爲全球單體哈希算力最大、能耗比最優的礦機。考慮到其優異性能，A3礦機短期內可能主要用於部署自營算力，對外銷售的可能性較低。

電場建設與運營

截至11月底，比特小鹿已在美國、挪威和不丹完成了總計895MW的電場部署。另有1645MW的項目正在建設中，其中1415MW預計將在2025年中後期完工。公司還設立了專門部門，致力於更多電場項目的收購，預計2026年有望再新增超過1GW的電場容量。值得注意的是，公司全部自營電場的平均電價不到0.04美元/千瓦時，在同行中處於絕對領先地位。

經營模型分析

基於上述經營數據，我們可以構建比特小鹿的1EH/s模型。該模型的關鍵假設包括：礦機折舊年限4年，電場折舊年限15年，其他成本（包括人工運維等）佔收入比例爲5%。根據模型顯示，比特小鹿自營礦場的關機價格爲比特幣3.5萬美元。

當比特幣價格超過15萬美元時，比特小鹿自營礦場的稅前利潤增長率將超過比特幣價格的漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，公司自營礦場的稅前利潤率將接近80%。

未來發展與挑戰

市場對比特小鹿的第一增長曲線仍存在兩大疑慮：

1. 礦機銷售和自用的配比問題。預計到2025年中期，公司的電場儲備將達到2.3GW。如果全部配備A3礦機，自營算力將接近220EH/s，約佔2025年底全網算力的20%。

2. 與比特大陸的競爭關係。商業競爭的核心在於礦機性能和自營算力成本。根據公開數據和實驗室數據，比特小鹿在已生產礦機和自營成本方面都具有足夠的競爭優勢。

AI算力：第二增長曲線

除了礦機銷售和自營礦場，比特小鹿已開始在智能雲服務的TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，用於AI算力建設。公司計劃短期內至少使用200MW電力來部署英偉達的高端芯片，並開始爲MEGA 7等客戶提供服務，採用類似COREWEAVE的模式。

投資建議與估值

比特小鹿當前處於天時地利人和的有利時機，第一增長曲線和第二增長曲線有望同步上揚，形成合力，是目前美股礦股中最具性價比的標的。

考慮到公司業務的復雜性，單獨的礦機銷售利潤估值或自營礦場估值都無法完全反映比特小鹿的真實經營情況。目前，北美主流礦股公司的平均估值爲1.7億美元/EHs。預計未來兩年，比特小鹿的實際自營礦場將達到120-220EH/s之間，對應的市值約爲204億至374億美元，較當前股價有4.8-9.7倍的漲空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 制裁可能導致的臺積電流片風險